نهاية DAT: تصفية أم إنقاذ ذاتي؟

المؤلف: براثيك ديزاى

الترجمة والتنظيم: بيتشوب نيوز

قبل أكثر من عام، بدا أن أن تصبح خزينة للأصول الرقمية قرارًا سهلاً للعديد من الشركات التي تسعى لرفع سعر سهمها.

جمع بعض مساهمي مايكروسوفت في اجتماعات، طالبين من مجلس الإدارة تقييم فوائد إدراج جزء من البيتكوين في ميزانيتها العمومية. حتى أنهم أشاروا إلى Strategy (الاسم السابق لـ MicroStrategy)، وهي أكبر شركة عامة تمتلك بيتكوين DAT.

في ذلك الوقت، كان هناك عجلة مالية تجذب الجميع للمشاركة.

شراء كميات كبيرة من BTC/ETH/SOL. ومراقبة ارتفاع سعر السهم فوق قيمة هذه الأصول. إصدار المزيد من الأسهم بعلاوة. استخدام هذه الأموال لشراء المزيد من العملات المشفرة. وتكرار العملية. بدا أن هذه العجلة المالية المدعومة بأسهم الشركات العامة تبدو مثالية، بما يكفي لإغراء المستثمرين. كانوا يدفعون أكثر من دولارين مقابل الحصول على تعرض غير مباشر لبيتكوين بقيمة دولار واحد فقط. كانت تلك حقبة مجنونة.

لكن الزمن سيختبر أفضل الاستراتيجيات والعجلات.

اليوم، مع تلاشي أكثر من 45% من القيمة السوقية للسوق المشفرة خلال الأربعة أشهر الماضية، انخفضت غالبية قيم الشركات المجمعة إلى أقل من صافي أصولها. مما يشير إلى أن السوق يقدر هذه الشركات التي تملك أصولًا رقمية بأقل من قيمتها الحقيقية. وهذا غير من طريقة عمل العجلة المالية.

لأن DAT ليس مجرد تغليف للأصول. في معظم الحالات، هو شركة لها نفقات تشغيل، وتكاليف تمويل، وتكاليف قانونية وتشغيلية. في عصر مNAV بعلاوة، كانت DAT تمول شراء العملات المشفرة وتشغيلها عن طريق إصدار المزيد من الأسهم أو جمع ديون إضافية. أما في عصر خصم mNAV، فهذه العجلة تتوقف عن الدوران.

في تحليل اليوم، سأوضح لكم ما يعنيه استمرار خصم mNAV لـ DAT، وهل يمكنها البقاء على قيد الحياة في سوق هابطة للعملات المشفرة.

خلال عام 2024-2025، تتنافس أكثر من 30 شركة على التحول إلى DAT. بنوا خزائنها حول بيتكوين، ETH، SOL، وحتى عملات الميم.

في ذروة السوق في 7 أكتوبر 2025، كانت قيمة العملات المشفرة التي تمتلكها DAT تبلغ 118 مليار دولار، وكانت القيمة السوقية الإجمالية لهذه الشركات تتجاوز 160 مليار دولار. اليوم، قيمة العملات المشفرة التي تمتلكها DAT تبلغ 68 مليار دولار، وقيمتها السوقية بعد الخصم تزيد قليلاً عن 50 مليار دولار.

جميع مصائرها تعتمد على شيء واحد: قدرتها على تغليف الأصول وسرد القصص التي تبرر أن قيمة التغليف أعلى من قيمة الأصول. وهذه الفجوة تُعرف بالهامش الربحي.

الهامش الربحي نفسه أصبح منتجًا. إذا كانت أسعار الأسهم تتداول عند 1.5 ضعف قيمة mNAV، يمكن لـ DAT بيع أسهم بقيمة دولار واحد، ثم شراء تعرض بقيمة 1.5 دولار من الأصول المشفرة، ووصف هذه الصفقة بأنها “مضافة للقيمة”. المستثمرون مستعدون لدفع علاوة لأنهم يعتقدون أن DAT ستستمر في بيع الأسهم بعلاوة، وتراكم المزيد من العملات المشفرة من العائدات، مما يزيد من قيمة الأصول المشفرة لكل سهم مع مرور الوقت.

المشكلة أن العلاوة لن تدوم إلى الأبد. بمجرد توقف السوق عن دفع هذه العلاوة على التغليف، ستتوقف عجلة “بيع الأسهم وشراء المزيد من العملات المشفرة”.

عندما لا تتداول الأسهم عند 1.5 ضعف قيمة الأصول، فإن كمية العملات المشفرة التي يمكن شراؤها مع كل سهم جديد ستنقص. لم تعد العلاوة ميزة، بل تحولت إلى خصم.

خلال العام الماضي، انخفضت أسعار أسهم DAT التي تركز على BTC وETH وSOL بأكثر من انخفاض العملات المشفرة نفسها.

عندما يتلاشى الهامش الربحي للسهم مقارنة بالأصول الأساسية، سيسأل المستثمرون: لماذا لا يمكنهم شراء العملات المشفرة مباشرة من أماكن أخرى، مثل البورصات اللامركزية أو المركزية، أو من خلال صناديق المؤشرات المتداولة، بأسعار أرخص؟

طرح مات ليفين من بلومبرج سؤالًا مهمًا: إذا كانت أسعار تداول DAT لا تصل حتى إلى صافي قيمة أصولها، فكيف للمستثمرين أن يضغطوا على الشركة لتصفية خزائنها الرقمية أو إعادة شراء الأسهم؟

العديد من DAT، بما في ذلك الرائد في المجال Strategy، يحاول إقناع المستثمرين بأنهم سيحتفظون بالعملات المشفرة خلال دورة السوق الهابطة، وينتظرون عودة العلاوة. لكنني أرى مشكلة أعمق. إذا لم تتمكن DAT من جمع تمويل إضافي على المدى الطويل المتوقع، من أين ستأتي الأموال لتشغيلها؟ فهذه الشركات لديها فواتير ورواتب يجب دفعها.

Strategy استثناء، لسببين.

وفقًا للتقارير، تمتلك احتياطيات بقيمة 2.25 مليار دولار، تكفي لتغطية ديونها وفوائدها لمدة تقارب 2.5 سنة. وهذا مهم، لأنها لم تعد تعتمد فقط على سندات قابلة للتحويل بدون فائدة لجمع التمويل، بل أصدرت أدوات ذات أولوية تدفع أرباحًا عالية.

كما أن لديها نشاطًا تشغيليًا، مهما كان صغيرًا، يحقق دخلًا منتظمًا. في الربع الرابع من 2025، سجلت Strategy إيرادات إجمالية قدرها 123 مليون دولار، وهوامش ربحية بقيمة 81 مليون دولار. رغم أن أرباحها الصافية قد تتقلب بشكل كبير بسبب تغيرات أسعار الأصول المشفرة المقيمة بالقيمة السوقية، إلا أن قسم الذكاء التجاري هو المصدر الوحيد لتدفق نقدي ملموس.

لكن هذا لا يجعل استراتيجية Strategy محصنة تمامًا. السوق لا يزال قادرًا على معاقبة أسهمها — كما حدث خلال العام الماضي — وتقليل قدرتها على جمع التمويل بتكلفة منخفضة.

ربما تستطيع Strategy تجاوز السوق الهابطة، لكن الشركات الناشئة التي تفتقر إلى احتياطيات كافية أو نشاط تشغيلي لدفع نفقاتها الحتمية ستشعر بالضغط.

وهذا التمييز يصبح أكثر وضوحًا في حالة DAT المستندة إلى ETH.

أكبر DAT مبنية على إيثريوم — BitMine Immersion — لديها نشاط تشغيلي محدود لدعم خزينة ETH الخاصة بها. في الربع حتى 30 نوفمبر 2025، سجلت BMNR إيرادات إجمالية قدرها 2.293 مليون دولار، تشمل استشارات وإيجارات وإيرادات من عمليات التجميد.

يظهر الميزانية العمومية أن الشركة تمتلك أصولًا رقمية بقيمة 10.56 مليار دولار ونقدًا وما يعادله بقيمة 887.7 مليون دولار. أدت عمليات التشغيل إلى تدفق نقدي سلبي صافٍ بقيمة 228 مليون دولار. جميع احتياجاتها النقدية تُلبى من خلال إصدار أسهم جديدة.

في العام الماضي، كانت أسهم BMNR تتداول بعلاوة على mNAV معظم الوقت، مما سهل جمع التمويل. لكن خلال الأشهر الستة الماضية، انخفضت قيمة mNAV من 1.5 إلى حوالي 1.

ماذا يحدث عندما لا تتداول الأسهم بعلاوة بعد الآن؟ إصدار المزيد من الأسهم عند خصم قد يخفض سعر ETH لكل سهم، مما يقلل من جاذبيتها مقارنة بشراء ETH مباشرة من السوق.

هذا يفسر إعلان BitMine الشهر الماضي عن نيتها استثمار 200 مليون دولار لشراء أسهم شركة Beast Industries، وهي شركة خاصة يملكها يوتيوبر Jimmy “MrBeast” Donaldson. وقالت الشركة إنها ستستكشف “طرق التعاون في خطط DeFi”.

قد تدعي DAT المستندة إلى ETH وSOL أن إيرادات التجميد — التي لا يمكن لـ BTC DAT الادعاء بها — يمكن أن تساعدها على البقاء خلال انهيار السوق. لكن هذا لا يحل مشكلة تلبية الالتزامات النقدية للشركة.

حتى مع وجود مكافآت التجميد (بالعملات المشفرة مثل ETH أو SOL)، طالما أن هذه المكافآت لم تُحول إلى عملة قانونية، فلن تتمكن DAT من دفع الرواتب، أو رسوم التدقيق، أو تكاليف الإدراج، أو الفوائد. يجب أن تمتلك الشركة إيرادات نقدية كافية أو تبيع أو تعيد رهن أصول خزائنها لتلبية احتياجاتها النقدية.

وهذا واضح في أكبر DAT تمتلك SOL — شركة Forward Industries.

في الربع الرابع من 2025، سجلت FWDI خسارة صافية قدرها 586 مليون دولار، على الرغم من حصولها على إيرادات من التجميد بقيمة 17.381 مليون دولار.

أوضح الإدارة أن “رصيد النقد الحالي ورأس المال العامل يكفيان لتلبية احتياجاتنا من السيولة حتى فبراير 2027 على الأقل”.

كما كشفت عن استراتيجية تمويل إيجابية تشمل إصدار أسهم بسعر السوق، وإعادة شراء الأسهم، وتجربة رمزية. ومع ذلك، إذا استمر غياب العلاوة على mNAV، فقد تفشل كل هذه المحاولات في إدارة سعر التغليف.

مستقبل الطريق

كانت ذروة DAT العام الماضي تعتمد على سرعة تراكم الأصول وقدرتها على جمع التمويل عبر إصدار الأسهم بعلاوة. طالما أن التغليف يتداول بعلاوة، يمكن لـ DAT الاستمرار في تحويل الأسهم ذات القيمة العالية إلى مزيد من الأصول المشفرة لكل سهم، واعتبار ذلك “بيتا”. والمستثمرون يتظاهرون بأن المخاطر الوحيدة هي سعر الأصول نفسه.

لكن العلاوة لن تدوم إلى الأبد. قد يتحول دورة العملات المشفرة إلى خصم. كتبت عن ذلك بعد حادثة تصفية 10/10 العام الماضي، عندما لاحظت لأول مرة انخفاض العلاوة.

ومع ذلك، فإن هذا السوق الهابطة ستدفع DAT إلى إعادة تقييم: هل يجب أن تستمر في الوجود بمجرد أن تتوقف عن التداول بعلاوة؟

إحدى الطرق لحل هذه المعضلة هي أن تقوم الشركة بتحسين كفاءتها التشغيلية، باستخدام نشاط يحقق تدفقًا نقديًا إيجابيًا أو احتياطيات أرباح لدعم استراتيجية DAT. لأن عندما لا تستطيع قصة DAT جذب المستثمرين في السوق الهابطة، فإن قصة شركة عادية ستحدد بقائها.

إذا قرأت مقال “Strategy & Marathon: الإيمان والسلطة”، ستتذكر لماذا لا تزال Strategy قائمة عبر عدة دورات للعملات المشفرة. لكن شركات جديدة مثل BitMine وForward Industries وSharpLink وUpexi، لا يمكنها الاعتماد على نفس القوة.

حاليًا، محاولاتها في التجميد والإيرادات الضعيفة قد تنهار تحت ضغط السوق، إلا إذا فكرت في خيارات أخرى لتغطية الالتزامات الواقعية.

لقد رأينا ذلك مع ETHZilla، التي باعت الشهر الماضي حوالي 115 مليون دولار من ETH، واشتريت محركي طائرات نفاثة. ثم قامت بتأجير المحركات لشركة طيران كبرى، واستأجرت إدارة المحركات من شركة Aero Engine Solutions على أساس شهري.

نظرة مستقبلية، لن يقيم السوق فقط استراتيجيات تراكم الأصول الرقمية، بل أيضًا شروط بقائها على قيد الحياة. في دورة DAT الحالية، فقط الشركات التي يمكنها إدارة التخفيف من التخفيف، والديون، والالتزامات الثابتة، وسيولة التداول، ستتمكن من الصمود خلال فترات السوق الهابطة.