2025年6月5日，穩定幣發行商 Circle 正式登入紐約證券交易所，股票代號「CRCL」。僅僅兩個交易日內，其股價便從31美元的發行價飆升至107.7美元，累計漲幅高達247%，盤中最高一度觸及123.5美元附近。這一「全球穩定幣第一股」的轟動脈搏，將一個長期困擾投資人的問題重新推到檯面上：Pre-IPO 與 IPO，哪個階段進場更賺錢？
從 Circle IPO 看兩個階段的回報落差
Circle 的上市可說是2025年最具話題性的 IPO 之一。根據數據顯示，本次發行共募得11億美元，並獲得超過25倍的超額認購。然而，華爾街投資銀行對 Circle 的估值卻嚴重失準——承銷商以每股31美元定價，首日收盤報82.84美元，漲幅達167%，以收盤價計算，發行方損失了約17.2億美元的潛在融資。這一差額使其成為近40年來第七大 IPO 定價低估案例，僅次於 Visa、Airbnb 等巨頭。
但在這場定價爭議之外，更值得投資人關注的是回報分布的不均衡。2018年以早期投資人身分進入 Circle 的機構，隨著公司上市收穫了數倍甚至數十倍的投資回報。而那些在 IPO 首日湧入二級市場的散戶，雖然也搭上了「穩定幣第一股」的熱潮，但進場成本早已與早期投資人之間存在巨大差距。截至6月9日，Circle 市值已攀升至約240億美元，對應本益比高達近150倍。不難發現，回報最豐厚的窗口，正是發生在 IPO 敲鐘之前的那個階段。
並非孤例：2025年多起 IPO 驗證同一規律
將視角從 Circle 轉移，2025年上市的其他明星公司也提供了更多佐證。
設計軟體公司 Figma 因反壟斷原因未能完成與 Adobe 的收購後，於2025年獨立上市。發行價每股33美元，首日收盤飆升至115.5美元，單日漲幅達250%，對應市值接近680億美元。加密交易所 Bullish 同樣表現亮眼，上市首日暴漲290%。這些案例展現出高度一致的規律：IPO 首日存在大幅「估值跳躍」。對於無法參與 Pre-IPO 輪次的一般投資人而言，這種跳躍帶來的超額收益，實際上是無法捕捉的。
從整體市場數據來看，這一判斷也獲得了量化支撐。根據 S&P Global 統計，2025年上半年美股 IPO 首日平均回報率達15.3%，明顯高於2024年同期的10.5%。科技板塊表現尤為突出，IPO 後的平均交易價格較發行價高出140%以上，其中 Circle 自 IPO 以來已累計上漲485%。2025年至今，美國 IPO 市場已完成168宗交易，募資近289億美元，創下自2021年以來新高。
同時，一份針對新興公司 IPO 的研究報告指出，Pre-IPO 投資人的平均回報率約為43%，而 IPO 階段投資人的獲利比例僅為36%，Post-IPO 階段則進一步降至32%。三個層級之間的回報梯度清晰可見——越早進場，勝率越高。這些數據共同指向一個明確結論：Pre-IPO 階段不僅是估值跳躍的區間，更是超額收益的核心來源。
為什麼 Pre-IPO 階段的收益更高？
要理解 Pre-IPO 與 IPO 回報的差異，需回到估值邏輯本身。
在傳統 IPO 流程中，承銷商通常會採取「謹慎定價」策略，為上市首日的上漲預留空間。這一策略在保障發行成功的同時，也客觀上造成了發行價與公允市值的價差——這正是 Pre-IPO 投資人能夠捕捉的收益區間。Circle IPO 的17.2億美元定價差，正是這種現象的極端案例。
更宏觀的觀點來自私募市場與公開市場的長期比較。過去25年，私募市場創造的總體價值約為同期公開股市的三倍。許多優秀公司透過多輪私募融資即可獲得數十億美元資金，遲遲不上市或延後 IPO。例如 OpenAI 在2024年10月獲得微軟、軟銀等投資人66億美元融資，2025年3月又完成400億美元融資，成為史上最大規模的私募融資案之一。這意味著，巨大的成長紅利在 IPO 前就已經產生並分配完畢。
此外，傳統 Pre-IPO 投資存在三道門檻：資金門檻動輒數十萬甚至上百萬美元，一般投資人難以參與；資金通常被鎖定多年，流動性極差；優質標的如 SpaceX、OpenAI、字節跳動等熱門股權，幾乎只在少數頂級機構間流轉。這三道門檻共同打造了一個「高收益、低准入」的封閉市場，也讓 Pre-IPO 階段的超額回報長期被圈層鎖定。
IPO 階段的風險：並非穩賺不賠
需要強調的是，IPO 階段並非穩賺不賠。
2025年上半年，儘管美國 IPO 市場表現強勁，但全球 IPO 活動整體仍處於低迷狀態。倫敦證券交易所數據顯示，截至6月中旬，全球 IPO 募資總額年減約9.3%，至443億美元，創下九年來新低。即便在表現活躍的美國市場，投資銀行家對加密和科技類企業的估值判斷也屢屢失準——正如 Bybit 報告所指出，Circle 的 IPO 反映出華爾街傳統估值模型在加密產業中的適應困境。
同時，加密產業的競爭格局也在不斷變化。Bybit 報告指出，從去中心化金融（DeFi）到資安領域，Fireblocks、Chainalysis 等多家公司正尋求數十億美元級的 IPO 估值。這意味著機會窗口依然存在，但對企業基本面、產業競爭格局與宏觀政策環境的判斷，將比以往任何時候都更加重要。
Pre-IPO 賽道演進：加密產業的破局之道
值得關注的是，加密產業正以獨特方式重塑 Pre-IPO 投資的准入規則。
2025年6月，網路券商巨頭 Robinhood 在歐洲市場上線 OpenAI、SpaceX 等未上市獨角獸的「股票代幣」，儘管 OpenAI 官方隨即澄清相關代幣並不代表公司股權，但這一事件釋放了一個明確訊號——一級市場資產的代幣化，已經開始進入主流金融視野。
目前，圍繞 Pre-IPO 資產代幣化的主流路徑主要有三種模式：專門的 Pre-IPO 盤前交易平台（如 PreStocks 透過 SPV 架構間接持有公司股份，以1:1代幣映射上鏈）、加密交易所開放的 Pre-IPO 管道（依託合規合作與平台流量），以及更廣義的 RWA 框架下的代幣化股權。以 PreStocks 為例，該平台目前 Pre-IPO 資產總交易量已接近9.2億美元，使用者數接近1.7萬人，涵蓋 SpaceX、Kalshi、OpenAI、Anthropic 等熱門股權標的。
在交易所層面，產業也正加速布局。2025年7月，Gate 正式推出 xStocks 交易專區，在全球率先上線代幣化股票的永續合約交易，打破傳統金融市場的時空界線。此後，Gate 進一步與 Ondo Global Markets 合作推出 Ondo 專區，截至2025年9月，該平台已提供26種代幣化股票與 ETF 的交易權限，涵蓋主要科技股與熱門指數基金，使用 USDT 即可直接參與，大幅降低全球投資人參與代幣化股權資產的門檻。
這些創新的底層邏輯是一致的：透過區塊鏈技術突破傳統 Pre-IPO 投資的資金門檻、流動性限制與資訊不對稱，讓更多一般投資人有機會提前布局那些真正代表未來趨勢的頂尖企業。
總結
整體而言，Pre-IPO 與 IPO 兩個投資階段各有優劣，但若從收益最大化的角度出發，Pre-IPO 階段無疑是回報更具吸引力的選擇。2025年最新數據顯示，Pre-IPO 投資人的平均回報率約為43%，明顯高於 IPO 階段的36%與 Post-IPO 階段的32%。Circle、Figma、Bullish 等案例中 IPO 首日高達200%以上的漲幅，本質上正是 Pre-IPO 估值與二級市場公允價格之間價差的一次性兌現。
然而，投資決策從來不是單一維度的比較。Pre-IPO 階段的更高收益伴隨著更高的不確定性——私募市場的低流動性、監管合規風險，以及企業對估值話語權的掌控，都是不可忽視的變數。相較之下，IPO 階段雖然收益區間相對收斂，但合規性更強、資訊更透明、流動性也更充裕。
對一般投資人而言，加密產業透過代幣化技術正逐步打破傳統 Pre-IPO 投資的三道門檻，提供一條兼顧收益潛力與可及性的全新參與路徑。無論選擇哪個階段進場，理解兩個階段的風險收益特性，結合自身資金狀況與風險承受能力做出判斷，才是長期致勝的根本關鍵。
