内部人士停止购买新代币长达2年，将散户投资者推入流动性陷阱

超过80%的在2025年推出的代币目前交易价格低于最初的估值。这一波亏损背后，不仅仅是市场周期的影响，更是加密行业内部在设计、估值以及在上市之初暗中退出项目的直接后果。

根据Memento Research的数据，2025年共发生了118次重大(TGE)代币发行事件，其中高达100个代币——占比84.7%——的交易价格低于发行时的FDV。中位数代币自上市以来已损失约71%的价值。

这一现实表明，今年的TGE不再是一个起点，而更像是最终的分配点。价格已在事前“定型”，而投资者在上市时的购买主要起到为退出提供流动性的作用。

2025年加密货币领域首次发行（TGE）详细分析(来源：Memento Research)## 内部操控价格和撤资方式

问题的核心在于市场资本化与完全稀释估值（FDV）之间的概念被混淆(FDV)。散户投资者只能购买流通中的代币，通常占总供应的10%到15%。然而，这部分微不足道的代币价格却被挂钩在反映所有代币（包括基金、团队和顾问持有的部分）总价值的FDV上，尽管大部分尚未能交易。

“低流通、高FDV”的模型允许内部操控出数十亿美元的估值，即使项目尚未实现稳定收入。当代币上市时，有限的供应制造出稀缺的错觉，而潜在的抛售压力——由被锁定的代币引发——始终悬而未决。

据Memento数据显示，2025年发行的FDV超过10亿美元的项目中，没有一个价格上涨，平均跌幅约81%。最初的估值被推得过高，使得TGE变成了一个偏向最后买家的风险分配机制。

Berachain(BERA)就是一个典型例子。这个Layer-1项目曾被推高估值至超过40亿美元，但很快就被市场拉低到约3亿美元。由于内部锁定代币，更多的只是账面亏损；而对购买流通代币的投资者来说，则是真实亏损。

加密货币TGE事件造成最大损失的案例(来源：Memento Research)## 内部机构退出，散户承担风险

值得注意的是，内部人士已停止在多年前购买新代币。Arca的投资总监Jeff Dorman承认，过去两年内，他未曾知道任何流动性基金在TGE时购买代币。

这意味着，最了解分配结构、解锁时间表和做市协议的内部人士，主动选择了退出。一级市场被留给了信息不足、几乎没有自我保护工具的散户投资者——这部分人群。

当对冲基金和家族办公室不参与时，实际的需求几乎消失。没有足够的资金吸收空投、做市商和内部相关钱包的抛压，代币价格几乎没有其他方向，只有不断下跌。

流动性陷阱被增长故事掩盖

TGE的崩溃还被宏观环境的负面背景所掩饰。年末的剧烈调整中，加密市场损失了约1200亿美元的市值，而机构资金通过现货ETF流入比特币和以太坊。

然而，这也成为了一个借口。当机构资金选择更透明、更安全的投资时，内部人士就没有理由继续参与高风险的TGE。他们继续向散户出售“长远愿景”的故事，而自己早已退出。

Reforge联合创始人Alexander Lin认为，大部分边缘买家实际上是在参与一场披着投资平台外衣的赌博。这些学术内容、播客或长博客，只是在合理化短期投机和缺乏责任的分配行为。

挖矿模型的暴露

持续的亏损链暴露了当前加密行业风险投资的本质。许多项目并非追求可持续价值，而是优化于早期撤资，只要市场仍有流动性。

哥伦比亚商学院讲师Omid Malekan指出，过度融资和提前大量出售代币，正在直接破坏价值。团队继续这样做，不是因为缺乏理解，而是为了牺牲项目未来以换取短期利益。

不过，也有少数项目逆势而行，通常由特殊的催化剂推动。由赵长鹏支持的Aster项目在上线后估值增长约750%，从战略FDV的6.75亿美元跃升至超过50亿美元。像Humanity或Pieverse这样的项目也能保持一定的价值。

但即使在成功的项目中，也没有任何一个代币在上市价上交易，且初始FDV超过10亿美元。这表明市场愿意接受谦虚的估值和明确的增长空间，但坚决拒绝“独角兽费”——即对未被验证协议的高估。

Aster的高速增长巩固了永续交易所（DEX）的地位(来源：Memento Research)## 2026年的展望

2025年传递了一个明确的信号：代币不再是无限制融资的工具。那些没有创造实际经济价值的治理代币，正逐渐被淘汰。

Manifest Finance的联合创始人Nathaniel Sokoll-Ward称，当前的代币设计思维是一种“货柜崇拜”——复制成功的形式，却没有核心的运作机制。对于大多数项目来说，代币无法解决传统资本结构已能很好应对的问题。

如果想要生存，项目必须进行变革。发行估值应回归实际，结合真实收入。初始流通代币比例必须足够大，以创造流动性，而非人为制造稀缺。

对于投资者来说，教训也非常明确：TGE通常不是机会，而是内部人士的退出点。耐心等待价格调整、空投完成、分配结构浮出水面，才是避免成为最后受害者的唯一途径。

Vương Tiễn