Selamat Tinggal Dunia Keras, Market Maker Kripto Menyambut “Upacara Kedewasaan”

Dalam arena opini tentang mata uang kripto, market maker tampaknya selalu berada di puncak rantai makanan. Mereka dipandang sebagai “pemenang tingkat sistem” yang sejajar dengan bursa, dibayangkan oleh luar bahwa mereka tidak menanggung risiko arah pasar, tetapi mampu meraup keuntungan dari setiap fluktuasi pasar sebagai “penghisap uang”.

Namun, ketika Anda benar-benar masuk ke industri ini, yang terlihat adalah pemandangan yang berbeda dan kejam: ada yang mengalami margin call semalam di kondisi ekstrem, ada yang harus meninggalkan pasar karena kesalahan pengendalian risiko tunggal, dan lebih banyak lagi yang terpaksa membangun ulang seluruh model bisnis di tengah pemangkasan keuntungan, perang harga yang gagal, dan kekurangan aset berkualitas tinggi.

Hari-hari market maker kripto jauh dari glamor seperti yang dibayangkan.

Dua tahun terakhir, industri ini mengalami pembersihan yang tenang namun berdarah. Dengan berkurangnya keuntungan besar dan ketatnya regulasi, kemampuan kepatuhan, sistem pengendalian risiko, dan akumulasi teknologi telah menggantikan keberanian dan operasi gradasi masa lalu, menjadi hambatan masuk baru. Ini bukan lagi permainan “siapa berani, dia yang untung”, melainkan kompetisi bertahan hidup jangka panjang, profesional, dan dengan toleransi kesalahan yang rendah.

Dalam wawancara mendalam dengan beberapa market maker terkemuka, satu kesepakatan tinggi muncul: saat ini, market maker kripto tidak lagi sekadar “penyedia likuiditas”, tetapi sedang berkembang ke arah “investor pasar sekunder + manajer risiko + infrastruktur” yang bercampur.

Ketika arus deras surut, kompetisi kembali ke rasionalitas, risiko terbuka secara menyeluruh, siapa yang keluar dari pasar? Siapa yang bisa bertahan di meja taruhan?

Dari “Arbitrase Keras” ke “Strukturisasi Tinggi”

Jika kita kembali ke tahun 2017, hampir tidak ada “market maker kripto” dalam arti modern.

Pada waktu itu, market making lebih mirip pesta arbitrase abu-abu. Pinjam token, jual besar-besaran, beli kembali, kembalikan token… saat likuiditas melimpah, mereka menjual aset, dan saat pasar lambat, mereka mengumpulkan perlahan. Batas antara bursa, proyek, dan market maker sangat kabur, manipulasi harga dan transaksi palsu—yang dalam keuangan tradisional dianggap sebagai kejahatan berat—pada waktu itu adalah hal biasa.

Namun, waktu secara kejam menghapus model ini.

Kesepakatan dari banyak narasumber adalah, pada 2017, market maker mengandalkan keberanian dan informasi asimetris; sedangkan hari ini, mereka bergantung pada sistem, pengendalian risiko, dan kepatuhan.

Inti perubahan bukan sekadar “peningkatan metode”, melainkan pergeseran fundamental struktur dasar industri. Dulu, apakah market maker “patuh aturan” mungkin merupakan pilihan moral; sekarang, ini adalah garis merah yang menentukan hidup mati.

Klein Labs, mitra investasi Joesph, mengungkapkan bahwa semua bisnis mereka saat ini harus berfokus pada “auditabilitas”. Standar kontrak, audit keuangan, rincian transaksi, laporan pengiriman—semuanya telah berubah dari “opsional” menjadi “pengaturan default”. Untuk itu, biaya kepatuhan telah mencapai 30%–50% dari total biaya operasional.

Seiring percepatan proses kepatuhan bursa, transparansi jalur pendanaan proyek, dan narasi regulasi yang menjadi arus utama, logika bertahan hidup market maker dipaksa untuk direkonstruksi. Model “operasi kotak hitam + berorientasi hasil” yang dulu dianggap liar, secara sistematis mulai dihapus.

Sinyal yang jelas adalah semakin banyak market maker yang mulai menempatkan “Regulation First” (Kepatuhan Utama) ke dalam narasi merek mereka, tidak lagi menghindar.

Perubahan peran juga sangat mendalam. Di era liar, market maker hanyalah pelaksana, proyek menyediakan dana dan token, market maker bertanggung jawab untuk menempatkan order. Sekarang, mereka lebih mirip mitra sekunder.

“Apakah kita menerima sebuah proyek sekarang sudah menjadi semacam keputusan investasi. Fundamental proyek, struktur peredaran, pengaturan bursa, rentang volatilitas, semuanya akan dievaluasi secara kuantitatif sebelumnya,” kata Joesph. “Proyek yang tidak masuk 1000 besar dalam kapitalisasi pasar mungkin bahkan tidak layak dibicarakan.”

Alasannya sangat sederhana. Sebuah proyek berkualitas rendah cukup untuk menghabiskan seluruh anggaran risiko market maker selama setahun. Dari sudut pandang ini, market making bukan lagi sekadar “bisnis biaya layanan”, tetapi sebuah permainan jangka panjang yang berputar di sekitar risiko eksposur.

Tentu saja, arbitrase liar belum sepenuhnya hilang, tetapi sudah terpinggirkan.

Di sudut gelap industri, operasi berisiko tinggi dan abu-abu masih ada, tetapi skala dan skalabilitasnya semakin sulit, ruang hidupnya semakin terbatas. Ketika bursa, proyek, dan sentimen pasar secara serempak lebih memilih “likuiditas stabil”, pemain yang tidak patuh aturan sendiri menjadi risiko sistemik.

Dalam bidang market making kripto saat ini, “kepatuhan” pertama kali beralih dari batas moral menjadi keunggulan kompetitif utama.

Keuntungan besar mulai menghilang

Dibandingkan dengan siklus bull sebelumnya, anggaran proyek untuk market maker secara signifikan berkurang. “Data menunjukkan, tahun ini, beberapa proyek mengurangi anggaran token mereka bahkan hingga 50% dibandingkan siklus sebelumnya,” kata Vincent, CIO Kronos Research.

Namun, ini bukan sekadar soal “pengurangan anggaran”, melainkan kekuatan pendorong yang lebih dalam berasal dari evolusi pola pikir pihak klien (proyek).

Pemahaman proyek terhadap bisnis market making telah meningkat secara signifikan. Mereka mulai memahami margin keuntungan market maker, tidak lagi puas dengan janji likuiditas yang samar, tetapi menuntut KPI yang dapat diukur, logika pengiriman yang jelas, dan penjelasan mendalam tentang efisiensi penggunaan dana.

Singkatnya, dana lebih sedikit, tuntutan lebih tinggi.

Menghadapi tekanan ini, market maker terkemuka tidak terjebak dalam perang harga secara buta. Vincent menegaskan, market making adalah industri yang mengutamakan sistem, pengendalian risiko, dan pengalaman. Jika harga penawaran di bawah biaya risiko, mereka bukan hanya menghadapi penurunan keuntungan, tetapi juga risiko bertahan hidup. Oleh karena itu, ketika rasio risiko-imbalan tidak seimbang, mereka lebih memilih untuk berhenti.

Ini berarti pasar tidak sepenuhnya dihancurkan oleh “pemain harga murah”, malah menyaring sejumlah kecil yang tetap berpegang teguh pada batasan.

Saat ini, ada fenomena lain: pelanggan berkualitas langka, proyek jangka panjang tidak menguntungkan.

Reele dari ATH-Labs menyatakan, “Proyek yang benar-benar bernilai untuk market making jauh lebih sedikit daripada jumlah market maker di pasar.” Banyak proyek jangka panjang yang kekurangan kedalaman atau mudah di-arbitrase, bahkan jika mereka memenuhi indikator market making, sulit untuk menghasilkan keuntungan berkelanjutan.

Ini menciptakan situasi “lebih banyak monastir, nasi lebih sedikit”: market maker terkemuka berkumpul di proyek-proyek berkualitas tinggi, sementara tim kecil harus bersaing di proyek-proyek pinggiran yang margin keuntungannya tipis dan risikonya sangat tinggi.

Dalam konteks ini, bisnis market making perlahan bertransformasi dari sekadar “pusat keuntungan” menjadi “pintu masuk hubungan”. Banyak market maker memandang market making sebagai kunci untuk mendapatkan kemitraan jangka panjang, untuk masuk ke pengelolaan treasury proyek, perdagangan OTC, produk terstruktur, bahkan menjadi konsultan pasar sekunder atau titik awal pengelolaan aset.

Dengan kata lain, keuntungan nyata semakin banyak berasal dari struktur pasca-biaya market making, bukan dari “biaya market making” itu sendiri. Ini juga menjelaskan mengapa banyak market maker yang masih aktif memperluas bisnis investasi, pengelolaan aset, dan konsultasi—bereka bukan sekadar bertransformasi, melainkan mencari “ruang hidup” untuk bisnis utama yang sudah tertekan.

Reformasi industri: pembagian meja taruhan

Dalam siklus sebelumnya, kompetisi market maker terjadi di meja taruhan yang sama, dengan bursa yang sama, produk yang sama, dan indikator likuiditas yang sama.

Namun tahun ini, meja taruhan itu mulai dibagi.

Kemunculan jalur baru seperti market on-chain, derivatif, tokenisasi saham, secara sistematis mengubah pola kompetisi market maker.

Secara naratif, market on-chain sering diberi label “terbuka, terdesentralisasi”, tetapi secara praktis, hambatannya justru meningkat. Ketidakpastian likuiditas nyata, batasan lingkungan eksekusi, dan risiko kontrak pintar yang normal, menjadikannya jalur kemampuan yang benar-benar berbeda, bukan sekadar pengurangan dimensi.

Dibandingkan dengan market on-chain, market derivatif menunjukkan karakteristik yang berlawanan. Masuknya tinggi, tetapi begitu stabil, memiliki keunggulan kompetitif yang sangat dalam.

Dalam derivatif, pasar kontrak menuntut pengendalian risiko dan manajemen posisi yang sangat ketat, sehingga secara alami cenderung ke institusi besar dengan skala dana lebih besar, pengalaman pengendalian risiko yang lebih matang, dan sistem yang lebih dewasa. Di jalur ini, pemain baru memang punya peluang, tetapi toleransi kesalahan sangat rendah.

Adapun tokenisasi saham, meskipun dipandang sebagai narasi kunci penghubung ke keuangan tradisional, di level market making masih dalam tahap awal. Tantangannya terletak pada kompleksitas hedging dan struktur penyelesaian, sehingga sebagian besar market maker masih mengadopsi pendekatan “riset dulu, hati-hati berpartisipasi”.

Dengan kata lain, ini adalah jalur yang sangat potensial, tetapi belum membentuk model market making yang stabil.

Menurut Reele, jalur market making baru ini tidak hanya sedang membentuk ulang struktur industri, tetapi juga menjadi sumber tekanan inovasi mereka. Meskipun jumlah klien berkurang, mereka harus cepat beradaptasi dengan berbagai inovasi baru yang muncul di pasar, dan menawarkan strategi market making yang lebih baik kepada proyek.

“Industri market maker sedang bertransformasi dari ‘pasar tunggal’ menjadi ‘ekosistem multi-jalur’ yang terstruktur. Kompetisi antar market maker sedang beralih dari ‘persaingan homogen’ ke ‘perbedaan kemampuan antar jalur’,” kata Reele.

Cakrawala Perlindungan Market Maker Kripto

Setelah keuntungan besar surut, peran bergeser, dan jalur berbeda, satu kenyataan semakin jelas: kompetisi antar market maker tidak lagi soal “siapa yang lebih agresif”, tetapi “siapa yang lebih jarang melakukan kesalahan”.

Pada tahap ini, perbedaan nyata bukan terletak pada keunggulan tunggal, melainkan pada seluruh sistem kemampuan yang sulit ditiru.

Kemampuan sistem ini meliputi sistem perdagangan yang stabil, sistem pengendalian risiko yang ketat, kemampuan riset yang kuat, kepatuhan dan auditabilitas, yang bersama-sama membangun sistem kepercayaan terhadap market maker kripto.

Joesph mengungkapkan bahwa biaya kepercayaan dan biaya kepatuhan yang diperlukan untuk membangun sistem kepercayaan ini adalah pengeluaran terbesar saat ini. Meski industri market maker kripto sudah sangat kompetitif, bagi pendatang baru, membangun konsensus dan reputasi, serta mengelola risiko, belum tentu lebih berpengalaman daripada market maker lama.

Peristiwa pembersihan besar pada 11 Oktober 2025 menjadi pembuktian. Vincent menyatakan, kejadian ini menunjukkan bahwa kecepatan transmisi leverage dan likuidasi sudah jauh lebih cepat dari mekanisme pengendalian risiko tradisional; industri sedang mengalami diferensiasi yang cepat, dan tim dengan infrastruktur dan kemampuan pengendalian risiko yang kurang akan tersingkir, pasar akan bergerak ke arah yang lebih terpusat dan terinstitusionalisasi.

“Sekarang, market making sudah menjadi sebuah rekayasa sistem. Yang benar-benar mampu bertahan lama bukanlah tim yang lolos dari satu risiko, tetapi tim yang sejak awal menganggap pembersihan pasti akan terjadi dan mempersiapkan diri untuk itu,” kata Vincent.

Secara keseluruhan, keunggulan kompetitif utama market maker adalah kemampuan untuk tidak melakukan kesalahan fatal di berbagai titik kritis. Hal ini menyebabkan industri menunjukkan hasil yang tampaknya kontra-intuitif: market maker paling sukses adalah yang paling terkendali, paling teratur, dan paling sistematis.

Ketika pasar memasuki fase kompetisi penuh dan sistem risiko menjadi terinstitusionalisasi, market maker kripto tidak lagi menjadi “pengejar arbitrase pinggiran”, melainkan peran dasar yang tak terpisahkan dan sangat terkendali dalam sistem keuangan kripto.

Logika bertahan hidupnya semakin mendekati keuangan tradisional, beroperasi secara presisi seperti raksasa perdagangan frekuensi tinggi Wall Street, tetapi berada di dalam “hutan gelap” yang buka 24 jam nonstop, volatilitas sepuluh kali lipat Nasdaq.

Ini bukan hanya kembali ke keuangan tradisional, tetapi juga evolusi spesies dalam lingkungan ekstrem.