Di tengah arus likuiditas global yang besar, mengapa Bitcoin melemah sementara emas mencatat rekor?

2025 年，全球货币供应量（M2）从约 104 万亿美元 增长至超过 115 万亿美元，创下历史性扩张。然而，与传统认知相悖的是，作为“流动性敏感型资产”的比特币却表现疲软，市值徘徊在 1.74 万亿美元 附近，远未触及历史高点。与此同时，黄金价格一举突破每盎司 4,500 美元，刷新历史纪录，白银也随之大涨。这场鲜明的资产表现分化，揭示了在当前“避险优先”与“流动性结构性趋紧”的宏观环境下，资本正从高风险的数字资产，系统性地流向实物贵金属等传统避风港。比特币与全球流动性之间曾经紧密的联系正在松动，市场等待一个新的、足以扭转资本偏好的强叙事。

宏观悖论：为何全球“放水”未能托起比特币？

根据经典的加密市场分析框架，全球央行资产负债表与货币供应量的扩张，被视为驱动比特币等数字资产价格上涨的核心宏观引擎。历史数据似乎也支持这一观点：每当流动性闸门开启，总有一部分“聪明钱”会涌入比特币，以对冲法币潜在的贬值风险。然而，2025 年的市场走势，正在无情地挑战这一“铁律”。

数据显示，2025 年全球 M2 货币供应量实现了显著增长，从年初的约 104 万亿美元 跃升至超过 115 万亿美元。其中，美国 M2 从 21.4 万亿美元 增长至 22.5 万亿美元；中国的 M2 更是从 311 万亿元人民币 快速升至 336 万亿元人民币，增幅约 8%。按常理，这应是加密货币，尤其是比特币的“丰水期”。但现实是，比特币自 10 月触及 126，000 美元 附近高点后便陷入盘整，未能将流动性优势转化为持续的上涨动力。

这一悖论的背后，是资本流向的结构性变化。过剩的流动性并未均匀地流向所有风险资产，而是表现出强烈的“选择性”。资金明显偏好于两类资产：一是具有清晰短期景气度叙事和盈利支撑的领域，如人工智能（AI）相关科技股和核心基础设施板块；二是在地缘政治紧张、财政压力凸显背景下，被视为终极避险工具的实物黄金。比特币似乎尴尬地卡在中间：作为“数字黄金”，其避险属性在极端不确定性面前，暂时不敌拥有数千年共识的实物黄金；作为“高风险科技增长资产”，其叙事吸引力和盈利可见性又不如顶尖的科技巨头。因此，单纯的流动性总量增长，已不再是推动比特币牛市的充分条件。

关键宏观与市场数据对比（2025年）

• 全球流动性： M2 供应量从 104 万亿美元 增至 115 万亿美元。
• 比特币表现： 市值约 1.74 万亿美元，自高点回调，持续低于 100，000 美元。
• 黄金表现： 价格突破 4，500 美元/盎司，创历史新高，市值接近 31 万亿美元。
• 市场情绪指标： 比特币/黄金比率持续下行，显示资本相对偏好黄金。
• 流动性压力： 有担保隔夜融资利率（SOFR）高于准备金利率（IORB），显示银行间市场流动性结构性偏紧。

黄金的胜利：避险叙事如何吸走本属于加密市场的资金？

当比特币挣扎于关键阻力位下方时，黄金市场正在上演一场令人瞩目的“王者归来”。金价不仅突破了每盎司 4,380 美元 的关键技术位，更是一路飙升至 4,500 美元 以上的历史巅峰。与此同时，白银价格也突破了 70 美元 大关，涨幅百分比甚至超过黄金。这场贵金属的狂欢，清晰地勾勒出当前全球资本最深的恐惧与最明确的偏好。

驱动黄金上涨的核心逻辑是多重“压力”的叠加：财政压力（主要经济体政府债务高企）、流动性压力（尽管 M2 总量增长，但银行间市场利率结构显示实际可用资金紧张），以及由此衍生的货币信用压力。有担保隔夜融资利率持续高于美联储的准备金利率，这种倒挂现象暗示银行体系内部借贷意愿下降，流动性实则处于“量宽价紧”的微妙状态。与此同时，美国 10 年期国债收益率测试 4.20% 阻力位，并可能进一步上行，反映出市场对长期通胀和债务可持续性的担忧。在这种复杂且令人不安的宏观图景下，黄金作为非信用、无交易对手风险的实体资产，其“压舱石”属性被无限放大。

比特币与黄金的比值 是一个观察资金轮动的绝佳窗口。目前，该比率已跌破关键形态，持续向 9-10 的区间滑落，明确指示黄金正处于相对强势的主导周期。这意味着，同样面对宏观不确定性，增量资金乃至存量资金，都更倾向于选择黄金而非比特币作为避险载体。黄金近 31 万亿美元 的巨大市值容量，也足以吸纳从其他市场流出的海量资金。这一对比残酷但清晰：在“真枪实弹”的避险需求面前，新兴的“数字黄金”叙事仍需用更长时间维度的稳定表现来证明自己，而传统的“物理黄金”凭借其无可辩驳的历史共识，赢得了这一轮周期上半场的胜利。

机构行为解码：ETF资金流向揭示了怎样的谨慎预期？

作为连接传统金融与加密世界的重要桥梁，现货比特币交易所交易基金的资金流向，是观测“聪明钱”态度的风向标。遗憾的是，近期数据并未传递出乐观信号。进入 12 月，比特币 ETF 资金呈现混杂的流入与流出状态，整体缺乏明确的一致性净流入趋势。这表明，机构投资者并非在盲目地“逢低买入”，而是在进行更为精细的仓位管理和战术调整。

这种“有选择性地参与”甚至“逢高减持”的行为模式，深刻反映了机构对比特币的当前定位：它是一项重要的、不可忽视的资产配置选项，但远非在任何时候都必须超配的核心资产。机构资金表现出明显的价格敏感性，在比特币接近 90,000 美元 等关键阻力位时，卖盘意愿增强，抑制了价格的进一步突破。这与早期周期中，散户 FOMO 情绪推动市场非理性上涨的模式有本质区别。机构的参与，在带来稳定性和长期资金的同时，也引入了更多的均值回归力量和基于宏观基本面的理性定价，这可能导致比特币波动性结构性下降，但上涨爆发力也受到制约。

此外，机构资金的谨慎也与更广泛的宏观交易逻辑一致。在利率可能长期维持高位、经济“不着陆”或“软着陆”预期交织的复杂环境下，机构的大类资产配置更倾向于确定性更高的领域，例如受益于实际利率的短期国债、具有垄断优势和稳定现金流的科技巨头，以及如前所述的黄金。对于比特币，许多机构投资者可能仍在等待一个更清晰的信号：要么是宏观流动性出现戏剧性、无争议的转向宽松，要么是比特币自身生态系统出现颠覆性的应用突破，足以重构其增长叙事。在此之前，他们的策略可能更多是“持有并观察”，而非“大举增持”。

前路展望：比特币的破局之道与资本轮动的前景

面对流动性与价格表现的脱钩，以及黄金的强势压制，比特币的未来路径将如何演绎？市场正在等待一个决定性的破局信号。短期来看，技术面与情绪面构成了一个典型的“等待游戏”。比特币价格被困在一个上方以 100,000 美元 为强阻力、下方以 80,000 美元 乃至 75,000 美元 为关键支撑的宽幅震荡区间内。波动率的持续压缩，意味着多空力量在此达到暂时平衡，任何一方都需要巨大的外部能量才能打破僵局。

打破僵局的潜在路径可能来自两个方向。第一条路径是 “黄金降温，资金轮动”。历史经验表明，比特币的大行情有时始于黄金涨势的阶段性停滞或回调。当黄金不再创造每日新高，部分寻求更高风险回报的投机性资金可能会重新审视处于价值相对洼地的加密资产。这种轮动能否发生，关键在于黄金上涨的核心驱动因素（如地缘危机、债务危机预期）是否出现缓和。第二条路径是比特币自身叙事的强力重启。这可能需要依赖新的技术里程碑（如 Layer 2 生态的爆发性增长）、监管的重大突破（如美国综合性加密法案通过），或某个标志性机构/国家的超预期 adoption 行为。这种内生性驱动所引领的上涨，将更为健康和可持续。

对于投资者而言，当前的策略需要极大的耐心和纪律性。在比特币/黄金比率出现明确的筑底回升信号，或比特币价格自身以显著成交量有效突破 100,000 美元 之前，市场大概率延续“重黄金、轻比特币”的格局。将当前时期视为一个深入研究和筛选项目的“观察期”和“布局期”，而非“冲刺期”，或许是更明智的选择。市场正在经历一场深刻的认知重塑：比特币不再仅仅是流动性的简单函数，它的价格发现过程正变得前所未有地复杂，交织着宏观叙事、资产竞争、机构行为和技术演进的多重旋律。只有理解并接受这种复杂性，才能更好地应对接下来的每一个市场转折。