USA SEC und CFTC veröffentlichen gemeinsam bedeutungsvolle Richtlinien und grenzen klar die Grenzen zwischen Wertpapieren und Nicht-Wertpapieren bei Krypto-Vermögenswerten ab

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat kürzlich ein 68-seitiges formelles Interpretationsdokument veröffentlicht, mit dem Titel „Wie das Bundeswertpapiergesetz auf bestimmte Arten von Kryptowährungen und damit verbundene Transaktionen angewendet wird“. Es bietet eine systematische Erklärung, wie das Bundeswertpapiergesetz auf spezifische Kryptowährungen und Transaktionen anwendbar ist. Dabei erläutert die SEC in formeller Weise den Anwendungsbereich des Bundeswertpapiergesetzes, während die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gleichzeitig unterstützende Leitlinien bereitstellt. Diese weisen darauf hin, dass die CFTC das „Commodity Exchange Act“ entsprechend der SEC-Interpretation anwendet und dass einige nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen als Waren gelten können.

Kernaussage des Dokuments ist: Viele Kryptowährungen sind an sich keine Wertpapiere, doch in bestimmten Emissions-, Verkaufs- oder Nachhandelskontexten können sie aufgrund eines „Investmentvertrags“ unter das Wertpapierrecht fallen.

SEC: Der Fokus liegt nicht auf dem Namen des Tokens, sondern darauf, ob es einen „Investmentvertrag“ darstellt
Laut Zusammenfassung auf der Titelseite des Dokuments erklärt die SEC nicht einfach, ob Kryptowährungen per se Wertpapiere sind. Stattdessen betont sie, dass anhand des bestehenden Rahmens des Bundeswertpapiergesetzes, insbesondere des Howey-Tests, analysiert werden muss, ob bestimmte Kryptowährungen und Transaktionen als Wertpapiergeschäfte gelten. Das Dokument macht auch deutlich, dass die CFTC auf Basis dieser Interpretation entsprechende Leitlinien bietet, was zeigt, dass die beiden Aufsichtsbehörden versuchen, eine gemeinsame Sprache zu entwickeln, anstatt unterschiedliche Ansichten zu vertreten.

In der Einleitung gibt die SEC offen zu, dass es in den letzten zehn Jahren erhebliche Meinungsverschiedenheiten hinsichtlich der Regulierung von Kryptowährungen gab. Die Öffentlichkeit kritisierte, dass die SEC eher durch Durchsetzung als durch klare Regelsetzung vorgeht. Mit der Veröffentlichung dieses formellen Interpretationsdokuments reagiert die SEC in gewisser Weise auf den Wunsch des Marktes nach klareren Regeln.
Entwicklung eines Klassifikationsrahmens: Digitale Waren, Sammlerstücke, Werkzeuge, Stablecoins und Digitale Wertpapiere
Eine bedeutende Neuerung in diesem Dokument ist die Einführung eines umfassenden Token-Klassifikationssystems. Laut Inhaltsverzeichnis und der Pressemitteilung der CFTC unterscheidet die SEC Kryptowährungen in die Kategorien: Digitale Waren (digital commodities), Digitale Sammlerstücke (digital collectibles), Digitale Werkzeuge (digital tools), Stablecoins und Digitale Wertpapiere (digital securities). Die CFTC betont ebenfalls, dass bestimmte „nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen“ weiterhin unter die Definition von Waren im „Commodity Exchange Act“ fallen können.
Dies zeigt, dass die US-Regulierung sich von einer früher eher unklaren und eher durch Strafverfolgung geprägten Herangehensweise allmählich zu einer Klassifikation und differenzierten Regulierung bewegt: Zuerst wird die Natur des Vermögenswerts bestimmt, dann wird geprüft, ob die Transaktionsgestaltung im Sinne des Wertpapierrechts einen Investmentvertrag darstellt.

„Nicht-Wertpapier-Kryptowährungen“ werden zum Kernkonzept
Das Dokument hebt den Begriff „nicht-Wertpapier-Kryptowährung“ (non-security crypto asset) hervor und erklärt, dass eine Kryptowährung, selbst wenn sie in bestimmten Emissions- oder Verkaufsarrangements mit einem Investmentvertrag verbunden war, nicht zwangsläufig dauerhaft an diesen Vertrag gebunden ist. Es wird ausgeführt, dass, wenn der Käufer nicht mehr vernünftigerweise erwartet, dass der Emittent weiterhin wesentliche Managementanstrengungen unternimmt, die Kryptowährung von den Zusagen oder Darstellungen des Emittenten getrennt sein kann. In diesem Fall fällt sie nicht mehr unter die Regulierung des Bundeswertpapiergesetzes.
Die SEC erklärt weiter, dass diese Trennung entweder sofort nach Token-Übergabe oder zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen kann. Beispielsweise, wenn der Emittent die ursprünglichen Kernentwicklungen, Funktionen oder Open-Source-Ziele abgeschlossen hat und die Investoren nicht mehr hauptsächlich auf die Managementanstrengungen des Emittenten angewiesen sind, um Gewinne zu erzielen. Diese Unterscheidung ist für die rechtliche Einstufung von Sekundärmarkttransaktionen und reifen Tokens äußerst relevant.

Klare Definitionen zu Protocol Mining, Staking, Packaging und Airdrops
Ein weiterer Schwerpunkt des Dokuments ist die konkrete Definition gängiger Aktivitäten. Das Inhaltsverzeichnis zeigt, dass die SEC speziell Protocol Mining, Protocol Staking, Packaging (Verpackung) und Airdrops behandelt.
Bezüglich Protocol Mining stellt die SEC klar, dass die beschriebenen Aktivitäten unter den im Dokument dargestellten Umständen keine Wertpapieremissionen oder -verkäufe darstellen, sodass Teilnehmer keine separaten Registrierungen nach dem Wertpapiergesetz benötigen.
Die gleichzeitige Pressemitteilung der CFTC fasst zusammen, dass die Interpretation der SEC auch aufzeigt, wie das Bundeswertpapiergesetz auf Airdrops, Protocol Mining, Protocol Staking und Packaging von nicht-Wertpapier-Kryptowährungen angewendet wird. Dies erleichtert Marktteilnehmern das Verständnis, ob ein Asset ein Wertpapier ist oder nicht, und macht deutlich, welche On-Chain-Aktivitäten in den Zuständigkeitsbereich der SEC oder der CFTC fallen.

CFTC folgt mit Stellungnahmen nach, betont die Koordination der beiden Behörden
In einer Erklärung vom 17. März 2023 betont die CFTC, dass diese gemeinsame Maßnahme ein wichtiger Schritt ist, um mehr Klarheit für den Kryptowährungsmarkt zu schaffen. Sie sieht darin auch eine Übergangsbrücke für den Kongress, um zukünftige Marktstrukturen gesetzlich zu regeln.
Der Vorsitzende der CFTC, Michael Selig, sagt, dass der Markt seit langem auf klarere Leitlinien wartet, und dass diese gemeinsame Aktion die Bemühungen beider Behörden widerspiegelt, koordinierte und umsetzbare Regulierungsregeln zu entwickeln.
Der Vorsitzende der SEC, Paul S. Atkins, erklärt, dass die Interpretation auch eine Realität anerkennt, die die vorherige Regierung nicht ansprechen wollte: „Die Mehrheit der Kryptowährungen sind keine Wertpapiere.“
Diese Aussagen zeigen, dass die SEC und die CFTC nicht nur auf technischer Ebene die Regulierung gemeinsam interpretieren, sondern auch klare politische Signale senden: Die US-Regulierungsbehörden wollen den langanhaltenden Unsicherheiten im Markt ein Ende setzen und klare Grenzen sowie Zuständigkeiten schaffen.

Das gemeinsame Leitlinienpapier der SEC und CFTC betont, dass es nicht nur um die Aussage „Die Mehrheit der digitalen Vermögenswerte sind keine Wertpapiere“ geht, sondern um die Etablierung eines vorhersehbareren Analyse-Frameworks: Zuerst Asset-Typen identifizieren, dann prüfen, ob sie mit einem Investmentvertrag verbunden sind, und schließlich bewerten, ob die Aktivitäten Wertpapier- oder Warencharakter haben.