Wintermute: Bitcoin-Bergbau stößt auf Engpässe, Miner müssen Münzen halten und aktiv Einnahmen generieren, um Vorteile zu haben

Market Maker Wintermute weist in seinem Bericht am Donnerstag darauf hin, dass es seit dem letzten Vierjahres-Halbierungszyklus zum ersten Mal Bitcoin nicht gelungen ist, eine doppelte Preisrendite zu erzielen, die die Ertragsminderung durch die Halbierung ausgleicht. Die Bruttogewinnmarge der Miner hat das Niveau erreicht, das in der Vergangenheit den Boden eines Bärenmarktes markierte. Wintermute ist der Ansicht, dass die kollektiv gehaltenen Bitcoins der Miner ein Überbleibsel der HODL-Ära sind: „Aktives Management dieser Vermögenswerte ist der Schlüssel, um bei der nächsten Halbierung einen strukturellen Vorteil zu erlangen.“

Strukturelle Herausforderungen der Bitcoin-Mining-Industrie: Dreifacher Druck wirkt gleichzeitig

(Quelle: Wintermute)

Der Bericht von Wintermute beschreibt klar die systemischen Druckquellen im aktuellen Bitcoin-Mining:

Erstmaliges Versagen des Halving-Preises: In jedem vierjährigen Marktzyklus konnte der Anstieg des Bitcoin-Preises die durch die Halbierung verursachte Reduktion der Blockbelohnung meist ausgleichen oder sogar übersteigen, sodass die Miner profitabel blieben. Im aktuellen Zyklus jedoch konnte der Preisanstieg erstmals die Einkommenslücke durch die Halbierung nicht decken, was die Bruttogewinnmarge der Miner auf ein Niveau sinken ließ, das bisher nur in den Tiefphasen eines Bärenmarktes erreicht wurde.

Begrenzte Wirkung der Transaktionsgebühren: Neben der Blockbelohnung galten Transaktionsgebühren stets als potenzielle Ergänzungsquelle für die Einnahmen der Miner. Wintermute weist jedoch darauf hin, dass der Markt für Transaktionsgebühren „zufällig“ und nicht strukturell ist, weshalb er nicht als stabile Einkommensquelle zur Überbrückung genutzt werden kann.

Anhaltender Druck durch Energiekosten: Obwohl Miner über Jahre hinweg große Energieinfrastrukturen in Niedrigkostenmärkten aufgebaut haben, stellen die Energiekosten weiterhin die Hauptdruckquelle für die Gewinnspannen dar, insbesondere im aktuellen profitablen Umfeld.

Wintermute bezeichnet diesen Druck als „gesunden Schwankungen“. Anders als in den Zyklen 2018 und 2022, die eher von Volatilität geprägt waren, sieht das Unternehmen diesen Prozess als im Einklang mit der Design-Logik von Bitcoin an, der letztlich dazu führen wird, dass die Mining-Branche „dadurch noch effizienter wird“.

Empfehlungen von Wintermute: Vom passiven Reserve-Management zum aktiven Asset-Management

Das Kernargument von Wintermute lautet, dass Miner ihre Denkweise bezüglich des Bitcoin-Haltens ändern sollten – weg von „passiver Reservehaltung“ hin zu „operativem Asset-Management“. Derzeit halten Miner kollektiv fast 1 % des gesamten Bitcoin-Angebots, doch „alle Werkzeuge des Kapitalmanagements werden noch nicht ausreichend genutzt“.

Das Bericht hebt zwei Hauptstrategien des aktiven Managements hervor

Aktives Management: Durch Derivate-Strukturen wird das Marktrisiko monetarisiert. Konkrete Instrumente sind z.B. Covered Calls – beim Halten von Bitcoin-Positionen gleichzeitig Call-Optionen verkaufen und Prämien einnehmen; Cash-Secured Puts – bei einem akzeptablen Preisniveau Kaufzusagen setzen und Optionsprämien kassieren.

Passives Management: Bitcoins werden in Kreditprotokolle eingezahlt, um Zinsen zu verdienen, sodass die Bestände auch bei Marktschwankungen kontinuierlich Cashflow generieren.

Wintermute erklärt dazu eindeutig: „Miner, die Bitcoin als operatives Asset und nicht nur als passive Reserve betrachten, werden bei der nächsten Halbierung einen strukturellen Vorteil erlangen.“

Künstliche Intelligenz als Alternativweg – aber teuer

Mit der Veröffentlichung des Berichts beschleunigt sich die Welle der KI-Transformation in der Mining-Branche. MARA Holdings reichte am 3. März bei der SEC Unterlagen ein, in denen sie ankündigt, einen Teil ihrer Bitcoins zu verkaufen, um die KI-Transformation zu finanzieren. Seit Oktober letzten Jahres haben börsennotierte Miner insgesamt über 15.000 Bitcoins verkauft.

Wintermute erkennt an, dass die groß angelegte Errichtung von Energieinfrastrukturen in Niedrigkostenmärkten genau die „dringend benötigten und schwer kopierbaren“ Kernressourcen für KI-Datenzentren sind. Gleichzeitig weist das Unternehmen jedoch darauf hin, dass die KI-Transformation eine „heftige und kapitalintensive Maßnahme“ ist, die nicht für alle Miner geeignet ist. Zudem erschwert die „starr strukturierte Geschäftsmodell“ des Bitcoin-Minings die Umsetzung, da die Risiken und Kosten der Transformation höher sind.

Häufig gestellte Fragen

Besteht Risiko, wenn Miner Bitcoins halten und gleichzeitig Covered Calls verkaufen?
Das Hauptrisiko bei der Covered-Call-Strategie besteht darin, dass der Bitcoin-Preis während der Laufzeit der Option stark über den Ausübungspreis steigen kann. In diesem Fall erleiden Miner einen Verlust auf den potenziellen Kursanstieg, weil sie die Bitcoins zum vorher festgelegten Preis an den Optionskäufer verkaufen müssen. Bei einem starken Bullenmarkt könnten Miner dadurch erhebliche potenzielle Gewinne verlieren. Daher ist die Covered-Call-Strategie eher geeignet für Miner, die kurzfristig keine großen Kursanstiege erwarten und in Seitwärts- oder moderat steigenden Märkten stabile Einnahmen erzielen möchten.

Warum ist das Versagen des Halving-Preises in diesem Zyklus eine besondere Erscheinung in der Geschichte der Miner?
In jedem vierjährigen Zyklus von Bitcoin führte die Reduktion der Angebotsmenge nach dem Halving meist zu einem erheblichen Preisanstieg, da die Nachfrage mitwuchs. Dadurch waren die Gesamteinnahmen der Miner (Hashrate × Kurs) nach dem Halving höher als davor. Im aktuellen Zyklus jedoch stiegen die Bitcoin-Preise zwar, aber nicht in dem Maße, dass die Bruttogewinnmarge der Miner auf das Niveau des vorherigen Zyklus zurückkehren konnte. Es ist die erste „Halving-Nachwirkung“ in der Geschichte, bei der das Angebot reduziert wurde, die Einnahmen aber nicht entsprechend stiegen.

Ist Wintermute’s Strategie eher für große oder kleine Miner geeignet?
Die Strategien des aktiven Managements mit Derivaten (Covered Calls, Cash-Secured Puts) erfordern technisches Know-how und ausreichende Marktliquidität. Sie sind daher eher für mittelgroße bis große börsennotierte Miner geeignet, die bereits größere Bitcoin-Bestände halten. Für kleinere Miner ist das passive Management durch Einlagen in Kreditprotokolle einfacher umzusetzen, allerdings bestehen hier ebenfalls Risiken durch Smart-Contract-Fehler und Kreditrisiken, die sorgfältig bewertet werden müssen.