Arthur Hayes: Penjelasan Mendalam tentang Utang AS, Pencetakan Uang, dan Pergerakan Masa Depan Bitcoin

Penulis: Arthur Hayes

Judul Asli: Hallelujah

Kompilasi dan penyusunan: BitpushNews

（Pandangan yang diungkapkan dalam artikel ini adalah pandangan pribadi penulis, dan tidak seharusnya dijadikan dasar untuk keputusan investasi, serta tidak boleh dianggap sebagai saran atau pendapat untuk melakukan perdagangan investasi.）

Untuk kemudahan membaca, terjemahan telah disusun ulang dari konten asli.

Pendahuluan: Insentif politik dan keharusan utang

Puji Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan hukum bunga majemuk, terlepas dari identitas individu.

Even for the government, there are only two ways to pay expenses: using savings (taxes) or issuing debt. For the government, savings are equivalent to taxes. As is well known, taxes are not popular among the people, but spending money is quite appealing. Therefore, when providing benefits to the common people and the nobility, politicians tend to prefer issuing debt. Politicians always tend to borrow against the future to ensure their re-election in the present because by the time the bills are due, they are likely no longer in office.

Jika karena mekanisme insentif pejabat, semua pemerintah “terkode keras” untuk lebih memilih menerbitkan utang daripada menaikkan pajak untuk mendistribusikan kesejahteraan, maka pertanyaan penting berikutnya adalah: bagaimana para pembeli utang AS membiayai pembelian ini? Apakah mereka menggunakan tabungan/modal mereka sendiri, ataukah mereka membiayainya melalui pinjaman?

Menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, terutama dalam konteks “Perdamaian di Bawah Amerika (Pax Americana)”, sangat penting bagi kita untuk memprediksi penciptaan mata uang dolar di masa depan. Jika pembeli marjinal dari utang AS menyelesaikan pembelian melalui pembiayaan, maka kita dapat mengamati siapa yang memberikan pinjaman kepada mereka. Setelah kita mengetahui identitas para pembiaya utang ini, kita dapat menentukan apakah mereka menciptakan uang secara ex nihilo untuk memberikan pinjaman, atau menggunakan modal sendiri untuk memberikan pinjaman. Jika setelah menjawab semua pertanyaan kita menemukan bahwa pihak pembiaya utang menciptakan uang dalam proses pemberian pinjaman, maka kita dapat menarik kesimpulan berikut:

Utang yang diterbitkan oleh pemerintah akan meningkatkan pasokan uang.

Jika kesimpulan ini benar, maka kita dapat memperkirakan batas atas kredit yang dapat diterbitkan oleh pihak pendanaan (dengan asumsi ada batas atas).

Masalah ini penting karena argumen saya adalah: jika pemerintah terus meminjam seperti yang diperkirakan oleh bank-bank besar (TBTF Banks), Departemen Keuangan AS, dan Kantor Anggaran Kongres, maka neraca Federal Reserve juga akan meningkat. Jika neraca Federal Reserve meningkat, itu berarti likuiditas dolar yang menguntungkan, yang pada akhirnya akan mendorong harga Bitcoin dan cryptocurrency lainnya.

Selanjutnya, kami akan menjawab pertanyaan satu per satu dan mengevaluasi teka-teki logika ini.

Sesi Pertanyaan

Apakah Presiden AS Trump akan membiayai defisit melalui pemotongan pajak?

Tidak. Dia baru-baru ini telah memperpanjang kebijakan pemotongan pajak 2017 dengan para Republikan dari “kamp merah”.

Apakah Departemen Keuangan AS sedang meminjam uang untuk menutupi defisit federal, dan apakah ini akan terus dilakukan di masa depan?

Ya.

Berikut adalah estimasi dari bank-bank besar dan lembaga pemerintah AS. Seperti yang terlihat, mereka memperkirakan defisit sekitar 2 triliun dolar AS dan membiayainya melalui pinjaman sebesar 2 triliun dolar AS.

Mengingat jawaban untuk dua pertanyaan sebelumnya adalah “ya”, maka:

Defisit federal tahunan = Jumlah penerbitan utang tahunan

Selanjutnya, kita akan menganalisis secara bertahap pembeli utama obligasi pemerintah dan bagaimana mereka membiayai pembelian tersebut.

Sampah yang Menelan Utang

1. Bank Sentral Asing

Jika “Perdamaian di bawah Amerika” bersedia mencuri dana dari Rusia (sebuah negara nuklir dan negara pengekspor barang terbesar di dunia), maka tidak ada pemegang obligasi AS asing yang dapat memastikan keamanan. Para pengelola cadangan bank sentral asing menyadari risiko penyitaan (expropriation), mereka lebih memilih membeli emas daripada obligasi AS. Oleh karena itu, sejak invasi Rusia ke Ukraina pada Februari 2022, harga emas mulai benar-benar meroket.

2. Sektor swasta Amerika Serikat

Menurut data dari Biro Statistik Tenaga Kerja AS, tingkat tabungan pribadi pada tahun 2024 adalah 4,6%. Pada tahun yang sama, defisit federal AS mencapai 6% dari PDB. Mengingat ukuran defisit yang lebih besar dari tingkat tabungan, sektor swasta tidak mungkin menjadi pembeli marjinal dari utang negara.

3. Bank Komersial

Apakah empat bank komersial di pusat mata uang utama sedang membeli obligasi AS dalam jumlah besar? Jawabannya tidak.

Pada tahun fiskal 2025, keempat bank pusat mata uang besar ini membeli obligasi AS senilai sekitar 3000 miliar dolar. Sementara itu, pada tahun fiskal yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan obligasi AS senilai 1,992 triliun dolar. Meskipun pembeli ini jelas merupakan pembeli penting obligasi AS, mereka bukanlah pembeli marjinal terakhir.

4. Nilai Relatif (RV) Hedge Fund

Dana RV adalah pembeli marjinal untuk obligasi pemerintah, hal ini diakui dalam dokumen terbaru dari Federal Reserve.

Temuan kami menunjukkan bahwa hedge fund di Kepulauan Cayman semakin menjadi pembeli asing marginal untuk obligasi dan surat utang AS. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5, dari Januari 2022 hingga Desember 2024 — selama periode ini, Federal Reserve mengurangi neraca dengan membiarkan obligasi pemerintah yang jatuh tempo keluar dari portofolionya — hedge fund di Kepulauan Cayman secara bersih membeli $1,2 triliun dalam obligasi pemerintah. Jika kita mengasumsikan bahwa semua pembelian ini terdiri dari obligasi pemerintah dan surat utang, maka mereka menyerap 37% dari neto penerbitan obligasi pemerintah dan surat utang, hampir setara dengan total jumlah pembelian semua investor asing lainnya.

Model perdagangan RV Fund:

• Beli obligasi pemerintah spot
• Menjual kontrak futures obligasi pemerintah yang sesuai

Terima kasih kepada Joseph Wang atas grafik yang disediakan. Volume perdagangan SOFR adalah indikator perwakilan untuk mengukur ukuran pasar obligasi negara yang diikuti oleh dana RV. Seperti yang Anda lihat, pertumbuhan beban utang sejalan dengan pertumbuhan volume perdagangan SOFR. Ini menunjukkan bahwa dana RV adalah pembeli marginal untuk obligasi negara.

RV fund melakukan transaksi ini untuk mendapatkan keuntungan dari perbedaan kecil antara dua instrumen. Karena perbedaan ini sangat kecil (diukur dalam basis poin; 1 basis poin = 0,01%), maka satu-satunya cara untuk menghasilkan uang adalah dengan membiayai tindakan membeli obligasi pemerintah.

Ini membawa kita ke bagian paling penting dari artikel ini, yaitu memahami langkah selanjutnya dari Federal Reserve: bagaimana dana RV membiayai pembelian obligasi pemerintah?

Bagian Empat: Pasar Pembelian Kembali, Pelonggaran Kuantitatif Terselubung, dan Penciptaan Dolar

Dana RV menggunakan perjanjian pembelian kembali (repo) untuk membiayai pembelian obligasi pemerintah. Dalam transaksi yang mulus, dana RV akan menggunakan sekuritas obligasi pemerintah yang dibeli sebagai jaminan, meminjam uang tunai semalam, dan kemudian menyelesaikan penyelesaian obligasi pemerintah dengan uang tunai yang dipinjam tersebut. Jika uang tunai melimpah, suku bunga pembelian kembali akan diperdagangkan pada tingkat yang lebih rendah atau tepat sama dengan batas atas suku bunga dana federal yang ditetapkan oleh Federal Reserve. Mengapa?

Bagaimana Federal Reserve Mengendalikan Suku Bunga Jangka Pendek

Federal Reserve memiliki dua suku bunga kebijakan: batas atas suku bunga dana federal (Upper Fed Funds) dan batas bawah (Lower Fed Funds); saat ini masing-masing adalah 4,00% dan 3,75%. Untuk memaksa suku bunga jangka pendek riil (SOFR, yaitu suku bunga pembiayaan semalam yang dijamin) tetap dalam kisaran ini, Federal Reserve menggunakan alat berikut (diurutkan berdasarkan suku bunga dari yang terendah hingga tertinggi):

• Alat reverse reposisi semalam (RRP): Dana pasar uang (MMF) dan bank komersial menyimpan uang tunai di sini semalaman, mendapatkan bunga yang dibayarkan oleh Federal Reserve. Tingkat imbalan: Batas bawah suku bunga federal.
• Bunga Saldo Cadangan (IORB): Cadangan berlebih yang disimpan oleh bank komersial di Federal Reserve mendapatkan bunga. Tingkat imbalan: berada di antara batas atas dan bawah.
• Alat Pembelian Kembali Permanen (SRF): Ketika likuiditas menipis, bank komersial dan lembaga keuangan lainnya diperbolehkan untuk menggadaikan sekuritas yang memenuhi syarat (terutama obligasi AS) dan memperoleh uang tunai yang disediakan oleh Federal Reserve. Secara esensial, Federal Reserve mencetak uang dan menukarkannya dengan sekuritas yang digadaikan. Tingkat imbalan: Batas atas suku bunga dana federal.

Hubungan ketiga:

Batas bawah suku bunga dana federal = RRP < IORB < SRF = Batas atas suku bunga dana federal

SOFR (Suku Bunga Pembiayaan Semalam yang Dijamin) adalah suku bunga target Federal Reserve, yang mewakili suku bunga komprehensif dari berbagai transaksi repos. Jika harga transaksi SOFR lebih tinggi dari batas atas suku bunga dana federal, itu berarti ada ketegangan kas dalam sistem, yang dapat menimbulkan masalah besar. Begitu ketegangan kas terjadi, SOFR akan melonjak, dan sistem keuangan fiat yang sangat terlever akan berhenti beroperasi. Ini karena, jika para pembeli dan penjual likuiditas marginal tidak dapat menggulung kewajiban mereka di sekitar suku bunga dana federal yang dapat diprediksi, mereka akan mengalami kerugian besar dan berhenti menyediakan likuiditas ke dalam sistem. Tidak ada yang akan membeli obligasi AS, karena mereka tidak dapat memperoleh leverage murah, mengakibatkan pemerintah AS tidak dapat membiayai dengan biaya yang terjangkau.

Keluar dari penyedia kas marginal

Apa yang menyebabkan harga transaksi SOFR lebih tinggi dari batas atas? Kita perlu melihat penyedia uang marginal di pasar repo: dana pasar uang (MMF) dan bank komersial.

1. Penarikan dari dana pasar uang (MMF): Tujuan MMF adalah untuk menghasilkan bunga jangka pendek dengan risiko kredit minimal. Sebelumnya, MMF menarik dana dari RRP dan beralih ke pasar repositori karena RRP < SOFR. Namun sekarang, karena imbal hasil obligasi Treasury jangka pendek (T-bills) yang sangat menarik, MMF sedang menarik dana dari RRP dan meminjamkannya kepada pemerintah Amerika Serikat. Saldo RRP telah menjadi nol, MMF pada dasarnya telah menarik diri dari pasokan uang di pasar repositori.
2. Pembatasan bank komersial: Bank bersedia menyediakan cadangan ke pasar repurchase karena IORB < SOFR. Namun, kemampuan bank untuk menyediakan uang tunai tergantung pada apakah cadangannya cukup. Sejak Federal Reserve memulai pengetatan kuantitatif (QT) pada awal 2022, cadangan bank telah berkurang sebesar triliunan dolar. Setelah kapasitas neraca menyusut, bank terpaksa mengenakan suku bunga yang lebih tinggi untuk menyediakan uang tunai.

Sejak tahun 2022, MMF dan bank, kedua penyedia uang tunai marginal, memiliki lebih sedikit uang tunai untuk disuplai ke pasar repurchase. Pada suatu saat, keduanya tidak bersedia atau tidak mampu menyediakan uang tunai dengan suku bunga di bawah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal.

Sementara itu, permintaan akan uang tunai justru meningkat. Ini karena mantan Presiden Biden dan sekarang Trump terus membelanjakan dengan besar-besaran, meminta penerbitan lebih banyak obligasi pemerintah. Pembeli marjinal obligasi pemerintah, yakni dana RV, harus membiayai pembelian ini di pasar repositori. Jika mereka tidak dapat memperoleh dana harian dengan tingkat bunga di bawah atau sedikit di bawah batas atas suku bunga dana federal, mereka akan berhenti membeli obligasi AS, dan pemerintah AS tidak akan dapat membiayai dirinya sendiri dengan suku bunga yang terjangkau.

Aktivasi SRF dan Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE)

Karena pernah terjadi situasi serupa pada tahun 2019, Federal Reserve mendirikan SRF (alat repo permanen). Selama mereka memberikan jaminan yang dapat diterima, Federal Reserve dapat menyediakan jumlah uang tunai yang tidak terbatas dengan suku bunga SRF (yaitu batas atas suku bunga dana federal). Oleh karena itu, dana RV dapat yakin bahwa, tidak peduli seberapa ketat likuiditas, mereka selalu dapat memperoleh dana dalam skenario terburuk - batas atas suku bunga dana federal.

Jika saldo SRF lebih tinggi dari nol, kita tahu bahwa Federal Reserve sedang mencairkan cek yang dikeluarkan oleh para politisi dengan uang yang dicetak.

Jumlah penerbitan obligasi pemerintah = Jumlah peningkatan pasokan dolar

Gambar di atas (panel atas) menunjukkan selisih antara (SOFR – batas atas suku bunga dana federal ). Ketika selisih ini mendekati nol atau positif, uang tunai menjadi sangat ketat. Pada periode-periode ini, SRF (panel bawah, dalam miliaran dolar) akan digunakan secara tidak dapat diabaikan. Menggunakan SRF memungkinkan peminjam menghindari membayar suku bunga SOFR yang lebih tinggi dan kurang dimanipulasi.

Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE): The Federal Reserve memiliki dua cara untuk memastikan ada cukup uang tunai dalam sistem: cara pertama adalah dengan membeli sekuritas bank untuk menciptakan cadangan bank, yaitu Quantitative Easing (QE). Cara kedua adalah dengan memberikan pinjaman bebas ke pasar repo melalui SRF.

QE sekarang telah menjadi “kata kotor”, masyarakat umumnya mengaitkannya dengan pencetakan uang dan inflasi. Untuk menghindari tuduhan menyebabkan inflasi, Federal Reserve akan berusaha menyatakan bahwa kebijakannya bukanlah QE. Ini berarti SRF akan menjadi saluran utama pencetakan uang yang masuk ke dalam sistem keuangan global, bukan melalui QE yang menciptakan lebih banyak cadangan bank.

Ini hanya bisa memperpanjang waktu sedikit. Namun pada akhirnya, ekspansi eksponensial penerbitan obligasi pemerintah akan memaksa SRF untuk digunakan berulang kali. Ingat, Menteri Keuangan Buffalo Bill Bessent tidak hanya perlu menerbitkan 2 triliun dolar AS setiap tahun untuk mendanai pemerintah, tetapi juga perlu menerbitkan triliunan dolar untuk memperpanjang (roll over) utang yang jatuh tempo.

Quantitative easing yang tersembunyi akan segera dimulai. Meskipun saya tidak tahu waktu yang tepat, tetapi jika kondisi pasar uang saat ini berlanjut, tumpukan utang pemerintah akan semakin menumpuk, dan sebagai pemberi pinjaman terakhir, saldo SRF harus meningkat. Seiring dengan meningkatnya saldo SRF, jumlah mata uang fiat global, dolar juga akan berkembang. Fenomena ini akan menyalakan kembali pasar bullish Bitcoin.

Bagian Lima: Stagnasi Pasar Saat Ini dan Peluang

Sebelum QE tersembunyi dimulai, kita harus mengendalikan modal. Diperkirakan pasar akan terus bergejolak, terutama sebelum berakhirnya penutupan pemerintah AS.

Saat ini, Kementerian Keuangan meminjam uang melalui penerbitan lelang utang (likuiditas dolar negatif), tetapi belum menghabiskan uang tersebut (likuiditas dolar positif). Saldo akun umum Kementerian Keuangan (TGA) lebih tinggi sekitar 150 miliar dolar dari target 850 miliar dolar, dan likuiditas tambahan ini hanya akan dilepaskan ke pasar setelah pemerintah dibuka kembali. Efek sedot likuiditas ini adalah salah satu penyebab kelemahan pasar kripto saat ini.

Mengingat ulang tahun siklus empat tahun dari puncak sejarah Bitcoin pada tahun 2021 yang akan datang, banyak orang akan salah menganggap periode kelemahan dan kelelahan pasar ini sebagai puncak, dan menjual posisi mereka. Tentu saja, dengan syarat mereka tidak “dibersihkan” (deaded) dalam kebangkitan altcoin beberapa minggu yang lalu.

Tetapi ini adalah kesalahan. Logika operasi pasar mata uang dolar tidak berbohong. Sudut pasar ini diselimuti istilah-istilah yang membingungkan, tetapi begitu Anda menerjemahkan istilah-istilah ini menjadi “mencetak uang” atau “menghancurkan mata uang”, Anda akan dengan mudah mengetahui cara menangkap tren.