Akhir dari DAT: Likuidasi, atau menyelamatkan diri sendiri?

作者：Prathik Desai

Diterjemahkan dan disusun: BitpushNews

Lebih dari satu tahun yang lalu, bagi banyak perusahaan yang mencari cara meningkatkan harga saham mereka, menjadi gudang aset digital tampak seperti keputusan yang mudah.

Beberapa pemegang saham Microsoft mengadakan pertemuan dan meminta dewan direksi untuk mengevaluasi manfaat memasukkan sebagian Bitcoin ke dalam neraca mereka. Mereka bahkan menyebutkan Strategy (sebelumnya MicroStrategy), yaitu DAT Bitcoin terbesar yang terdaftar secara publik.

Saat itu, ada sebuah roda keuangan yang menarik semua orang untuk mengikuti.

Membeli dalam jumlah besar BTC/ETH/SOL. Melihat harga saham yang lebih tinggi dari nilai aset tersebut. Mengeluarkan lebih banyak saham dengan premi. Menggunakan dana ini untuk membeli lebih banyak aset kripto. Siklus berulang. Roda keuangan yang mendukung saham yang terdaftar secara publik ini tampaknya hampir sempurna, cukup menggoda para investor. Mereka membayar lebih dari dua dolar hanya untuk mendapatkan eksposur Bitcoin yang nilainya hanya satu dolar. Itu adalah masa-masa yang gila.

Namun, waktu akan menguji strategi dan roda keuangan terbaik sekalipun.

Sekarang, dengan kapitalisasi pasar total dari pasar kripto yang menguap lebih dari 45% dalam empat bulan terakhir, sebagian besar perusahaan yang dikemas ini telah mengalami rasio nilai pasar terhadap nilai bersih asetnya di bawah 1. Ini menunjukkan bahwa pasar menilai perusahaan DAT ini lebih rendah dari nilai gudang aset kripto mereka. Ini mengubah cara kerja roda keuangan tersebut.

Karena sebuah DAT bukan hanya sekadar kemasan aset. Dalam banyak kasus, itu adalah sebuah perusahaan yang memiliki biaya operasional, biaya pendanaan, biaya hukum dan operasional. Pada era mNAV premium, DAT membiayai pembelian dan operasional aset kripto mereka dengan menjual lebih banyak saham atau mengumpulkan utang lebih banyak. Sedangkan di era diskon mNAV, roda ini akan runtuh.

Dalam analisis hari ini, saya akan menunjukkan apa arti diskon mNAV yang terus berlangsung bagi DAT, dan apakah mereka bisa bertahan di pasar bearish kripto.

Antara tahun 2024 dan 2025, lebih dari 30 perusahaan bersaing untuk bertransformasi menjadi DAT. Mereka membangun gudang aset yang berfokus pada Bitcoin, ETH, SOL, bahkan meme coin.

Pada puncaknya, 7 Oktober 2025, nilai aset kripto yang dimiliki DAT mencapai 118 miliar dolar AS, dan total kapitalisasi pasar perusahaan-perusahaan ini lebih dari 160 miliar dolar AS. Kini, nilai aset kripto yang dimiliki DAT adalah 68 miliar dolar AS, sementara kapitalisasi pasar total setelah diskon hanya sedikit di atas 50 miliar dolar AS.

Semua nasib mereka tergantung pada satu hal: kemampuan mereka untuk mengemas aset dan merangkai cerita agar nilai kemasan lebih tinggi dari nilai aset. Selisih ini menjadi premi.

Premi itu sendiri menjadi produk. Jika harga saham diperdagangkan 1,5 kali lipat dari mNAV, DAT dapat menjual saham senilai 1 dolar dan kemudian membeli eksposur aset kripto senilai 1,5 dolar, dan menggambarkan transaksi ini sebagai “peningkatan nilai”. Investor bersedia membayar premi karena percaya bahwa DAT dapat terus menjual saham dengan premi dan mengakumulasi lebih banyak aset kripto dari hasil tersebut, sehingga dari waktu ke waktu nilai aset kripto per saham akan meningkat.

Masalahnya, premi tidak akan bertahan selamanya. Begitu pasar berhenti membayar biaya tambahan untuk kemasan ini, roda “jual saham beli lebih banyak aset kripto” akan terhambat.

Ketika saham tidak lagi diperdagangkan 1,5 kali lipat dari nilai asetnya, jumlah aset kripto yang bisa dibeli dengan setiap saham baru yang diterbitkan akan berkurang. Premi tidak lagi menjadi keuntungan, melainkan berubah menjadi diskon.

Dalam satu tahun terakhir, harga saham DAT utama yang memegang BTC, ETH, dan SOL telah turun lebih dari nilai kripto itu sendiri.

Begitu premi terhadap aset dasar hilang, investor secara alami akan bertanya, mengapa mereka tidak membeli langsung aset kripto di tempat lain, seperti di bursa terdesentralisasi atau terpusat, atau melalui ETF, dengan harga yang lebih murah?

Matt Levin dari Bloomberg mengajukan pertanyaan penting: jika harga transaksi DAT bahkan tidak mencapai nilai bersih asetnya, apalagi premi, mengapa investor tidak memaksa perusahaan untuk melikuidasi gudang aset kripto mereka atau melakukan buyback saham?

Banyak DAT, termasuk pemimpin di bidang ini Strategy, berusaha meyakinkan investor bahwa mereka akan memegang aset kripto selama siklus pasar bearish, menunggu kembalinya era premi. Tapi saya melihat masalah yang lebih mendasar. Jika DAT tidak dapat mengumpulkan dana tambahan dalam jangka panjang yang dapat diperkirakan, dari mana mereka akan mendapatkan dana untuk mempertahankan operasinya? Mereka memiliki tagihan dan gaji yang harus dibayar.

Strategy adalah pengecualian, dan ada dua alasan.

Dilaporkan, mereka memiliki cadangan sebesar 2,25 miliar dolar AS, cukup untuk membayar dividen dan kewajiban bunga selama sekitar 2,5 tahun. Ini penting karena Strategy tidak lagi hanya bergantung pada obligasi konversi tanpa bunga untuk mengumpulkan dana. Mereka juga menerbitkan instrumen prioritas yang harus membayar dividen yang cukup besar.

Selain itu, mereka memiliki bisnis operasional yang, meskipun kecil, tetap menghasilkan pendapatan rutin. Pada kuartal keempat 2025, Strategy melaporkan pendapatan total sebesar 123 juta dolar AS, dengan laba kotor 81 juta dolar AS. Meskipun laba bersih Strategy bisa sangat berfluktuasi tergantung pada perubahan harga aset kripto yang dihitung berdasarkan nilai pasar setiap kuartal, divisi intelijen bisnis mereka adalah satu-satunya sumber arus kas nyata.

Namun, ini tetap tidak membuat strategi Strategy sempurna. Pasar masih bisa menghukum saham mereka—seperti yang terjadi dalam setahun terakhir—dan melemahkan kemampuan Strategy untuk mengumpulkan dana dengan biaya rendah.

Meskipun Strategy mungkin mampu melewati pasar bearish kripto, perusahaan DAT baru yang kekurangan cadangan cukup atau bisnis operasional untuk membayar pengeluaran tak terhindarkan akan merasakan tekanan.

Perbedaan ini bahkan lebih jelas pada DAT berbasis Ethereum terbesar—BitMine Immersion.

BMNR memiliki bisnis operasional yang marginal untuk mendukung gudang ETH mereka. Pada kuartal yang berakhir 30 November 2025, BMNR melaporkan pendapatan total sebesar 2,293 juta dolar AS, termasuk pendapatan dari konsultasi, sewa, dan staking.

Laporan neraca menunjukkan bahwa perusahaan memegang aset digital senilai 10,56 miliar dolar AS dan kas serta setara kas sebesar 887,7 juta dolar AS. Operasi BMNR menyebabkan arus kas negatif bersih sebesar 228 juta dolar AS. Semua kebutuhan kas mereka dipenuhi melalui penerbitan saham baru.

Tahun lalu, karena saham BMNR diperdagangkan dengan premi terhadap mNAV selama sebagian besar waktu, penggalangan dana relatif mudah. Tapi dalam enam bulan terakhir, nilai mNAV mereka turun dari 1,5 menjadi sekitar 1.

Lalu, apa yang terjadi ketika saham tidak lagi diperdagangkan dengan premi? Menerbitkan saham dengan diskon bisa menurunkan harga ETH per saham, membuatnya kurang menarik bagi investor dibandingkan membeli ETH langsung dari pasar.

Ini menjelaskan mengapa bulan lalu BitMine mengumumkan akan menginvestasikan 200 juta dolar AS untuk membeli saham Beast Industries, sebuah perusahaan swasta milik YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. Perusahaan ini menyatakan akan “mengeksplorasi kemungkinan kolaborasi di DeFi.”

DAT berbasis ETH dan SOL mungkin juga berargumen bahwa pendapatan staking—yang tidak bisa dilakukan oleh BTC DAT—dapat membantu mereka bertahan saat pasar jatuh. Tapi ini tetap tidak menyelesaikan masalah memenuhi kewajiban arus kas perusahaan.

Bahkan jika ada imbal hasil staking (dalam bentuk ETH atau SOL), selama imbal hasil ini tidak dikonversi ke mata uang fiat, DAT tidak bisa membayar gaji, biaya audit, biaya listing, dan bunga. Perusahaan harus memiliki pendapatan fiat yang cukup atau menjual atau mengagunkan kembali aset gudang mereka untuk memenuhi kebutuhan kas.

Ini terlihat jelas pada DAT yang memegang SOL terbesar—Forward Industries.

FWDI melaporkan kerugian bersih sebesar 586 juta dolar AS pada kuartal keempat 2025, meskipun mereka memperoleh pendapatan staking dan terkait sebesar 17,381 juta dolar AS.

Manajemen secara tegas menyatakan bahwa “saldo kas dan modal kerja yang ada cukup untuk memenuhi kebutuhan likuiditas minimal hingga Februari 2027.”

FWDI juga mengungkapkan strategi penggalangan modal yang positif, termasuk penerbitan saham dengan harga pasar, buyback, dan eksperimen tokenisasi. Tapi jika premi terhadap mNAV hilang dalam jangka panjang, semua upaya ini mungkin gagal mengelola harga kemasan mereka.

Jalan ke depan

Kebangkitan DAT tahun lalu berfokus pada kecepatan akumulasi aset dan kemampuan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham dengan premi. Selama kemasan dapat diperdagangkan dengan premi, DAT dapat terus mengubah ekuitas mahal menjadi lebih banyak aset kripto per saham dan menyebutnya sebagai “beta.” Investor juga berpura-pura bahwa satu-satunya risiko adalah harga aset itu sendiri.

Tapi premi tidak akan bertahan selamanya. Siklus kripto bisa mengubahnya menjadi diskon. Saya pernah menulis tentang masalah ini segera setelah kejadian likuidasi 10/10 tahun lalu, saat pertama kali saya melihat penurunan premi.

Namun, pasar bearish kali ini akan memaksa DAT untuk menilai: setelah kemasan mereka tidak lagi diperdagangkan dengan premi, apakah mereka masih harus tetap ada?

Salah satu solusi adalah perusahaan meningkatkan efisiensi operasinya, menggunakan bisnis yang mampu menghasilkan arus kas positif atau cadangan laba untuk mendukung strategi DAT mereka. Karena saat cerita DAT tidak lagi mampu menarik investor di pasar bearish, cerita perusahaan konvensional akan menentukan kelangsungan hidupnya.

Jika Anda pernah membaca artikel “Strategy & Marathon: Keyakinan dan Kekuasaan,” Anda akan mengingat mengapa Strategy tetap bertahan di berbagai siklus kripto. Tapi perusahaan baru seperti BitMine, Forward Industries, SharpLink, dan Upexi tidak mampu bergantung pada kekuatan yang sama.

Saat ini, upaya mereka yang bergantung pada pendapatan staking dan bisnis operasional yang lemah mungkin akan runtuh di bawah tekanan pasar, kecuali mereka mempertimbangkan opsi lain untuk menutupi kewajiban dunia nyata mereka.

Kita melihat ini dari ETHZilla, perusahaan gudang Ethereum yang bulan lalu menjual sekitar 115 juta dolar AS ETH dan membeli dua mesin jet. Kemudian, DAT ini menyewakan mesin tersebut ke maskapai utama dan menyewa Aero Engine Solutions secara bulanan untuk pengelolaan.

Ke depan, orang tidak hanya akan menilai strategi akumulasi aset digital, tetapi juga kondisi kelangsungan hidupnya. Dalam siklus DAT yang sedang berlangsung, hanya perusahaan yang mampu mengelola dilusi, utang, kewajiban tetap, dan likuiditas transaksi yang akan mampu bertahan dari masa-masa sulit pasar.