Когда речь заходит о частном кредите, инвесторы недополучают за риск пониженной оценки и дефолта

В выпуске The Morning Filter от 2 марта Дэвид Секера и Сьюзен Дзюбински обсуждают, какое влияние оказала проблема частного кредита Blue Owl’s OWL на рынки и почему Секера считает, что инвесторам следует избегать частного кредита. Вот выдержка из шоу.

Как Blue Owl выявляет тревожные последствия рисков рынка частного кредита

Сьюзен Дзюбински: Дэвид, недавно в новостях была информация о том, что Blue Owl OWL приостановила выкуп паев в фонде частного кредита, ориентированном на розничных инвесторов. Давайте поговорим о том, что происходит на рынке частного кредита, что привело к этому, и каковы последствия.

Секера: Конечно. Но прежде чем мы перейдём к этому, немного о том, что такое рынок частного кредита для тех, кто точно не знает. За последние 15 лет это, безусловно, самый быстрорастущий класс активов на рынках. В зависимости от методов подсчёта, сейчас у нас примерно около 1,7 триллиона долларов в активах. Значительная часть этого роста сосредоточена в компаниях среднего сегмента. Обычно мы видим, что спонсоры частного капитала, приобретая эти компании, используют значительный заёмный капитал, зачастую по очень высоким мультипликаторам EBITDA. Но такие сделки часто слишком малы для рынка высокодоходных облигаций и ломбардных кредитов с высоким уровнем заимствования, поэтому они переходят в рынок частного кредита.

Как вы видите, и как всегда бывает на рынках, когда что-то работает слишком хорошо слишком долго, это привлекает слишком много новых денег. А когда за этим стоит слишком много новых денег, гоняющихся за слишком малым количеством сделок, многие из этих сделок имели признаки, делающие их невыгодными: они были чрезмерно заимствованы, имели слабые ковенанты, сделки, которые, вероятно, не должны были осуществляться, но у инвесторов были деньги, которые нужно было вложить, и они делали это. Есть хорошая статья на Morningstar.com с названием «Почему ИИ беспокоит программное обеспечение, и как это влияет на частный кредит». Для меня это отличное объяснение, в котором много фона.

Почему ИИ беспокоит программное обеспечение и влияет на частный кредит

Что происходит сейчас? Кредитное качество в этих сделках явно ухудшается. DBRS Morningstar предупреждает с начала 2025 года, что качество кредитов у многих компаний становится всё слабее. Они отмечают рост запросов на отказ от ковенантов и увеличение случаев нарушения условий. Они отмечают, что количество понижений рейтингов превышает количество повышений. Многие из этих сделок стали настолько слабыми, что потребовались новые вливания капитала от спонсоров частного капитала, чтобы сохранить компании в работе. И даже при этом число дефолтов за последний год продолжает расти. Сейчас мы начинаем видеть, что это становится достаточно серьёзной проблемой: снижение кредитного качества, множество компаний, пропускающих платежи или дефолтующих, — всё это начинает влиять на ценообразование этого сегмента рынка в целом.

Что касается Blue Owl, то там происходят разные манипуляции между управляющей компанией и несколькими фондами. Но, как вы отметили, один из частных фондов закрыл доступ к выкупу, то есть приостановил выкуп паев. Сейчас они просто возвращают деньги акционерам, когда и если смогут — при продаже или погашении позиций, или при банкротстве. На мой взгляд, это ярко иллюстрирует инвесторам риск использования неликвидных активов в структурах, пытающихся обеспечить ликвидность.

Если вспомнить наши квартальные и годовые прогнозы, то уже давно мы рекомендуем избегать корпоративного кредитного риска — будь то рынок частного кредита, ломбардные кредиты, высокодоходные облигации или инвестиционный уровень. Когда мы смотрим на спреды по кредитам, кажется, что инвесторы не получают достаточно за риск понижений рейтингов и дефолтов. На мой взгляд, в частном кредите ещё много потенциальных рисков снижения, которые могут реализоваться. Структура таких сделок предполагает, что потери при дефолте будут ниже или, наоборот, гораздо хуже, чем в традиционных ломбардных кредитах и высокодоходных облигациях. И когда это произойдет, это вызовет цепную реакцию на рынке, особенно в сегменте корпоративных облигаций. В итоге, ликвидность в этом сегменте снизится, что скажется и на рынке высокодоходных облигаций и ломбардных кредитов. А в конечном итоге это отразится и на других классах активов, снизив их оценки.

В целом, всё зависит от того, насколько сильным будет спад. Всё будет зависеть от того, насколько ослабнет экономика. Если наступит рецессия, то многие компании среднего сегмента окажутся в серьёзных проблемах, и уровень дефолтов там резко возрастёт. Всё это может негативно сказаться на экономике и рынках в целом. В общем, я считаю, что впереди ещё много рисков. Цены на частный кредит могут снизиться ещё сильнее, и это скажется на всей системе. Всё зависит от того, что произойдет в экономике в ближайшие кварталы.

Что такое Blue Owl?

Рассмотрение деятельности некоторых фондов частного кредита Blue Owl вызвало повышенное внимание и обеспокоенность индивидуальных инвесторов.

Blue Owl преподал суровый урок инвесторам полуликвидных фондов

Анализ ситуации с этим частным кредитным BDC.

Раскрытие информации Blue Owl снижает цены акций альтернативных управляющих активами

Это тревожный сигнал для отрасли и регуляторов о рисках неликвидных фондов.

Почему инвесторам следует избегать частного кредита после истории Blue Owl

Дзюбински: Итак, Дэвид, что именно должны думать инвесторы о Blue Owl? После этой новости акции упали, и акции некоторых других управляющих активами тоже. И в целом, не говоря уже о скрытом смысле, вы, по сути, сказали, что инвестировать в частный кредит сегодня, вероятно, не лучшая идея. Правильно ли я понимаю?

Секера: Это точно моё мнение. И если говорить о компании по управлению активами и о том, как они зарабатывают, то они получают доход, взимая плату в процентах от управляемых активов. В случае с Blue Owl становится всё сложнее привлекать новые активы. И если рынок частного кредита снизится, то управляемые активы уменьшатся, а значит, и доходы компании в будущем снизятся.

Лично я всё ещё избегаю вложений в корпоративный кредит. Я ожидаю, что спреды по корпоративным кредитам расширятся. А рост спредов в частном кредите приведет к расширению спредов в ломбардных кредитах, а затем — в высокодоходных облигациях и инвестиционном классе. Я предпочитаю держать свою долю в фиксированном доходе в американских казначейских облигациях. Если хотите получить доходность, можно рассмотреть ипотечные ценные бумаги или структурированные финансы. Но я бы всё равно избегал рынка корпоративных облигаций, пока ситуация не прояснится.

Подписывайтесь на The Morning Filter на Apple Podcasts или в любом другом месте, где вы слушаете подкасты, и следите за последними исследованиями ведущих Сьюзен Дзюбински и Дэвид Секера на Morningstar.com.