Arthur Hayes tiết lộ QE ẩn! Cục Dự trữ Liên bang (FED) in tiền cứu thị trường, Bitcoin chưa thấy đỉnh.

Nhà giao dịch huyền thoại Arthur Hayes cho rằng, giai đoạn tiếp theo của chu kỳ tiền điện tử không phải được thúc đẩy bởi chính sách nới lỏng định lượng, mà là do Cục Dự trữ Liên bang (FED) thực hiện chính sách nới lỏng định lượng “tiềm ẩn” thông qua cơ chế tái mua thường xuyên (SRF). Trong bài viết, ông giải thích từ góc độ bảng cân đối kế toán về thâm hụt ngân sách liên tục của Mỹ, nhu cầu của các quỹ đầu cơ đối với trái phiếu chính phủ thông qua tài trợ tái mua, và nhu cầu của Cục Dự trữ Liên bang (FED) trong việc kiểm soát áp lực tài chính, sẽ chuyển hóa thành sự gia tăng thanh khoản đô la, cuối cùng làm tăng giá Bitcoin.

2 triệu thâm hụt không ai tiếp nhận trong tình huống tài chính

（Nguồn: Substack）

Logic chain của Hayes bắt đầu từ quan sát về động lực chính trị và toán học tài chính công. Chính phủ có thể sử dụng “tiết kiệm hoặc nợ” để tài trợ cho chi tiêu, theo ông, các quan chức được bầu “luôn có xu hướng chi tiêu vượt quá khả năng để đảm bảo tái đắc cử trong hiện tại”. Ông tin rằng, đối với Hoa Kỳ, quỹ đạo phát triển đã được xác định: “Dưới đây là ước tính từ các nhà ngân hàng 'quá lớn để thất bại' (TBTF) và một số cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như bạn thấy, kết quả ước tính cho thấy thâm hụt khoảng 2 ngàn tỷ đô la Mỹ, cần phải vay khoảng 2 triệu tỷ đô la để bù đắp.”

Thâm hụt hàng năm 2 nghìn tỷ USD là một con số khổng lồ, tương đương khoảng 6% GDP của Hoa Kỳ. Điều này có nghĩa là chính phủ Hoa Kỳ cần phát hành 2 nghìn tỷ USD trái phiếu mới mỗi năm ra thị trường để lấp đầy khoảng thiếu hụt. Vấn đề là: Ai sẽ mua những trái phiếu này? Hayes đã loại trừ một cách hệ thống nhóm người mua truyền thống.

Ông cho rằng, sau khi Mỹ áp đặt lệnh trừng phạt và đóng băng dự trữ ngoại hối của Nga vào năm 2022, các ngân hàng trung ương nước ngoài không còn là những người mua biên giới đáng tin cậy. Ông viết: “Nếu 'Hòa bình dưới sự thống trị của Mỹ' (Pax Americana) sẵn sàng đánh cắp tiền của Nga… thì bất kỳ tổ chức nước ngoài nào nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ đều không thể đảm bảo an toàn cho chính mình.” Ông kết luận rằng, các nhà quản lý dự trữ “thà mua vàng còn hơn là mua trái phiếu kho bạc Mỹ”. Sự sụp đổ niềm tin địa chính trị này là có tính chất cấu trúc, quy mô nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ của các ngân hàng trung ương nước ngoài thực sự đã liên tục giảm trong hai năm qua.

Tương tự, với việc “tỷ lệ tiết kiệm cá nhân năm 2024 chỉ là 4,6%” và “thâm hụt liên bang Hoa Kỳ chiếm 6% GDP”, ông cũng đánh giá thấp khả năng mua sắm của hộ gia đình Hoa Kỳ. Khi thâm hụt vượt quá tỷ lệ tiết kiệm, điều này có nghĩa là hộ gia đình không có đủ tiền dư để hấp thụ toàn bộ phát hành trái phiếu quốc gia. Ông cho rằng, một số ngân hàng trung tâm tài chính lớn nhất của Hoa Kỳ chỉ tăng cường nắm giữ “khoảng 300 tỷ USD” trái phiếu quốc gia Hoa Kỳ trong năm tài chính 2025, trong khi lượng phát hành trong cùng kỳ lên tới “1992 tỷ USD”, vì vậy mặc dù việc tăng cường nắm giữ này có ý nghĩa quan trọng, nhưng không phải là yếu tố quyết định. Việc ngân hàng tăng cường nắm giữ chỉ chiếm khoảng 15% lượng phát hành, không đủ để hấp thụ toàn bộ nguồn cung.

Quỹ phòng hộ Cayman trở thành nhà tạo lập giá biên trong giao dịch mua lại

（Nguồn: Substack）

Hayes cho rằng, quỹ đối phó giá trị tương đối - đặc biệt là những quỹ giao dịch thông qua công cụ ở Quần đảo Cayman - mới là những người định giá biên của kỳ hạn trái phiếu chính phủ Mỹ. Ông trích dẫn một nghiên cứu gần đây của Cục Dự trữ Liên bang (FED) chỉ ra: “Trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024, các quỹ đầu cơ ở Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ… đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng trái phiếu chính phủ.”

Dữ liệu này thật sự đáng kinh ngạc. Các quỹ phòng hộ ở Quần đảo Cayman đã thu hút hơn một phần ba số trái phiếu quốc gia mới phát hành, trở thành trụ cột chính trong việc tài trợ tài chính của chính phủ Mỹ. Cấu trúc giao dịch rất đơn giản: “mua trái phiếu quốc gia Mỹ bằng tiền mặt, bán hợp đồng tương lai trái phiếu quốc gia Mỹ tương ứng.” Giao dịch chênh lệch này (Basis Trade) khóa lợi nhuận chênh lệch không rủi ro, mặc dù lợi nhuận “được đo bằng điểm cơ bản”, nhưng thông qua đòn bẩy cao có thể khuếch đại lợi nhuận. Tuy nhiên, giao dịch này chỉ có hiệu quả khi chi phí đòn bẩy thấp và có thể dự đoán hàng ngày.

Điều này dẫn đến vai trò cốt lõi của thị trường tái mua tài chính. Các quỹ phòng hộ thông qua thị trường tái mua qua đêm (Repo) để tài chính mua trái phiếu chính phủ, hàng ngày cần gia hạn khoản vay. Nếu lãi suất tái mua ổn định và thấp, giao dịch chênh lệch này có thể tiếp tục diễn ra. Nhưng nếu thị trường tái mua gặp áp lực, lãi suất tăng vọt hoặc thanh khoản cạn kiệt, các quỹ phòng hộ sẽ buộc phải đóng vị thế, có thể gây ra biến động mạnh trên thị trường trái phiếu chính phủ.

Chuỗi logic Arthur Hayes

Điểm khởi đầu: Thâm hụt hàng năm của Mỹ 2 nghìn tỷ đô la cần được tài trợ

Người mua truyền thống vắng mặt: Ngân hàng trung ương nước ngoài không tin tưởng, tiết kiệm hộ gia đình không đủ, ngân hàng chỉ mua 3000 tỷ

Người mua biên: Quỹ phòng hộ Cayman hấp thụ 37% (1.2 triệu) thông qua giao dịch chênh lệch.

Sự phụ thuộc quan trọng: Quỹ phòng hộ cần tài chính tái mua ổn định với chi phí thấp.

Điểm áp lực: Nếu lãi suất SOFR vượt qua giới hạn, thị trường mua lại sẽ sụp đổ.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) cứu trợ: SRF cung cấp thanh khoản không giới hạn để tránh sự cố tài chính

Kết quả: Tăng trưởng số dư SRF = QE ẩn = Tăng cung đô la = Bitcoin tăng giá

Cơ chế SRF và logic hoạt động của nới lỏng định lượng vô hình

Đường hầm này dẫn thẳng đến cơ chế mua lại thường xuyên (SRF). Hayes đã giải thích về hành lang lãi suất ngắn hạn của Cục Dự trữ Liên bang (FED) - “Giới hạn trên và dưới của lãi suất quỹ liên bang; hiện đang lần lượt là 4,00% và 3,75%” - cũng như cơ chế chính sách duy trì lãi suất thị trường trong hành lang đó: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và cơ chế mua lại đảo ngược của ngân hàng (RRP) như mức dưới, trong khi tỷ lệ lãi suất dự trữ của ngân hàng (IORB) là mức trung bình của quỹ khẩn cấp, và SRF là giới hạn trên.

Ông tổng kết: “Đường dưới lãi suất quỹ liên bang = RRP < IORB < SRF = Đường trên lãi suất quỹ liên bang”, và bổ sung rằng, lãi suất mục tiêu SOFR thường dao động trong khoảng này. Khi giá giao dịch của SOFR cao hơn lãi suất quỹ liên bang trên, sẽ xuất hiện áp lực, ông gọi đó là “vấn đề”, vì một khi các bên tham gia không thể gia hạn đòn bẩy qua đêm với lãi suất ổn định, “hệ thống tài chính tiền tệ hợp pháp bẩn thỉu sẽ sụp đổ.”

Theo ông, cấu trúc cung tiền hỗ trợ SOFR hiện nay mỏng hơn rất nhiều so với thời điểm Cục Dự trữ Liên bang (FED) bắt đầu thắt chặt định lượng vào đầu năm 2022. Ông cho biết, các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) đã tiêu thụ hết các giao dịch đảo ngược (RRP) vì “lãi suất trái phiếu kho bạc cực kỳ hấp dẫn”, điều này làm giảm khả năng của chúng như những nhà cung cấp tiền mặt cho các giao dịch mua lại. Chỉ còn lại các ngân hàng, miễn là chúng có đủ dự trữ sẽ cung cấp thanh khoản, nhưng “kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang (FED) bắt đầu thắt chặt định lượng, dự trữ của các ngân hàng đã mất hàng nghìn tỷ đô la.”

Điều trái ngược với việc giảm cung tiền là nhu cầu về tài trợ mua lại của quỹ RV vẫn tiếp tục mạnh mẽ. Nếu lãi suất SOFR có nguy cơ vượt quá giới hạn, dẫn đến các giao dịch mua lại trở nên không đáng tin cậy, cơ chế mua lại dự trữ thường xuyên (SRF) của Cục Dự trữ Liên bang (FED) sẽ phải cung cấp hỗ trợ cho hệ thống, nhằm ngăn chặn các sự cố tài chính. Hayes viết: “Do đã từng xảy ra tình huống tương tự vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang (FED) mới thiết lập SRF. Chỉ cần cung cấp tài sản thế chấp chấp nhận được, Cục Dự trữ Liên bang (FED) có thể sử dụng máy in tiền của SRF để cung cấp tiền mặt không giới hạn.”

Kết luận của ông ấy thẳng thắn: “Nếu số dư SRF cao hơn zero, thì chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang (FED) đang in tiền để thanh toán cho các chính trị gia.” Đây chính là bản chất của “nới lỏng định lượng ẩn”: không thông qua việc mua tài sản công khai để mở rộng bảng cân đối kế toán, mà thông qua việc cho vay SRF để tăng thanh khoản. Bề ngoài, đây chỉ là việc cung cấp hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn, nhưng thực chất hiệu quả tương tự như việc in tiền trực tiếp để mua trái phiếu chính phủ, đều làm tăng nguồn cung đô la trong hệ thống.

Tại sao được gọi là vô hình? Cân nhắc kép về chính trị và công nghệ

Hayes gọi động thái này là “nới lỏng định lượng vô hình”. Ông cho rằng, việc mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua mua tài sản là cực kỳ nguy hiểm về mặt chính trị - “nới lỏng định lượng là một từ mang nghĩa tiêu cực… nới lỏng định lượng = in tiền = lạm phát” - do đó, ngân hàng trung ương có xu hướng đáp ứng nhu cầu đô la biên giới thông qua các khoản vay SRF, thay vì tạo ra dự trữ vượt mức công khai.

Sự “vô hình” này thể hiện ở một số khía cạnh. Đầu tiên là tính ẩn danh trong việc đặt tên. SRF nghe có vẻ như là một công cụ thanh khoản mang tính kỹ thuật, hơn là một cơ chế in tiền, khiến công chúng khó hiểu được ảnh hưởng thực sự của nó. Thứ hai là tính không công khai trong hoạt động. QE truyền thống sẽ thể hiện sự mở rộng quy mô tài sản trên bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (FED), gây ra sự chú ý của truyền thông và thảo luận trong công chúng. Mặc dù các khoản vay SRF cũng sẽ phản ánh trên bảng cân đối kế toán, nhưng chúng được trình bày dưới dạng khoản vay thay vì tài sản nắm giữ, không nổi bật như vậy.

Thứ ba là tính phân tán về thời gian. QE truyền thống thường là các chính sách được công bố quy mô lớn và một lần, chẳng hạn như “Mua 1 triệu đô la trái phiếu chính phủ trong sáu tháng tới”. SRF thì được sử dụng theo nhu cầu, mỗi lần có thể chỉ vài chục tỷ đô la, phân tán ở các thời điểm khác nhau, hiệu ứng tích lũy khó bị phát hiện. Thứ tư là sự mơ hồ về trách nhiệm chính trị. QE truyền thống là quyết định chủ động của Cục Dự trữ Liên bang (FED), cần chịu trách nhiệm chính trị về hậu quả lạm phát. SRF thì có thể được mô tả là “buộc phải ứng phó với sự thất bại của thị trường”, là phản ứng thụ động thay vì kích thích chủ động, trách nhiệm chính trị bị làm mờ.

Theo quan điểm của ông, từ góc độ thanh khoản, kết quả về mặt chức năng là tương tự: Cục Dự trữ Liên bang (FED) phát hành tín dụng mua lại có tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ vẫn sẽ tăng số lượng đô la có sẵn cho chính phủ vay. “Điều này sẽ dành một khoảng thời gian, nhưng cuối cùng, sự gia tăng cấp số nhân trong lượng phát hành trái phiếu chính phủ sẽ buộc chính phủ phải tái sử dụng cơ chế người cho vay cuối cùng (SRF).” Ông viết, “Chính sách nới lỏng định lượng ngầm sắp bắt đầu. Tôi không biết nó sẽ bắt đầu khi nào. Nhưng… với tư cách là người cho vay cuối cùng, số dư của SRF phải tăng lên. Khi số dư SRF tăng, số lượng đô la hợp pháp trên thế giới cũng sẽ tăng lên, và giá Bitcoin cũng sẽ tăng.”

Chính phủ ngừng hoạt động gây ra sự rút thanh khoản ngắn hạn nhưng có lợi trong trung hạn

Ông còn phác thảo một bối cảnh chiến thuật gần đây giúp giải thích tâm trạng thị trường tài sản tiền điện tử gần đây. Ông chỉ ra rằng, mặc dù các hoạt động đấu giá đang mang lại nguồn vốn cho tài khoản chung của Bộ Tài chính, nhưng do chính phủ tạm ngừng hoạt động, chi tiêu tài chính bị tạm ngừng, dẫn đến việc thanh khoản của khu vực tư nhân bị giảm ròng. Ông viết: “Tài khoản chung của Bộ Tài chính cao hơn mục tiêu 850 tỷ đô la khoảng 150 tỷ đô la”, và chỉ ra rằng “phần thanh khoản thêm này sẽ phải chờ đến khi chính phủ mở cửa trở lại mới có thể được giải phóng ra thị trường”, dẫn đến “sự yếu kém hiện tại của thị trường tài sản tiền điện tử.”

Nói cách khác, chính là thông qua cơ chế tái cấp vốn thường xuyên (SRF) đã cuối cùng buộc Cục Dự trữ Liên bang (FED) phải hành động, trong ngắn hạn, khi lượng phát hành vượt quá chi tiêu, cũng sẽ tiêu tốn thanh khoản. Điều này giải thích hiện tượng mâu thuẫn hiện tại của thị trường mã hóa: logic dài hạn lạc quan (thâm hụt gia tăng cần in tiền để tài trợ), nhưng giá ngắn hạn giảm (chính phủ đóng cửa khóa chặt thanh khoản). Một khi chính phủ mở cửa lại, số tiền 150 tỷ USD bị khóa sẽ được giải phóng ra thị trường, có thể kích hoạt sự phục hồi nhanh chóng của tài sản tiền điện tử.

Bài viết này không phải là dự đoán về thời gian cụ thể. Hayes từ chối đặt thời gian cho điểm chuyển biến - “Tôi không biết khi nào nó bắt đầu” - ông cảnh báo rằng, “Cần phải cẩn thận giữ vốn từ giờ cho đến khi chính sách nới lỏng định lượng ẩn bắt đầu. Dự kiến thị trường sẽ có biến động”, đặc biệt là trong bối cảnh các biện pháp phong tỏa do đại dịch làm biến dạng dòng tiền. Nhưng ông không ngần ngại về hướng đi sau khi sử dụng SRF: “Chính sách nới lỏng định lượng ẩn sắp được khởi động… sẽ làm bùng nổ thị trường bò của Bitcoin.”

Gợi ý thực tiễn cho những nhà đầu tư mã hóa

Đối với những nhà đầu tư tài sản tiền điện tử quen chú ý đến dữ liệu CPI và biểu đồ điểm của FOMC, Arthur Hayes đã cung cấp một khung phân tích hoàn toàn mới: tập trung vào cấu trúc vi mô của thị trường tiền tệ. Trong khung của Hayes, khi số dư SRF không còn là sai số làm tròn và bắt đầu thể hiện xu hướng, điều đó cho thấy thanh khoản đô la đã âm thầm chuyển đổi - trong khi tài sản tiền điện tử vẫn chưa đạt đỉnh.

Các chỉ số giám sát cụ thể bao gồm: số dư SRF trong bảng cân đối kế toán mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) công bố hàng tuần, vị trí của lãi suất SOFR so với hành lang lãi suất quỹ liên bang, sự thay đổi trong số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA), và sự gia tăng ròng giữa phát hành và đáo hạn trái phiếu chính phủ. Khi số dư SRF bắt đầu liên tục tăng từ mức không, đó là tín hiệu cho việc khởi động QE vô hình. Khi lãi suất SOFR thường xuyên chạm hoặc vượt qua giới hạn trên, điều này cho thấy áp lực trong thị trường repo đang gia tăng và việc sử dụng SRF có thể sắp tăng.

Lời nói của Hayes vẫn sắc bén và châm biếm. Ông mô tả trái phiếu chính phủ Mỹ dưới lợi suất thực tế hiện tại là “cứt chó”, gọi người mua là “kẻ ăn phân nợ”, và mở đầu bằng một bài ca ngợi các đặc tính của đồng tiền Bitcoin - “Cảm ơn Satoshi Nakamoto, thời gian và lãi kép không liên quan đến bạn.” Sự khiêu khích này chính là vấn đề: nếu việc tài trợ biên giới cho thâm hụt Mỹ ngày càng phụ thuộc vào việc in tiền vô hình được bảo lãnh bởi chủ quyền, thì việc nắm giữ Bitcoin không phụ thuộc vào bất kỳ tín dụng chủ quyền nào trở thành lựa chọn hợp lý.

Ông đã tóm tắt kết quả cuối cùng của việc đầu tư bằng một câu: “Khối lượng phát hành trái phiếu quốc gia = Sự gia tăng cung tiền USD = Giá Bitcoin tăng.” Đối với những nhà đầu tư dài hạn, chuỗi logic này cung cấp lý do vững chắc để nắm giữ Bitcoin. Ngay cả khi phải đối mặt với những yếu tố bất lợi như chính phủ ngừng hoạt động, dòng tiền ETF ra ngoài, kỹ thuật bị phá vỡ trong ngắn hạn, chỉ cần cơ cấu thâm hụt tài chính của Mỹ không thay đổi, Cục Dự trữ Liên bang (FED) cuối cùng phải cung cấp thanh khoản dưới một hình thức nào đó, logic tăng giá dài hạn của Bitcoin sẽ không bị phá vỡ.

Thị trường hiện tại có thể đang là thời điểm tốt để tích lũy vị thế trong bối cảnh suy yếu. Khi SRF thực sự bắt đầu được sử dụng rộng rãi, khi chính phủ mở lại việc giải phóng số dư TGA, và khi thị trường nhận ra rằng QE ẩn đã được khởi động, giá Bitcoin có thể đã tăng lên một khoảng đáng kể. Khung cảnh của Hayes nhắc nhở các nhà đầu tư không nên bị đánh lừa bởi tiếng ồn ngắn hạn, mà nên chú ý đến các yếu tố cấu trúc quyết định xu hướng dài hạn.