مؤسس AAVE يصدر تحذيراً: لا يمكن لـ DeFi أن يتحول إلى سيولة خروج لقروض الأسهم الخاصة في وول ستريت

المؤلف الأصلي: Stani.eth

ترجمة: Ken، ChainCatcher

اليوم، يقف التمويل الخاص الائتماني في وضع غريب.

الاقتصاد وتكلفة رأس المال مرتبطان ارتباطًا وثيقًا. انخفاض أسعار الفائدة يعني تكاليف اقتراض منخفضة، ومن الناحية النظرية، يجب أن يؤدي ذلك إلى زيادة استخدام أدوات الائتمان. وعلى العكس، فإن ارتفاع أسعار الفائدة يعني تكاليف اقتراض مرتفعة، ومن المفترض أن يقلل الطلب على الائتمان.

منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة التشديد الحادة في مارس 2022، ونحن نعيش في بيئة عالية الفائدة: بحلول منتصف عام 2023، ارتفعت معدلات الفائدة من مستويات قريبة من الصفر إلى أكثر من 5%، وهو أسرع دورة رفع أسعار فائدة خلال الأربعين عامًا الماضية. وحتى بداية عام 2026، لا تزال المعدلات مرتفعة، مع انخفاضات طفيفة فقط. بالنسبة للعديد من المستهلكين والشركات الذين بدأوا الاقتراض خلال فترات انخفاض أو متوسط أسعار الفائدة ولم يسددوا ديونهم بعد، فإن ذلك يعني ارتفاع تكاليف التمويل بشكل ملحوظ، وأن هذا العبء سيزداد مع مرور الوقت.

كل هذا يبدو طبيعيًا. من النمو إلى النضج، فإن التمويل يكاد يكون جزءًا لا يتجزأ من دورة حياة الشركة في جميع مراحلها. لكن المشكلة تظهر عندما تظل تكلفة رأس المال مرتفعة لفترة طويلة، مما يفرض على المقترضين نفقات لا يمكن تحملها.

عادةً، يقترض الشركات من البنوك أو من خلال التمويل الخاص الائتماني من شركات إدارة الأصول.

كيف تعمل صناديق التمويل الخاص الائتماني؟

عادةً، تكون صناديق التمويل الخاص الائتماني أدوات استثمار مغلقة أو شبه سيولة تديرها شركات إدارة الأصول. هذا الهيكل منطقي: يحتاج الصندوق إلى استثمار الأموال في فرص الإقراض لتحقيق العائد. جمهور المستثمرين في التمويل الخاص الائتماني متنوع، من صناديق التقاعد، وشركات التأمين، والمكاتب العائلية، إلى المزيد من المستثمرين الأفراد.

الصناديق المغلقة لا تسمح بالسحب قبل تاريخ الاستحقاق (عادة بين 7 إلى 10 سنوات). الصناديق ذات السيولة المحدودة توفر نوافذ سحب ربع سنوية بحدود معينة. أما الشركات العامة المدارة بشكل تجاري (BDC) فتوفر سيولة من خلال التداول اليومي في البورصات.

من حيث الجوهر، فإن وظيفة صناديق التمويل الخاص الائتماني تشبه البنوك الخاصة: فهي تقرض الشركات وتحصّل الفوائد.

ما هي المجالات التي يوفر لها التمويل الخاص الائتماني التمويل؟

عادةً، يوفر التمويل الخاص الائتماني التمويل لعمليات الاستحواذ بالرافعة المالية على الشركات الخاصة، ويقدم قروضًا للشركات المتوسطة التي لا يمكنها الوصول إلى سوق السندات العامة، ويمول بعض القروض المدعومة بأصول (مثل الطائرات، والنقل، والقروض الاستهلاكية)، بالإضافة إلى التمويل العقاري.

عادةً، يملأ التمويل الخاص الائتماني الفجوة التي تتركها البنوك بعد خروجها من سوق التمويل. هذا التحول كان مدفوعًا بشكل رئيسي بسياسات التنظيم بعد 2008 (وخاصة اتفاقية بازل III)، التي أجبرت البنوك على الانسحاب من تمويل الشركات ذات المخاطر العالية. اليوم، يُقدّر أن 80% إلى 90% من عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية في السوق الأمريكية المتوسطة يتم تمويلها بواسطة التمويل الخاص الائتماني.

من هم اللاعبون الرئيسيون؟

• أبولو ~460 مليار دولار إدارة أصول

• بلاكستون ~330 مليار دولار إدارة أصول

• أريس ~280 مليار دولار إدارة أصول

• KKR ~220 مليار دولار إدارة أصول

• كارلايل ~190 مليار دولار إدارة أصول

• بلو أول ~170 مليار دولار إدارة أصول

ما هو الوضع الحالي؟

مؤخرًا، بدأت تظهر تحديات في مجال التمويل الخاص الائتماني. لا تزال التكاليف المرتفعة لرأس المال الناتجة عن ارتفاع أسعار الفائدة تمثل مشكلة حقيقية، وفي الوقت نفسه، يعيد الذكاء الاصطناعي تشكيل تصور الناس للعديد من الشركات التي تمولها صناديق التمويل الخاص الائتماني، مما يضيف عدم يقين حول مستقبل هؤلاء المقترضين.

بدأ السوق يعيد تسعير التمويل الخاص الائتماني:

• صندوق VanEck BDC Income ETF: انخفض حوالي 15% خلال العام الماضي

• Blue Owl Capital: انخفض حوالي 50% خلال العام الماضي، مع حوالي 30% من الانخفاض خلال عام 2026

• أبولو، بلاكستون، أريس، KKR: بسبب المخاوف من التمويل الخاص الائتماني، انخفضت أسعار أسهمها حوالي 20%

حاليًا، يُقدّر أن سعر تداول صناديق BDC يقل بنسبة حوالي 20% عن صافي قيمة أصولها (NAV)، مع عائد يتراوح بين 10% و11%. هذا يرسل إشارة واضحة: أن محفظة القروض قد تكون مبالغًا فيها، وأن معدلات التخلف عن السداد قد ترتفع، أو أن مخاطر السيولة تتراكم. والأكثر إثارة للقلق، أن هذه الصناديق غالبًا ما كانت تتداول بعلاوات على قيمتها الحقيقية.

بعض مؤشرات التخلف عن السداد على القروض التي تراقبها الصناديق ارتفعت إلى 9%. مثال بارز هو صندوق BCRED التابع لبلاكستون، وهو أحد الصناديق الرائدة في التمويل الخاص الائتماني.

مؤخرًا، فرضت بلاكستون قيودًا على السحب. حجم إدارة الصندوق حوالي 82 مليار دولار، وفي الربع الأول من 2026، بلغت طلبات السحب 3.7 مليار دولار، أي حوالي 8% من NAV. أضافت بلاكستون 400 مليون دولار من رأس مالها لدعم السيولة. من الناحية التقنية، لم يُقفل الصندوق تمامًا (gated)، لكنه أصبح قريبًا جدًا من ذلك.

وفي الوقت نفسه، تلقت شركة بيرلايد، التي تدير صندوق قروض الشركات بقيمة 26 مليار دولار (HLEND)، طلبات سحب بقيمة 1.2 مليار دولار، مما أدى إلى تجميد السحب. ولم يتم تلبية حوالي 580 مليون دولار من طلبات السحب.

واجهت منتجات التمويل الخاص الائتماني الموجه للمستثمرين الأفراد من Blue Owl طلبات سحب بقيمة 2.9 مليار دولار في الربع الرابع من 2025، أي حوالي 15% من NAV، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى تعرضها لمخاطر القروض في قطاع البرمجيات.

هل يمكن للسوق تحمل تخلفات التمويل الخاص الائتماني؟

على الرغم من أن إجمالي طلبات السحب تجاوز 7 مليارات دولار (أي 5% إلى 10% من NAV)، وانخفضت أسعار أسهم شركات إدارة الأصول البديلة المدرجة بنسبة تتراوح بين 20% و30%، فإن حجم سوق التمويل الخاص الائتماني لا يزال كبيرًا، حيث يتراوح بين 1.8 و2 تريليون دولار. حتى أكبر الصناديق، التي تتراوح أحجامها بين 200 و800 مليار دولار، لا تمثل سوى جزء صغير مقارنة بالسوق العالمية للسندات التي تبلغ 130 تريليون دولار، والأصول المصرفية التي تصل إلى 180 تريليون دولار. من غير المرجح أن تؤدي تخلفات فردية في صندوق واحد إلى انهيار أوسع في السوق أو إلى انتشار الأزمة بشكل كبير. بالإضافة إلى ذلك، تمتلك الصناديق الكبيرة محافظ استثمارية متنوعة تحتوي على مئات القروض، وهي هياكل شبه سيولة أو مغلقة تفرض قيودًا على سحب المستثمرين، مما يخفف من مخاطر الذعر المصرفي.

لقد قمت بمحاكاة ثلاثة سيناريوهات بدرجات تصاعدية من الخطورة:

• السيناريو أ: تخلف شركة كبيرة عن السداد (حوالي 500 مليار دولار). خسائر للمستثمرين، وفقدان بعض الشركات لتمويلها، وتوسيع الفارق الائتماني. من المحتمل أن يكون النظام المالي قادرًا على امتصاص الصدمة.

• السيناريو ب: إفلاس عدة صناديق في آن واحد. تجميد سوق الائتمان، وعدم قدرة الشركات ذات الرافعة المالية العالية على إعادة التمويل، مما يؤدي إلى سلسلة من التخلف عن السداد. قد يؤدي ذلك إلى ركود في دورة الائتمان.

• السيناريو ج: انهيار التمويل الخاص الائتماني + القروض ذات الرافعة المالية. اندلاع أزمة ائتمانية أوسع: فشل صفقات الأسهم الخاصة، ومخاطر على البنوك. ستكون أزمة نظامية حقيقية.

لحسن الحظ، من الناحية الكلية، فإن حجم صناديق التمويل الخاص الائتماني لا يزال صغيرًا نسبيًا، ومن غير المرجح أن يشكل خطرًا نظاميًا. ومع ذلك، فإن السيناريو الأكثر قلقًا هو أن تتسرب أزمة الثقة أولاً إلى سوق التمويل الخاص الائتماني (خصوصًا في القطاعات التي تتعرض بشكل كبير للذكاء الاصطناعي)، ثم تنتشر إلى سوق السندات العامة. هذا المسار الانتشاري منطقي تمامًا، لأنه يمكن القول إن الشركات الكبيرة في سوق السندات، التي غالبًا ما تكون مدعومة بتمويل من الشركات الخاصة، أكثر عرضة للتأثر بالتحول التلقائي والذكاء الاصطناعي مقارنةً بالشركات الصغيرة.

ما هو تأثير ذلك على RWA و DeFi؟

أثر أزمة التمويل الخاص الائتماني المباشر هو الأكثر وضوحًا على مُخصصي رأس المال. العديد من صناديق التمويل الخاص الائتماني قامت بتوزيع استثماراتها على المستثمرين الأفراد عبر صناديق BDC، وصناديق ETF للتمويل الخاص الائتماني، أو الصناديق ذات السيولة المحدودة (مثل BCRED لبلاكستون، وDebt Solutions BDC لأبولو، وHPS من بيرلايد).

هذه الصناديق تتسم بميزات مشتركة: نوافذ سحب ربع سنوية (أو شهرية)، وغالبًا ما تكون حدود السحب 5% من NAV لكل ربع سنة، مع هدف عائد يتراوح بين 8% و11%. مؤخرًا، بدأت بعض الصناديق أيضًا في فرض قيود على السحب (gating).

من وجهة نظر مُخصصي رأس المال في DeFi، فإن أكبر خطر هو الهيكلية: الطريقة التي يتم بها تجميع التمويل الخاص الائتماني في DeFi، والتي غالبًا ما تكون غير مفهومة تمامًا للمستخدمين الأفراد قبل استثمار أموالهم. لقد رأينا العديد من الأمثلة على ذلك: حيث يضع مستخدمو DeFi أموالهم في استراتيجيات عالية العائد للأصول الواقعية (RWA)، ثم يكتشفون أن التعرض الأساسي يحمل مخاطر مدة زمنية واضحة.

أعتقد أن الأصول الواقعية (RWA) تمثل أكبر فرصة لـ DeFi في الوقت الحالي. ومع ذلك، فإن أكبر قلق لدي هو أن المضاربين من المؤسسات قد يرون في DeFi قناة لبيع منتجات غير سائلة أو في وضع صعب، والتي تخلت عنها وول ستريت، ويستخدمونها كوسيلة للخروج من السيولة. نظرًا لأن تقييم فرص RWA أصعب، فإن هذا الخطر يتضخم: فهي لا توفر نفس مستوى الشفافية أو التحقق على السلسلة الذي توفره فرص DeFi الأصلية.

ومع ذلك، إذا تم تشغيلها بشكل جيد على السلسلة، فإن التمويل الخاص الائتماني يمكن أن يوفر شيئًا لا يمكن أن يقدمه التمويل التقليدي: ضمانات يتم تنفيذها بواسطة العقود الذكية. يمكن برمجة نوافذ السحب، وحدود السحب، ونسب الضمان، وقواعد التوزيع بشكل غير قابل للتغيير، مما يمنع مديري الصناديق من تعديل الشروط بعد استثمار رأس المال. في التمويل الخاص التقليدي، يدرك المستثمرون بعد أن يدفعوا الثمن الباهظ أن مديري الصناديق يمكنهم، عندما تتدهور الظروف السوقية، أن يقرروا تقييد أو تجميد السحب. أما على السلسلة، فهذه القواعد شفافة منذ البداية وتُنفذ بواسطة الكود، وليس بواسطة مدير صندوق تحت ضغط. هذا هو المفتاح الذي يمكن أن يجعل RWA وDeFi يتفوقان على النمط التقليدي في هذا القطاع.

لنجاح RWA في DeFi، ولتمكين النمو الحقيقي في حجم السوق عبر DeFi من خلال الأصول الواقعية، يحتاج القطاع إلى بناء فرص ربط بين التمويل التقليدي والأسواق على السلسلة بشكل مدروس وحذر. وهذا يتطلب وضع معايير شفافية قوية، وإفصاحات مخاطر مناسبة، والتحقق المستقل من الأصول الأساسية، وإطار حوكمة يحمي المشاركين على السلسلة من عدم المساواة في المعلومات. بدون هذه الضمانات، فإن دمج التمويل التقليدي وDeFi قد يتحول إلى مجرد استغلال، بدلاً من خلق قيمة.

DeFi لا ينبغي أن يكون مجرد وسيلة لخروج السيولة من وول ستريت.