تحول العائد الأصلي لشركة Linea إلى اختبار الميزانية العمومية، يقول مطعم الستيك هاوس في تقرير

تتم إعادة تأطير تجربة العائد الأصلية (Native Yield) لدى Linea بشكل متزايد على أنها ليست مجرد ميزة منتج، بل مشكلة في الميزانية العمومية. في 6 أبريل 2026، نشرت Steakhouse Financial تحليلًا تفصيليًا لتصميم Native Yield لدى Linea، وجادلت بأن النظام يحوّل جسرًا بسيطًا إلى هيكل مالي فعّال يتعين أن يدير باستمرار التوتر بين عمليات الاسترداد الفورية وبين ETH المُرهَن الذي يتحرك بوتيرة أبطأ. ويقول التقرير إن التحدي الأساسي لم يعد يتمثل في ما إذا كان بإمكان ETH تحقيق عائد، بل في ما إذا كان Linea يستطيع الحفاظ على الاستردادات عند القيمة الاسمية بينما يكون جزء من قاعدة الأصول محبوسًا ضمن آليات الرهن في Ethereum وخروجها.

تكتسب هذه الصياغة أهمية لأن Linea كانت قد بدأت بالفعل بالترويج لـ Native Yield باعتباره طريقة لجعل ETH المُجسر منتجًا بدلًا من كونه خاملاً. وفي إعلان Linea الخاص الصادر في أغسطس 2025، قالت الشبكة إن ETH المُجسر سيتم رهنه تلقائيًا على شبكة Ethereum الرئيسية عبر Lido v3، مع تدفق مكافآت الرهن مرة أخرى إلى منظومة Linea. كما قالت الشركة إن عمليات السحب ستظل فورية من خلال مخزن سيولة على مستوى البروتوكول وآلية بديلة اختيارية لـ liquid-staked، مقدمةً هذه الميزة كتطوير أكثر كفاءة في استخدام رأس المال لحاملي ETH بدلًا من اعتبارها قطيعة مع تجربة الجسر المعتادة.

يقبل تقرير Steakhouse الجديد هذا الوعد، لكنه يضع حدودًا تشغيلية صارمة حوله. يجادل التحليل بأنه بمجرد رهن ETH، لم يعد الجسر يعمل كما لو كان مجرد ممر للمرور من طرف إلى طرف. بل يصبح هيكلًا تتوافر فيه التزامات يمكن استردادها فورًا وأصول قد تستغرق أيامًا أو أسابيع لتصبح سائلة مرة أخرى. وبعبارة أخرى، يُطلب من Linea الآن تشغيل إدارة تقليدية للأصول والخصوم (asset-liability management)، حيث يهم توقيت التدفقات النقدية بقدر أهمية إجمالي كمية ETH المتوفرة.

التحدي الحقيقي هو الملاءة

تتمثل النقطة المحورية في التقرير في أن الملاءة ليست في الواقع مسألة تتعلق فقط بحجم ميزانية الجسر العمومية بشكل مجرد. بل تتعلق بما إذا كان الجسر يستطيع تلبية عمليات الاسترداد عندما يقرر المستخدمون المغادرة. تقول Steakhouse إن بيانات التدفقات التاريخية من 2024 و2025 تُظهر أن أغلب الأيام تكون هادئة، لكن عمليات الاسترداد قد تتجمع فجأة في دفعات قصيرة وشديدة. وتلك الدفعات هي ما يجب على Linea التخطيط له، لأن التزامات الجسر قريبة جدًا من الفورية، بينما عمليات سحب الرهن في Ethereum ليست كذلك. ويقول التحليل إن أول سبعة إلى 14 يومًا من عمليات الاسترداد هي نافذة الضغط الأكثر أهمية، لأنها تظهر فيها تاريخيًا أكبر التدفقات الخارجة.

تكتسب هذه النقطة أهمية خاصة لأن التقرير يقول إن قائمة خروج Ethereum كانت في الآونة الأخيرة بعيدة عن أن تكون بلا احتكاك. فهو يلاحظ أن شروط الخروج تراوحت بين شبه فورية وبين تأخر مؤثر، ويقول إن الظروف الحالية قد تعني تقريبًا شهرًا من بدء الخروج حتى الوصول إلى السيولة النهائية. والنتيجة واضحة. إذا مال Linea كثيرًا إلى الاعتماد على ETH المُرهَن، فقد تكون لديه أصول كافية على الورق، بينما يظل يفتقر إلى ETH السائل المطلوب لتلبية عمليات الاسترداد بسرعة كافية. تجادل Steakhouse بأن الاختبار الحقيقي للسلامة يتمثل في ما إذا كانت الاحتياطيات السائلة والسيولة الثانوية وأدوات الحوكمة تستطيع تغطية صدمات التدفق الخارجة القصيرة الأجل الأكثر حدة دون إجبار المستخدمين على تأخيرات أو دون الوصول إلى نتائج استرداد مخفّضة الخصم.

ومن هنا ينتقل التقرير إلى إطار أكثر كمية. تقول Steakhouse إنها اختبرت وضع Linea باستخدام مقاييس على نمط نسبة تغطية السيولة (liquidity coverage ratio-style) وباستخدام مقاييس على نمط نسبة التمويل المستقر الصافي (net stable funding ratio-style)، مع مخازن سيولة تتراوح من 20% إلى 60% من إجمالي قيمة الجسر، وخرائط سيناريوهات ضغط مبنية حول أحداث التدفق الخارجة عند النسب المئوية 98 و99 و100 (98th، 99th، 100th percentile). وتخلص إلى أن المخازن الأقل من نحو 25% إلى 30% تواجه صعوبة في ظل عدة حالات ضغط محتملة، بينما تبدو المخازن في نطاق 35% إلى 45% محافظة على المتانة حتى خلال أسوأ فترات استرداد مدتها 14 يومًا في مجموعة البيانات. ويقول التقرير إن هذا النطاق يساعد كذلك في الحفاظ على الاستقرار عبر نوافذ أطول، وليس فقط خلال صدمة الاسترداد الأولية.

عمليًا، يعني ذلك أن Linea قد تحتاج إلى الاحتفاظ بكمية كبيرة أكبر من ETH الخامل مما تفضله عقلية تعظيم العائد وحدها. تقول Steakhouse إن المقايضة حقيقية: فالمزيد من السيولة يقلل العائد، لكن تقليل السيولة يزيد من خطر المبيعات القسرية أو خصومات السوق الثانوية أو تدخل الحوكمة أثناء فترات الضغط. ويتعامل التقرير مع هذه المقايضة باعتبارها خيار التصميم المركزي في Native Yield، وليس مجرد أثر جانبي. إذ يجادل بأنه ينبغي ألا يُدار النظام بمخزن ثابت إلى أجل غير مسمى، بل بموقف يتفاعل مع الظروف المُلاحظة مثل ضغط الاسترداد، وازدحام قائمة الخروج، وإجهاد السوق.

إلى ما وراء السيولة

يتجاوز التقرير أيضًا نطاق السيولة ليدخل في المخاطر المتعلقة بالأصل الرئيسي. تقول Steakhouse إن خفض قيمة المدققين (validator slashing) هو خطر تعطل الأصول من جهة جانب الرهن (asset-side) عبر الجسور. وتشرح أن خفض قيمة المدققين ليس مجرد مشكلة تقنية، بل مشكلة ترابط تشغيلية، حيث يمكن للعملاء المشترَكين (shared clients)، أو البنية التحتية، أو relays، أو أنظمة التوقيع أن تتسبب في سوء سلوك عدد كبير من المدققين في الوقت نفسه. وترى أن أكبر تهديد ليس خطأ مدقق واحد معزولًا، بل فشلٌ عنقودي عبر بنية تحتية مشتركة. ولهذا السبب يقضي التقرير وقتًا طويلًا في الحديث عن التنويع عبر العملاء، وبيئات التنفيذ، والفصل الجغرافي، ومجالات المُوقّعين (signer domains)، ومكدسات relay.

ومع ذلك، يؤكد التقرير أن خفض قيمة المدققين يبدو نادرًا في تاريخ Ethereum. فهو يستشهد بـ 536 مدققًا تم خفض قيمتها عبر 138 حدثًا فريدًا لخفض القيمة خلال نحو خمس سنوات، ويقول إن معدل حدوثها السنوي منخفض للغاية. لكن Steakhouse حريصة على ألا تتحول هذه الحقيقة إلى درجة من الرضا. فهي تجادل بأن الندرة التاريخية لا تلغي الحاجة إلى احتياطي، لأن الضرر الناجم عن فشل مترابط قد يظل ذا أثر ملموس حتى إذا تم ضرب عدة مدققين في نفس المجال التشغيلي. ولهذا السبب، توصي باحتياطي خفض قيمة المدققين في حدود 0.25% إلى 0.50% من إجمالي ETH المُرهَن، وتصف ذلك بأنه كافٍ لامتصاص حدث محلي جدير بالتصديق دون أن يطغى على إطار السيولة الأوسع.

تتعلق الخلفية الاقتصادية بالأهمية نفسها التي تتعلق بها الخلفية التقنية. تقول Steakhouse إن التدفقات على Linea ترتبط ارتباطًا وثيقًا بفروق العائد (yield spreads) وظروف الرافعة المالية. عندما تكون الفجوة بين عائد الرهن وتكاليف التمويل صحية، تكون عمليات الاسترداد أكثر هدوءًا. وعندما تضيق الفجوة أو تتحول إلى قيمة سلبية، تتسارع التدفقات الخارجة. ويربط التقرير هذا النمط بسلوك DeFi الأوسع، بما في ذلك تفكيكات الرهن بالرافعة، ودورات إعادة الرهن (restaking cycles)، وتغيّر الحوافز، وارتفاعات التذبذب (volatility spikes). ومن وجهة نظره، فإن جسر Linea ليس معزولًا عن بنية السوق؛ بل يقع داخلها مباشرةً، وهذا يعني أن ملف تعريف سحوبات الجسر سيرتفع وينخفض مع بقية دورة ائتمان العملات الرقمية.

ولهذا السبب، فإن أهم استنتاج في المقال لا يتمثل فقط في أن Linea ينبغي أن تكون حذرة. بل في أن Linea ينبغي أن تكون ديناميكية. يجادل التقرير بأن أفضل طريقة للحفاظ على الملاءة هي من خلال إدارة صريحة للأصول والخصوم، وليس من خلال قاعدة ثابتة تعامل كل بيئة سوق بنفس الطريقة. فعندما تكون قوائم الخروج قصيرة وتكون الحوافز قوية، يمكن للجسر أن يعمل بهيكل أكثر خفة. وعندما تضيق السيولة، وتضيق الفروق، وتبدأ عمليات الاسترداد في التجمع، ينبغي أن يتحرك المخزن إلى الأعلى. وضمن إطار Steakhouse، تصبح الحوكمة طبقة التحكم التي تمكّن الجسر من التحول بين أنظمة التشغيل بدلًا من أن تكون زر هلع يُستخدم بعد أن يكون الضغط قد وصل بالفعل.

يتلاءم عرض Native Yield الخاص بـ Linea جيدًا مع هذه الرؤية. فقد قدمت الشبكة الميزة باعتبارها طريقة لجعل ETH المُجسر يعمل بجهد أكبر مع الحفاظ في الوقت نفسه على تجربة المستخدم العادية. لا يرفض تحليل Steakhouse هذه الرؤية؛ بل يمنحها إطارًا للمخاطر. والرسالة هي أن Native Yield يمكن أن يعمل، لكن فقط إذا كان الجسر يتصرف مثل مؤسسة مالية منضبطة وليس مثل خط أنابيب رمزي سلبي. يجب التعامل مع مخازن السيولة وتخصيصات الرهن واحتياطيات خفض قيمة المدققين جميعها كأدوات سياسة فعّالة، وليس كإعدادات خلفية.