Sebuah perusahaan yang "akan digantikan", mengapa tingkat pengembaliannya bisa mengalahkan Solana, S&P, dan Nasdaq?

作者：Santiago Roel Santos

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Artikel ini memiliki argumen inti yang kontra-intuitif: penerima manfaat terbesar dari stablecoin bukanlah perusahaan rintisan yang membangunnya, melainkan institusi lama yang memiliki saluran distribusi.

Penulis bertaruh pada Western Union untuk mengalahkan Solana pada November 2025, dan hasilnya terbayar, juga mengalahkan S&P dan Nasdaq.

Yang patut dibaca bukan hanya kesimpulannya, tetapi bagaimana dia menggunakan kerangka “narasi disruptif menekan valuasi, saluran distribusi dinilai nol” untuk mencari peluang.

全文如下：

Saya mulai meneliti Western Union karena saya percaya bahwa stablecoin akan mendisrupsi bisnisnya. Mengapa harus membayar biaya kepada WU, ketika bisa mengirim uang ke seluruh dunia dengan biaya sangat rendah menggunakan stablecoin? Kemudian saya menyadari: bisnis WU jauh lebih kuat daripada yang diindikasikan kerangka ini, dan jauh lebih cocok untuk memeluk stablecoin dibandingkan hampir siapa pun. Mereka memiliki merek, memiliki saluran distribusi. Risiko kuncinya adalah apakah manajemen akan bertindak.

Mereka sebelumnya tidak bertindak. Hingga baru-baru ini, mereka masih bersikap acuh tak acuh. Ketika saya bertaruh pada November 2025, saya bersedia bertaruh bahwa mereka pada akhirnya akan bertindak, atau seseorang akan memaksa mereka untuk bertindak. Saya bukan investor agresif, tetapi saya merasakan tekanan sedang meningkat.

Minggu ini saya juga berbicara di konferensi aset digital, dan CEO WU juga tampil. Saya melihat CEO yang sangat berbeda, yang dengan jelas menjelaskan bagaimana stablecoin akan mengurangi biaya aliran dana global.

Saya mengambil risiko terjadinya hal ini, tetapi saya menyukai peluang kemenangan saya. Saat itu, rasio harga terhadap laba WU adalah 3 kali, pertumbuhannya menurun. Banyak perusahaan diperdagangkan pada tingkat valuasi ini dan kemudian bangkrut. Bertaruh pada perusahaan yang terjebak dalam kesulitan sangat menarik, beberapa akan bertransformasi, beberapa akan menjadi nol.

Apa yang saya lihat di WU, dan masih saya lihat, adalah saluran distribusi. Pemimpin pasar yang memiliki merek, dipercaya, dan memiliki wawasan mendalam tentang perilaku konsumen — yang memahami penolakan konsumen terhadap istilah finansial baru seperti stablecoin, serta ketergantungan mereka pada hal-hal yang familiar. Orang-orang selalu bersedia membayar untuk kenyamanan. Mereka mempercayai WU. Itu terintegrasi di toko kelontong kecil, toko serba ada, dan titik layanan ritel, di mana konsumen yang tidak terlalu akrab dengan teknologi bisa menarik uang. Ini tidak akan hilang dalam semalam.

Saya telah membaca “The Innovator’s Dilemma,” dan saya juga telah berinvestasi di teknologi yang mengklaim akan menggantikan WU itu sendiri. Namun, saya semakin menyadari bahwa saluran distribusi sangat sulit dibangun, dan kepercayaan bahkan lebih sulit — terutama di bidang layanan keuangan.

Mengatakan ini untuk menunjukkan: sejak saya bertaruh bahwa WU akan mengalahkan Solana, itu memang berhasil, dan dengan margin yang tidak kecil, dan juga berhasil mengalahkan S&P dan Nasdaq. Klasik mean reversion.

Berdasarkan asumsi bahwa pasar itu benar

Saya selalu mengasumsikan bahwa pasar itu benar, lalu mundur untuk mencari alasannya.

Untuk WU, saya terus-menerus sampai pada jawaban yang sama: pasar menilai mereka sebagai sebuah es yang sedang mencair. Sebuah bisnis yang menuju akhir, yang perlahan-lahan dimakan oleh Remitly, Wise, dan sebuah perusahaan rintisan pengiriman uang berbasis stablecoin yang baru saja mendapatkan putaran awal minggu lalu. Jika manajemen tidak melakukan apa-apa, mungkin itu benar. Tetapi harga adalah variabel terpenting, pada tingkat valuasi ini, ada margin keamanan yang cukup besar.

Kapasitas pasar WU adalah 2,8 miliar dolar AS. Ketika saya pertama kali meneliti tahun lalu, rasio harga terhadap laba mendekati 3 kali, hari ini adalah 6 kali. Pendapatan 4,1 miliar dolar AS, EBITDA 923 juta dolar AS, laba bersih 500 juta dolar AS, margin laba bersih 12%. Ini bukan bisnis yang sekarat, tetapi sebuah mesin uang yang telah ditinggalkan oleh pasar.

Perbedaan dalam rasio valuasi itu nyata, dan alasannya juga nyata.

Bisnis WU lebih besar dari keduanya (yaitu Remitly dan Wise), mencakup lebih dari 200 negara, menghasilkan hampir 1 miliar dolar AS EBITDA setiap tahun. Rasio harga terhadap laba 6 kali berarti Anda tidak membayar untuk pemulihan, adopsi teknologi, atau nilai opsi apapun. Pasar menilai ruang kenaikan di masa depan sebagai nol. Margin keamanan ada di sini.

Argumen inti

Ini adalah argumen inti yang mendorong saya untuk mendirikan Inversion.

Pasar akan melihat beberapa perusahaan sebagai kasus kematian, mengasumsikan disrupsi sudah dekat, namun memberikan kredit nol kepada merek dan saluran distribusi yang telah dibangun selama puluhan tahun oleh perusahaan-perusahaan ini. Menambah nilai opsi adopsi teknologi, asimetri menjadi menarik.

Pasar secara struktural bullish terhadap teknologi, sambil bearish terhadap segala sesuatu yang tampak usang. Kecepatan inovasi semakin cepat, dan tampaknya AI akan menggantikan segalanya. Ini bukan tentang apakah destruksi kreatif akan terjadi — itu pasti akan terjadi. Ini tentang harga, dan apa yang Anda bayar untuk itu.

WU sedang bertindak, dan lebih cepat dari yang diharapkan.

CEO Western Union Devin McGranahan baru-baru ini mengubah sikapnya. Dia minggu ini di konferensi aset digital di New York dengan jelas menjelaskan bagaimana stablecoin akan mengurangi biaya aliran dana global — mengubah saldo negatif menjadi saldo positif, mengubah pusat biaya menjadi sumber pendapatan. WU kini telah mengumumkan peluncuran stablecoin USDPT-nya di Solana, yang ironisnya dikeluarkan melalui Anchorage Digital. Perubahan ini dipicu oleh undang-undang GENIUS.

Ini bukan sinyal kecil. Sebuah perusahaan pengiriman uang yang telah berdiri selama 175 tahun berubah dari skeptis menjadi meluncurkan stablecoin sendiri di Solana dalam waktu kurang dari setahun, ini adalah perubahan sikap yang signifikan dari manajemen. Argumen pesimistis selalu bahwa mereka tidak akan bertindak, dan sekarang mereka sedang bertindak. Hanya berdasarkan hal ini saja sudah cukup untuk melakukan penyesuaian harga.

Risiko eksekusi tetap ada, dan akan selalu ada. Segalanya pada akhirnya akan terdisrupsi. Kuncinya adalah memahami berapa banyak yang Anda bayar untuk eksposur di masa depan. Risiko penurunan adalah penarikan 20% hingga 30% ketika pendapatan menurun dengan cepat, dengan imbal hasil dividen 10% dan laba bersih 500 juta dolar AS setiap tahun sebagai penyangga. Ruang kenaikan, seperti yang disebutkan, adalah 4 hingga 5 kali begitu mereka mendapatkan kembali kepercayaan pertumbuhan.

Sebaliknya, sebagian besar perusahaan teknologi dengan rasio tinggi sudah menetapkan harga untuk eksekusi yang sempurna, dan begitu harga ditetapkan untuk kesempurnaan, hanya perlu sedikit deviasi untuk membalikkan argumen. Ketika sesuatu dianggap mati, hanya perlu sedikit tanda kehidupan. WU menunjukkan tanda-tanda kehidupan.

Visi produk yang terus saya pikirkan

Meskipun saya percaya pada teknologi, penerapan teknologi dan meyakinkan pelanggan untuk menggunakannya memerlukan waktu lama. Semakin banyak Anda mengetahui tentang teknologi, semakin Anda menyadari bahwa teknologi tersebut sangat unggul dalam apa yang dilakukannya, tetapi beberapa perilaku manusia inti tidak akan berubah. Ini terutama berlaku ketika melibatkan uang. Ketika sesuatu yang ada sudah berfungsi dengan baik, kebanyakan orang tidak akan mencoba hal baru. Konsumen selalu bersedia membayar untuk kenyamanan.

Pengguna lebih memilih untuk mengklik WU daripada mengunduh dan mempelajari dompet digital. Ini bukan ketidaktahuan, melainkan inersia, kepercayaan, dan rasa familiar yang terakumulasi selama hidup. Inersia ini memiliki nilai ekonomi yang nyata. Itulah sebabnya WU masih menangani hampir 300 juta transaksi setiap tahun, dan mengapa Anda bisa membeli pada rasio harga terhadap laba 6 kali dan menunggu sambil mendapatkan dividen 10%.

Argumen inti saya dan posisi saya adalah: penerima manfaat terbesar dari teknologi yang mengurangi biaya bukanlah perusahaan rintisan yang membangunnya, tetapi perusahaan mapan yang mengadopsinya dan memiliki saluran distribusi. Baik itu stablecoin yang mengurangi biaya aliran dana, atau AI yang mengurangi biaya operasional, saluran distribusi yang ada adalah titik tumpu. Perusahaan rintisan mengkomodifikasi infrastruktur, perusahaan mapan menangkap profit.

WU dapat menurunkan biaya melalui saluran stablecoin sambil mempertahankan karakteristik yang dikenal dengan kenyamanan. Jika mereka cukup cerdas, mereka akan meluncurkan dompet digital untuk mengurangi biaya pembayaran. Pengguna global dapat memilih untuk menerima dan menyimpan dollar di dompet WU, lalu berbelanja dengan kartu Visa. Jika pengguna tidak menarik uang tunai, WU tidak perlu mengumpulkan likuiditas di pasar tujuan, yang lebih lanjut mengurangi biaya. Saluran distribusi tetap sama, infrastruktur menjadi lebih murah, margin keuntungan mengembang. Mengurangi biaya adalah sesuatu yang dapat Anda kendalikan, risiko internal jauh lebih rendah daripada risiko pertumbuhan pendapatan yang diasuransikan.

Inilah nilai opsi yang dipatok pasar sebagai nol.

WU hanyalah salah satunya

Saya telah menerima bahwa saya tidak akan pernah dapat mengatur waktu dengan sempurna. Prediksi saya tentang masa depan tidak lebih akurat daripada orang di samping saya. Apa yang saya percayai adalah, dengan penempatan posisi yang tepat, saya dapat memperoleh imbal hasil yang lebih baik.

Penempatan ini selalu kembali pada argumen yang sama: membeli bisnis yang tahan lama dengan saluran distribusi pada harga yang tepat. Bisnis ini memiliki banyak nilai opsi yang tertanam. Tidak semua orang akan bertindak tepat waktu, beberapa akan mati. Namun, mereka yang bertindak akan jauh mengalahkan pasar, dan keuntungan itu akan jauh melebihi kerugian.

Anda sekarang melihat General Catalyst, Thrive, dan Bezos semuanya memasuki bisnis tradisional dengan menyuntikkan AI. Peluang saluran stablecoin dan blockchain adalah sama.

Argumen Inversion sangat sederhana: beli aset dengan saluran distribusi pada harga yang semurah mungkin, sambil memiliki opsi untuk merombak bisnis dengan teknologi. Narasi disrupsi telah menekan rasio valuasi, dan itulah titik masuknya.

Terbalik, selalu terbalik. Pertanyaannya bukan apakah WU akan terdisrupsi, tetapi apakah Anda mendapatkan kompensasi yang cukup untuk mengambil risiko ini dengan EBITDA 923 juta dolar AS dan rasio harga terhadap laba sekitar 6 kali. Saya rasa ya, dan itu adalah kompensasi yang murah hati.

声明：持有 WU 多头。持有 SOL 多头。本文非投资建议。