فهم تراكم الأعمال لدى مايكروسوفت: ماذا يعني الارتفاع في الطلب التعاقدي حقًا للمستثمرين؟

أظهرت نتائج الربع المالي الثاني الأخيرة لشركة مايكروسوفت رقمًا لافتًا جذب انتباه المستثمرين: حيث بلغت الالتزامات المتبقية للأداء التجاري للشركة 625 مليار دولار. ولدى مراقبي عملاق التكنولوجيا الذين يتابعون طفرة الذكاء الاصطناعي، يثير هذا الرقم سؤالًا مهمًا—هل يشير تراكم الأعمال المؤجلة بشكل كبير إلى نمو قوي ومستقبلي، أم أن هناك تعقيدات أكثر تحت السطح؟

ماذا يعني العمل المؤجل فعلاً: الأساس لفهم خط أنابيب مايكروسوفت

قبل الخوض في الأرقام، من الضروري توضيح ما يمثله هذا العمل المؤجل. في سياق مايكروسوفت، يشير العمل المؤجل، وتحديدًا الالتزامات المتبقية للأداء التجاري (RPO)، إلى القيمة بالدولار للأعمال التي تعاقدت عليها الشركة بالفعل لتقديمها للعملاء، لكنها لم تُعترف بعد كإيرادات. فكر فيه كصف انتظار للأعمال الملتزم بها والتي ستتحول تدريجيًا إلى أرباح على مدى الأشهر والربع سنوية القادمة.

تُهمّ هذه المقياس لأنها توفر نافذة مستقبلية على طلب العملاء. كلما زاد العمل المؤجل، زادت الأعمال المتعاقد عليها التي تنتظر التنفيذ في خط أنابيب مايكروسوفت. في الربع المالي الثاني، كاد هذا العمل أن يتضاعف مقارنة بالعام السابق، حيث ارتفع بنسبة 110% على أساس سنوي. ومع ذلك، فإن فهم ما يعنيه هذا حقًا يتطلب النظر إلى ما وراء الرقم الرئيسي.

تحليل النمو: من أين جاء ارتفاع العمل المؤجل؟

كان التسارع في نمو العمل المؤجل لشركة مايكروسوفت دراماتيكيًا—حيث زاد RPO التجاري بنسبة 110% على أساس سنوي في الربع المالي الثاني، متجاوزًا أكثر من ضعف معدل النمو البالغ 51% في الربع المالي الأول. يعكس هذا التسارع الحاد طلبًا مكثفًا، مدفوعًا بشكل كبير من قبل الإنفاق المؤسسي على الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية السحابية.

شهدت إيرادات Azure وخدمات السحابة الأخرى نموًا قويًا، حيث زادت بنسبة 38% بالعملة الثابتة خلال الربع المالي الثاني. لكن هنا حيث تصبح الأمور أكثر إثارة للاهتمام: هذا المعدل من النمو تباطأ مقارنة بالربع السابق الذي سجل نموًا بنسبة 39% بالعملة الثابتة. العمل المؤجل يتسارع، بينما الإيرادات الفعلية التي يتم الاعتراف بها لا تزال تتباطأ—وهو تمييز مهم غالبًا ما يغفله المستثمرون.

عند تحليل التركيبة، يظهر تفصيل آخر مهم: أن جزءًا كبيرًا من هذا العمل المؤجل يأتي من عميل واحد. حيث يمثل OpenAI حوالي 45% من إجمالي العمل المؤجل التجاري لمايكروسوفت. هذا الاعتماد على عميل واحد يمثل مخاطرة ذات معنى. باستثناء OpenAI، ينخفض نمو العمل المؤجل بشكل كبير إلى 28% على أساس سنوي، مما يوضح مدى اعتماد هذه الأرقام على علاقة رئيسية واحدة.

أربع أسباب تدعو للحذر عند تقييم العمل المؤجل لمايكروسوفت

أولًا، مسألة التوقيت. يمثل RPO التجاري لمايكروسوفت أعمالًا متعاقد عليها لعدة سنوات، والتي ستستغرق وقتًا كبيرًا للتحول إلى إيرادات معترف بها. على الرغم من أن العمل المؤجل الإجمالي ارتفع، إلا أن 25% فقط منه من المتوقع أن يُعترف به خلال الـ 12 شهرًا القادمة. والأهم من ذلك، أن الجزء المتوقع أن يتحول خلال العام المقبل نما بنسبة 39% فقط على أساس سنوي—وهو أبطأ بكثير من معدل النمو الرئيسي البالغ 110%. هذا يعني أن المستثمرين قد ينتظرون سنوات قبل أن يتحول جزء كبير من هذا العمل المؤجل إلى أرباح فعلية.

ثانيًا، الاعتماد على عميل واحد يخلق ضعفًا. الاعتماد على عميل واحد بنسبة 45% من العمل المؤجل التجاري يعرض الشركة لمخاطر كبيرة. أي اضطراب في تلك العلاقة، أو إعادة تفاوض على الشروط، أو تباطؤ في إنفاق العميل، قد يؤثر بشكل كبير على مسار الإيرادات القصير والمتوسط الأمد لمايكروسوفت. الفارق بين النمو مع وبدون OpenAI يسلط الضوء على هذا الاعتماد.

ثالثًا، تحويل العمل المؤجل إلى إيرادات ليس مضمونًا أن يتسارع. على الرغم من تسارع نمو العمل المؤجل، فإن نمو إيرادات Azure تباطأ فعليًا من ربع لآخر. هذا النمط يتناقض مع قصة المستثمرين المتفائلين—فهو يظهر أن العمل المؤجل المتزايد لا يترجم تلقائيًا إلى تحويل أسرع للإيرادات. قد تواجه مايكروسوفت قيودًا في القدرة على التسليم، أو قد لا يتحول مزيج الأعمال في العمل المؤجل بسرعة كما هو متوقع.

رابعًا، الإنفاق الرأسمالي يتصاعد مع نمو العمل المؤجل. زادت نفقات رأس المال لمايكروسوفت إلى 37.5 مليار دولار في الربع المالي الثاني، بزيادة قدرها 66% على أساس سنوي. يعكس هذا الإنفاق الضخم استراتيجية الشركة لبناء بنية تحتية سحابية وذكاء اصطناعي بشكل مكثف. وبينما يقول المديرون إن هذا الإنفاق سيفتح في النهاية أبواب الربحية من العمل المؤجل، يجب على المستثمرين أن يدركوا المخاطر: إذا استغرق التحويل وقتًا أطول من المتوقع، أو إذا خيبت العوائد الآمال، فقد تضغط هذه النفقات المرتفعة على الهوامش مؤقتًا.

ماذا تقول نتائج مايكروسوفت الحالية لنا فعلاً

بدلاً من التوقعات حول تحويل العمل المؤجل، يمكن للمستثمرين التركيز على ما تقدمه الشركة اليوم. في الربع المالي الثاني، زادت الإيرادات بنسبة 17% على أساس سنوي، وارتفعت أرباح السهم غير المعدلة بنسبة 24% على أساس سنوي. ولشركة تتداول عند حوالي 27 مرة أرباحها، تظهر هذه النتائج زخمًا تشغيليًا قويًا وتقييمًا معقولًا.

يبدو أن التقييم منطقي بالنسبة للأداء الحالي. ومع ذلك، فإن النقاش الحقيقي يدور حول ما إذا كانت الإنفاقات الضخمة على البنية التحتية ستؤدي إلى تحسينات في الربحية تتوقعها الإدارة. وهذا يظل سؤالًا مفتوحًا مع وجود قدر من عدم اليقين الحقيقي.

الخلاصة للمستثمرين في الأسهم

يبدو أن سهم مايكروسوفت مقيم بشكل معقول استنادًا إلى أدائه المالي الحالي، وليس فقط بسبب إمكانات العمل المؤجل. الشركة تنفذ بشكل جيد اليوم، وبمعدل حوالي 27 ضعف الأرباح، فإن هذا الأداء يُعطى سعرًا عادلًا.

ومع ذلك، ينبغي للمستثمرين أن يروا مايكروسوفت كاستثمار يحمل مخاطر أعلى نظرًا للإنفاق الرأسمالي الكبير، والاعتماد على عميل واحد في العمل المؤجل، وعدم اليقين حول مدى سرعة تحويل هذا العمل إلى إيرادات وهوامش مقبولة. النهج الحكيم هو أن يحتفظ المستثمرون بمركز معتدل في الشركة، مع الاعتراف بالفرص والتحديات الكبيرة التي تنتظرها.