Mengapa siklus Bitcoin kali ini sama sekali berbeda dari sebelumnya?

Pendahuluan

Dalam siklus sebelumnya Bitcoin, strukturnya hampir prediktif: halving mengurangi pasokan, pasar mendapatkan momentum, ritel masuk secara massal, dan tingkat tertinggi baru muncul dalam pola yang relatif stabil. Hanya saja siklus ini mematahkan model-model tersebut. Tidak hanya perilaku harga yang berubah; mekanisme pasar pun berubah. Aliran uang berubah, agen dominan berubah, makroekonomi pun berubah. Oleh karena itu, menganalisis 2025 dengan lensa tahun 2017 atau 2021 dapat mengarah pada kesimpulan yang berbahaya. Dalam artikel ini, saya jelaskan mengapa siklus ini secara struktural berbeda, variabel apa saja yang berubah dan mengapa, menurut pandangan saya, tingkat tertinggi historis yang sesungguhnya belum tercapai.

Apa yang membuat siklus sebelumnya “sama”

Siklus 2012, 2016, dan 2020 berbagi dasar makro dan mikro yang serupa:

• Suku bunga mendekati nol atau dalam penurunan
• Likuiditas melimpah
• Partisipasi institusional rendah
• Pergerakan harga didorong sebagian besar oleh ritel
• Euforia yang dipercepat setelah halving
• Pasokan yang relatif lebih cair
• Derivatif masih kurang dominan

Dalam lingkungan ini, halving memiliki dampak langsung dan cepat terhadap harga. Secara historis, ATH muncul, rata-rata, sekitar 500 hari setelah acara, dengan keterlambatan yang semakin meningkat seiring pasar matang.

Perbedaan paling mencolok: suku bunga tinggi saat halving

Untuk pertama kalinya dalam sejarah Bitcoin, sebuah halving terjadi saat suku bunga riil positif. Dalam siklus sebelumnya, suku bunga riil saat halving kira-kira:

• 2012: ≈ -1,9%
• 2016: ≈**-0,5%**
• 2020: ≈ -1,0%

Situasi ini menguntungkan aset berisiko: uang murah, likuiditas tinggi, dan pencarian hasil yang meluas. Pada 2024–2025, konteksnya adalah berlawanan:

• Suku bunga riil positif
• Likuiditas lebih terbatas
• Inflasi lebih terkendali, namun tetap ada
• Risiko yang lebih rendah
• Pembelian institusional yang lebih bertahap dan rasional

Jika secara historis ATH terjadi saat suku bunga riil negatif, faktor ini saja sudah menunjukkan siklus yang lebih lambat dan mungkin bergeser secara waktu.

Masuknya institusi mengubah seluruh mekanisme (data)

Dulu, Bitcoin dikuasai oleh ritel: volatil, emosional, dan rawan gerakan parabola. Hari ini, strukturnya berbeda:

• ETF spot Bitcoin mengumpulkan ratusan miliar dolar dalam aset yang dikelola dan telah menyerap, sejak peluncuran, sekitar 4% hingga 5% dari seluruh pasokan yang beredar.
• Rata-rata pembelian harian ETF, dalam berbagai periode 2024–2025, melebihi penerbitan bersih pasca-halving (≈450 BTC/hari), menciptakan defisit pasokan struktural.
• Market maker institusional menguasai likuiditas intradaily.
• Hedge fund memperlakukan BTC sebagai aset makro, mengaitkannya dengan suku bunga riil, dolar, dan likuiditas global.
• Pasar opsi mulai mempengaruhi langsung zona harga dan volatilitas implisit.

Keseimbangan baru ini mengurangi:

• Puncak volatilitas ekstrem
• Manian spekulatif ritel
• Gerakan parabola klasik

Dan menciptakan tren ** kenaikan yang lebih berat**, berkelanjutan, dan berdiri di atas aliran institusional, bukan euforia sesaat.

ETF sebagai motor utama kenaikan (kuantifikasi)

Sebagian besar apresiasi Bitcoin di 2024 terjadi sebelum halving. Dalam siklus ini, katalisator utama awalnya bukanlah pengurangan pasokan akibat halving, tetapi aliran struktural ETF spot Bitcoin, yang diperkuat oleh perubahan kondisi politik dengan kemenangan Donald Trump.

Dalam hal kuantitatif:

• Dalam berbagai momen, ETF membeli dari 2x sampai 4x jumlah BTC yang diterbitkan setiap hari oleh penambang.
• Dalam jendela bulanan, aliran bersih ETF cukup untuk menyerap sepenuhnya tekanan jual dari penambang dan bahkan mengurangi likuiditas dari bursa.

Ini menjelaskan mengapa BTC mampu naik bahkan dalam lingkungan suku bunga tinggi: permintaan berasal dari alokasi portofolio yang struktural, bukan dari likuiditas murah. Dinamik ini tidak ada di siklus sebelumnya.

Pasokan yang sangat tidak likuid (on-chain)

Siklus saat ini menunjukkan kondisi pasokan paling restriktif dalam sejarah Bitcoin:

• Saldo BTC di bursa terendah sejak 2018, di bawah 12% dari total pasokan.
• Lebih dari 70% dari pasokan tidak bergerak selama minimal 1 tahun, sebuah rekor sejarah.
• Pemegang jangka panjang (LTHs) tetap memegang posisi positif meskipun setelah pencapaian tertinggi baru.
• Penambang, setelah capitulation besar di siklus sebelumnya, kini beroperasi dengan efisiensi lebih tinggi dan kebutuhan penjualan paksa yang lebih rendah.

Dalam siklus sebelumnya, kenaikan cepat menarik BTC ke bursa. Dalam siklus ini, kebalikannya terjadi: ETF dan kustodian institusional mengeringkan likuiditas secara berkelanjutan.

Makro saat ini tidak seperti siklus lain

Siklus sebelumnya terjadi dalam lingkungan:

• Suku bunga rendah
• Inflasi terkendali
• Defisit fiskal terkendali
• Pengaruh geopolitik lebih kecil

Hari ini, situasinya meliputi:

• Suku bunga tinggi
• Defisit fiskal yang secara historis tinggi
• Inflasi moderat, tetapi tetap ada
• Industrialisasi kembali, reshoring, dan fragmentasi geopolitik
• Bank sentral menghadapi tingkat utang struktural yang lebih tinggi

Ini adalah rezim makro yang belum pernah terjadi sebelumnya bagi Bitcoin.

Tingkat tertinggi yang sesungguhnya dari siklus ini belum tercapai

Berdasarkan:

• Riwayat ATH yang terjadi dalam lingkungan suku bunga riil rendah atau negatif
• Keterlambatan struktural yang disebabkan oleh halving saat suku bunga riil positif
• Dampak terukur dari ETF spot
• Tingkat pasokan yang secara historis tidak likuid
• Ekspektasi siklus pemangkasan suku bunga yang bergantung pada inflasi dan pertumbuhan
• Normalisasi volatilitas yang disebabkan oleh intervensi institusional melalui derivatif

Saya sampai ke tesis utama:

👉 Secara historis, puncak siklus Bitcoin terjadi dalam lingkungan dengan minat risiko yang lebih besar, seringkali terkait dengan suku bunga riil negatif (da zona sekitar -0,8%). Referensi ini tidak harus dilihat sebagai pemicu pasti, tetapi sebagai wilayah historis yang diamati dalam siklus sebelumnya, meskipun penyebarannya luas. Saat ini, suku bunga riil tetap positif, mendekati 1,9%, yang membantu menjelaskan mengapa tidak ada euforia seperti puncak. Jika siklus sebelumnya membutuhkan lingkungan ini… dan siklus ini belum melewati itu… maka masuk akal untuk mempertimbangkan bahwa siklus saat ini belum berakhir — ia secara struktural tertinggal.

Kotak kuantitatif — Kondisi historis puncak vs siklus saat ini

• Suku bunga riil: negatif ❌ | positif saat ini ✅
• Volatilitas realized: tinggi ❌ | tertekan ✅
• BTC di bursa: tinggi ❌ | rekor terendah ✅
• Permintaan institusional: marginal ❌ | struktural melalui ETF ✅

Batasan dan kehati-hatian statistik

Bitcoin baru memiliki tiga siklus lengkap, yang membatasi inferensi statistik yang kuat. Namun, pengulangan kondisi makro di puncak sebelumnya menunjukkan bahwa hubungan antara suku bunga riil, likuiditas, dan tertinggi historis bukanlah kebetulan, tetapi secara struktural.

Kesimpulan

Siklus Bitcoin kali ini bukanlah versi yang diperpanjang dari yang sebelumnya. Ini adalah siklus dengan struktur berbeda, makro berbeda, permintaan berbeda, dan profil harga yang berbeda. Ini adalah siklus lebih institusional, lebih tidak likuid, dan lebih sensitif terhadap suku bunga dalam sejarah. Dan, tepat karena itu, ini bisa menjadi pertama kalinya tingkat tertinggi historis muncul setelah sebagian besar pasar menyatakan bahwa puncaknya sudah berlalu.

👉 Jika kondisi makro yang secara historis menandai puncak belum muncul, apakah wajar untuk menganggap gerakan ini sebagai akhir siklus — atau sebagai hanya setengahnya?