Hyperliquid: Perang Frontend

Sumber: Blockworks Judul Asli: Hyperliquid: Perang Frontend Tautan Asli: https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars Salah satu inovasi inti Hyperliquid adalah builder codes. Kode ini berfungsi sebagai parameter tingkat protokol dalam payload transaksi, memungkinkan antarmuka untuk menambahkan alamat builder untuk penangkapan biaya otomatis di onchain. Builder dapat menambahkan biaya tambahan hingga 100 basis poin (1%) pada spot dan 10 basis poin (0.1%) pada perps.

Pemisahan antara eksekusi dan penyelesaian ini memungkinkan frontend untuk memonetisasi aliran kepemilikan tanpa kompleksitas teknis dalam memelihara orderbook atau ketidakefisienan modal dalam membangun likuiditas. Seperti terlihat di bawah, frontend pihak ketiga mengintegrasikan Hyperliquid perps dan menambahkan tingkatan biaya variabel mereka sendiri di atasnya, secara efektif menciptakan lanskap harga yang berbeda untuk eksekusi dasar yang sama.

Dengan demikian, builder codes telah membuka flywheel distribusi yang kuat. Hampir 40% pengguna aktif harian kini berdagang melalui frontend pihak ketiga alih-alih UI asli, dengan pangsa yang sempat melampaui 50% di akhir Oktober. Tiga builder teratas saja, yaitu Based, Phantom, dan pvp.trade, secara kolektif telah menangkap lebih dari $31 juta dalam biaya.

Dari perspektif struktur pasar, ini mendorong Hyperliquid menjauh dari model bursa kripto terintegrasi penuh dan mendekati intermediasi bertingkat seperti ekuitas tradisional. Di bursa terpusat seperti platform trading besar, satu entitas mengendalikan seluruh stack mulai dari onboarding, routing, matching, hingga kustodi.

Desain Hyperliquid meniru pasar ekuitas AS, di mana pialang ritel memiliki hubungan dengan klien dan memonetisasi distribusi, sementara order diarahkan ke wholesaler yang menangani eksekusi dan penyelesaian. Secara efektif, stack menjadi dua tingkat:

• Lapisan distribusi mirip broker, di mana builder bersaing untuk aliran order dan membedakan diri pada produk serta pass-through biaya.
• Venue eksekusi terpusat, di mana Hyperliquid memusatkan likuiditas dan menangani matching serta margining.

Meskipun baru untuk crypto perps, mekanisme pemisahan ini telah terjadi di Solana. Terminal trading seperti Photon dan Axiom mengendalikan aliran pengguna dengan fokus pada lapisan konsumen. Photon tumbuh lebih dulu sebagai sniper memecoin Solana tercepat, sementara Axiom kemudian menantang dengan rangkaian produk yang lebih luas serta desain point dan rebate yang lebih agresif. Terminal-terminal ini secara efektif berfungsi sebagai builder: mereka duduk di atas DEX, menambahkan markup biaya sendiri, dan memelihara akuntansi secara manual. Builder codes Hyperliquid pada dasarnya mengubah pola tersebut menjadi primitif protokol asli.

Namun, contoh Solana juga menyoroti risikonya. Terminal trading menangkap 77% dari pendapatan DEX Solana selama setahun terakhir, $633 juta vs. $188 juta untuk DEX, kelipatan 3,4x yang menyoroti bahwa memiliki frontend sering kali lebih berharga daripada backend. Secara spesifik, apakah frontend terlalu berharga untuk “diberikan” oleh Hyperliquid?

Hubungan antara frontend dan backend jarang benar-benar simbiotik. Frontend seperti Jupiter mengagregasi berbagai backend dan mengembalikan rute terbaik berdasarkan ukuran, biaya, dan batas slippage.

Hal ini memaksa backend DEX mengalami penekanan margin yang parah. Tanpa moat, mereka harus menjadi rute termurah untuk memenangkan flow. Karena mereka tidak memiliki pengguna, backend juga berisiko digantikan. Kita melihat ini ketika pump.fun menggantikan Raydium sebagai backend likuiditasnya dengan AMM internal, yang secara signifikan memengaruhi pangsa volume Raydium.

Saat ini, Hyperliquid tidak menghadapi masalah ini. Dengan memelopori builder codes pada perps, secara efektif ini adalah lingkungan kode builder tunggal. Namun, jika builder berkembang dari sekadar UI di atas Hyperliquid menjadi router sejati yang dapat mengirim flow ke backend pesaing, mereka mulai menyerupai smart-order router di keuangan tradisional. Dalam skenario ini, builder dapat:

• Mengoptimalkan total biaya: Menghitung spread/slippage + biaya taker/maker + biaya builder − rebate + ekspektasi funding.
• Bernegosiasi dengan venue: Meminta bagian builder atau rebate lebih tinggi dengan ancaman mengalihkan flow ke tempat lain.
• Menguasai hubungan pengguna: Sementara venue terpaksa bersaing murni untuk menjadi penyedia likuiditas wholesale termurah dan eksekusi terbaik.

Demikian pula, dalam keuangan tradisional, wholesaler bersaing dengan broker-dealer untuk volume.

Meskipun DEX pesaing seperti Drift dan Ostium telah mengintegrasikan builder codes, sejauh ini belum ada yang benar-benar menjadi pesaing sejati. Namun, risiko struktural besar tetap ada: Jika sebuah venue seperti Lighter memasangkan rebate builder dengan model tanpa biaya, secara teori ini memungkinkan wallet seperti Phantom dan Rabby melewati biaya 4,5 bps Hyperliquid. Ini akan memungkinkan frontend untuk menangkap seluruh tumpukan biaya, secara efektif melipatgandakan pendapatan per trade dibandingkan dengan model Hyperliquid saat ini.

LiquidTrading berfungsi sebagai indikator utama masa depan ini. Terminal yang didukung Paradigm ini telah memfasilitasi volume $5,6 miliar di Hyperliquid. Namun yang penting, ia juga memungkinkan pengguna trading di Ostium dan Lighter melalui antarmuka yang sama. Jika builder yang lebih besar mengikuti jalur ini dan mulai secara aktif mengarahkan flow berdasarkan rebate venue, bukan loyalitas, frontend builder Hyperliquid dapat berkembang menjadi agregator perp komoditas, yang secara langsung mengancam kemampuan protokol untuk menangkap nilai.

Namun, ada perbedaan mendasar. Spot mudah diagregasi karena setiap swap bersifat atomik dan asetnya bisa dipertukarkan di berbagai venue. Satu transaksi sama dengan satu fill, dan router bisa membagi trade ke beberapa pool dengan mulus. Akan tetapi, pada perps, posisi bersifat persisten dan spesifik pada venue. Posisi BTC-PERP di Venue A tidak bisa dipertukarkan dengan posisi BTC-PERP di Venue B karena perbedaan komposisi indeks, tingkat funding, mesin likuidasi, dan batas risiko.

Untuk merutekan perps secara bermakna di berbagai venue, pasar membutuhkan salah satu dari dua solusi sulit:

• Fragmentasi pengguna: Pengguna harus menyimpan jaminan di beberapa venue, yang tidak efisien secara modal dan menghasilkan UX yang buruk.
• Lapisan prime brokerage: Router harus bertindak seperti lapisan clearing, menyelesaikan masalah sulit ekstensi kredit, cross-margining, dan koordinasi likuidasi.

Walaupun non-fungibility menawarkan pertahanan jangka pendek, kenyataan pahitnya adalah frontend adalah aktor ekonomi rasional; mereka akan bermigrasi jika pesaing menawarkan margin lebih baik. Namun, data menunjukkan ancaman ini saat ini masih terkendali. Terlepas dari jumlah pengguna yang tinggi di antarmuka pihak ketiga, mayoritas volume, lebih dari 90%, masih berasal dari frontend asli Hyperliquid.

Selain itu, token HYPE menambah lapisan retensi. Builder dapat memegang HYPE untuk mendapatkan diskon biaya, memungkinkan mereka menumpuk aliran pendapatan: referral, biaya builder, dan diskon berbasis volume. Dengan ini, biaya switching untuk biaya yang sedikit lebih baik mungkin tidak sepadan bagi frontend yang sudah ada. Terakhir, flow yang berasal dari builder tampaknya bersifat aditif, bukan kanibalistik. Ini adalah pengguna baru yang masuk ke ekosistem melalui wallet dan terminal, bukan pengguna yang berganti antarmuka.

Oleh karena itu, meskipun builder codes menawarkan vektor ekspansi yang efektif, mengharapkan Hyperliquid untuk mempertahankan dominasi penuh atas lapisan distribusinya adalah tidak realistis. Seiring sektor ini berkembang, Hyperliquid akan menghadapi perjuangan yang lebih berat untuk mempertahankan keunggulan melawan agregator dan pesaing berbiaya rendah. Namun, membangun orderbook onchain yang andal tetap menjadi moat teknis yang besar, dan dengan margin frontend yang masih sehat, insentif bagi builder untuk berpindah tetap rendah. Namun, di pasar yang berkembang pesat, ini bukanlah pertarungan untuk mempertahankan volume, melainkan perlombaan pertumbuhan yang lebih kompetitif di mana Hyperliquid tetap menjadi lawan berat yang harus dikalahkan.