نضوب الفضة لا يتوقف: عندما يصل النظام الورقي إلى حدود عمله

في نهاية عام 2024، حدثت تغييرات جذرية في سوق المعادن الثمينة. حيث تجاوزت الفضة بشكل متتالٍ مستويات سعرية تاريخية، مسجلة ارتفاعًا يقارب 110% منذ بداية العام. في 12 ديسمبر، سجل سعر الفضة الفوري مؤقتًا أعلى مستوى له على الإطلاق عند 64.28 دولار للأونصة، متفوقًا بشكل كبير على ارتفاعات الذهب بنسبة حوالي 60%. ومع ذلك، كان وراء هذا الارتفاع المفاجئ إشارات تحذيرية عن هشاشة هيكل سوق الفضة وأزمة وشيكة في المستقبل القريب.

نقطة تحول تاريخية في سوق الفضة: تصاعد نقص العرض

من الظاهر أن استمرار ارتفاع سعر الفضة يبدو “منطقيًا” إلى حد كبير. توقعات خفض أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي أعادت تنشيط سوق المعادن الثمينة، مع تزايد التوقعات بخفض إضافي في أوائل 2026. وتُظهر الفضة، كأصل عالي التقلب، استجابة أسرع من الذهب.

وفي الوقت نفسه، يلعب الطلب الصناعي دورًا كبيرًا في دعم الارتفاع. النمو الهائل في الطاقة الشمسية، السيارات الكهربائية، مراكز البيانات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي يثبت أن الفضة ليست معدنًا ثمينًا فحسب، بل معدنًا صناعيًا ذا وجهين. والأخطر من ذلك هو استمرار انخفاض المخزون العالمي. إنتاج الربع الرابع من المناطق الرئيسية مثل المكسيك وبيرو أقل من المتوقع، وتناقص مخزون الفضة في أكبر البورصات بشكل تدريجي.

انخفض مخزون الفضة في بورصة شنغهاي للذهب حتى الأسبوع الذي انتهى في 24 نوفمبر بمقدار 58.83 طنًا ليصل إلى 715.875 طن، وهو أدنى مستوى منذ يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضة في CME من 16500 طن في بداية أكتوبر إلى 14100 طن، بانخفاض 14%. هذا النقص في العرض هو مشكلة هيكلية لا يُتوقع أن تتحسن قريبًا.

اضطرابات سوق العقود الآجلة: حدود نظام الفضة الورقية تظهر

المشكلة الحقيقية في سوق الفضة تكمن في الفجوة بين “الفضة الورقية” و"الفضة المادية". عادة، يكون سعر الفضة الفوري أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، لأن امتلاك الفضة المادية يتطلب تكاليف تخزين وتأمين، بينما العقود الآجلة مجرد عقود، ومن المفترض أن تكون أرخص نظريًا. لكن منذ الربع الثالث من 2024، انعكست هذه القاعدة تمامًا.

بدأت أسعار العقود الآجلة تتجاوز بشكل منهجي السعر الفوري، وتوسعت الفجوة بينهما. ماذا يعني ذلك؟ أن هناك من يضخم الأسعار بشكل متعمد في سوق العقود الآجلة. لا تتغير أساسيات الفضة بشكل سريع، ولا يتوقع أن تتزايد الطلبات الصناعية بشكل حاد خلال الأشهر القليلة القادمة، ولا أن تنفد من المناجم فجأة. إذن، الواقع هو أن المضاربين يدفعون أسعار العقود الآجلة للارتفاع.

وأخطر من ذلك، تظهر إشارات خطيرة من خلال السوق غير الطبيعي لتسليم الفضة المادية. ففي أكبر سوق لتجارة المعادن الثمينة، بورصة نيويورك للسلع (COMEX)، كانت غالبية العقود الآجلة للمعادن الثمينة تُسدد بالدولار الأمريكي أو تُجدد، لكن منذ منتصف 2024، زاد حجم تسليم الفضة المادية بشكل كبير، متجاوزًا المتوسطات السابقة بكثير. بدأ المزيد من المستثمرين في عدم الثقة في الفضة الورقية، وبدأوا يطالبون بتسليم الفضة المادية.

نفس الظاهرة حدثت في صناديق ETF للفضة، خاصة صندوق SLV، حيث أدت تدفقات الأموال الكبيرة إلى مطالبة بعض المستثمرين مباشرة بتسليم الفضة المادية، مما ضغط على احتياطيات الصناديق. في 2024، شهدت الأسواق الثلاثة الكبرى للفضة في نيويورك ولندن وشنغهاي عمليات شراء جماعي للفضة. السبب واضح: في بيئة انخفاض أسعار الفائدة بالدولار، يميل المستثمرون إلى تفضيل الأصول المادية على التسوية بالدولار.

قوة JP مورغان: تاريخ التأثير والسيطرة على السوق

عند الحديث عن عمليات الضغط على سوق الفضة، لا يمكن تجاهل اسم واحد: جي بي مورغان تشيس.

تُعرف الشركة بأنها “مضارب عالمي معترف به على نطاق واسع” في سوق الفضة. بين 2008 و2016، على الأقل لمدة ثمان سنوات، كانت JP مورغان تشيس تتلاعب عمدًا بأسعار الذهب والفضة عبر تداولاتها. كانت استراتيجيتها بسيطة وخشنة: إصدار أوامر بيع وشراء ضخمة في سوق العقود الآجلة، لإحداث انطباع خاطئ عن العرض والطلب، ثم إلغاء الأوامر في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح من تقلبات الأسعار. هذا الأسلوب يُعرف بـ"السبوفينغ" (التضليل). ونتيجة لذلك، فرضت عليها لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) غرامة قياسية قدرها 920 مليون دولار في 2020، وهي الأكبر من نوعها على الإطلاق.

لكن، الحقيقة أعمق بكثير. فبالإضافة إلى عمليات البيع على المكشوف الضخمة والتداولات المضللة، كانت JP مورغان تشيس تشتري كميات هائلة من الفضة المادية بأسعار منخفضة، وتخزنها في مخازن COMEX، بينما تقلل من مشتريات البنوك الكبرى الأخرى. منذ اقتراب سعر الفضة من 50 دولارًا في 2011، بدأت الشركة في تراكم الفضة في مخازن COMEX، وارتفعت حصتها إلى 50% من إجمالي مخزون الفضة في السوق.

بعد تسوية 2020، بدا أن JP مورغان تشيس قد غيرت من استراتيجيتها، وادعت أنها أطلقت إصلاحات تنظيمية واسعة، مع توظيف مئات من مسؤولي الامتثال. ومع ذلك، وفقًا لبيانات CME بتاريخ 11 ديسمبر 2024، لا تزال الشركة تمتلك حوالي 196 مليون أونصة من الفضة في مخزون COMEX، أي حوالي 43% من إجمالي المخزون.

الأهم من ذلك، أن JP مورغان تشيس تلعب دورًا رئيسيًا في سوق الفضة من خلال صندوق ETF (SLV) الذي يملك 517 مليون أونصة من الفضة، بقيمة تقدر بـ 32.1 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، تسيطر على أكثر من نصف سوق “الفضة المؤهلة” (الفضة التي يمكن تسليمها ولكن لم تُسجل بعد كفضة قابلة للتسليم). في كل جولة من عمليات الضغط على سوق الفضة، يتركز الصراع على نقطتين رئيسيتين: من يستطيع إنتاج الفضة المادية، وهل ستدخل تلك الفضة إلى “بركة التسليم” المسموح بها. تحولت JP مورغان من دورها كمضارب رئيسي إلى أن تكون “بوابة الفضة” في السوق، مع الحفاظ على نفوذها الكبير.

حدود النظام الورقي: التحول نحو الأصول المادية

باختصار، يمكن وصف سوق الفضة الحالي بأنه: “السوق لا تزال تتحرك، لكن القواعد تغيرت”. لقد حدثت تغييرات لا رجعة فيها، وتبدأ الثقة في “نظام الفضة الورقية” في الانهيار.

السوق المالية للفضة أصبحت أكثر تعقيدًا وخطورة. غالبية الفضة الموجودة على الورق ليست سوى أرقام على شاشة، بينما الفضة الحقيقية تُرهن وتُؤجر وتُستخدم في المشتقات بشكل متكرر حول العالم. أونصة واحدة من الفضة المادية يمكن أن تمثل أكثر من اثني عشر نوعًا من الأدوات المالية (الورانت). على سبيل المثال، في لندن، يبلغ حجم المعروض من الفضة في LBMA حوالي 140 مليون أونصة، لكن حجم التداول اليومي يصل إلى 600 مليون أونصة، مع وجود أكثر من 2 مليار أونصة من العقود المبيعة على الهامش.

هذه “نظام الاحتياط المبدئي” يعمل بشكل جيد في الظروف العادية، لكنه ينهار عندما يطالب المستثمرون جميعًا بالفضة المادية دفعة واحدة. في أواخر نوفمبر 2024، شهد CME توقفًا دام حوالي 11 ساعة بسبب مشكلة في تبريد مراكز البيانات، وهو أطول توقف في التاريخ، وحدث تحديدًا أثناء ارتفاع سعر الفضة إلى أعلى مستوياته، متجاوزًا 56 دولارًا. يعتقد بعض المراقبين أن هذا التوقف كان لحماية صانعي السوق من خسائر كبيرة، نظراً للمخاطر المرتبطة بالتعامل مع منتجات ذات مخاطر عالية.

شركة CyrusOne، المشغلة لمراكز البيانات، أعلنت لاحقًا أن العطل كان بسبب خطأ بشري، لكن النقاشات لا تزال مستمرة. السوق الفضي بدأ يظهر علامات على أن النظام الورقي لم يعد قادرًا على تلبية الطلبات.

من الذهب إلى الفضة، من الغرب إلى الشرق: هجرة رأس المال العالمية

الفضة ليست حالة معزولة. فحتى سوق الذهب يشهد تغيرات مماثلة. مخزون الذهب في بورصة نيويورك للسلع يستمر في الانخفاض، مع تسجيل أدنى مستويات من الذهب المسجل.

على الصعيد العالمي، يتحرك رأس المال بشكل هادئ. خلال العقد الماضي، أصبحت التوزيعات الرئيسية أكثر اعتمادًا على الأدوات المالية، مع تزايد استثمارات ETF، المشتقات، المنتجات المهيكلة، والمنتجات ذات الرافعة المالية — جميعها “مُسَكَّنَة” في سوق الأوراق المالية. لكن الآن، تتجه المزيد من الأموال بعيدًا عن الأصول المالية، نحو الأصول المادية مثل الذهب والفضة، التي لا تعتمد على الوسطاء الماليين أو الضمانات الائتمانية.

وتواصل البنوك المركزية زيادة احتياطياتها من الذهب بشكل مستمر وكبير. روسيا منعت تصدير الذهب، وحتى دول غربية مثل ألمانيا وهولندا تطلب إعادة ذهبها المحتجز في الخارج.

وفقًا لتقارير بلومبرغ في أكتوبر 2024، فإن الذهب العالمي يتحرك بشكل هادئ من الغرب إلى الشرق. ووفقًا لبيانات CME وLBMA، منذ نهاية أبريل، خرج أكثر من 527 طنًا من الذهب من خزائن نيويورك ولندن. وفي المقابل، زادت واردات الذهب في الصين ودول آسيوية أخرى، حيث سجلت الصين أعلى واردات لها منذ أربع سنوات في أغسطس. كما أن JP مورغان تشيس نقلت مؤخرًا فريق تجارة المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة استجابةً للتغيرات السوقية.

الارتفاع الحاد في سعر الفضة يعكس بشكل أساسي عودة هادئة نحو التفكير “الذهب المعياري”. قد لا يكون ذلك واقعيًا على المدى القصير، لكن هناك حقيقة واحدة مؤكدة: من يسيطر على المزيد من الأصول المادية، يملك تأثيرًا أكبر على تحديد الأسعار. وعندما تتوقف الموسيقى، فقط المستثمرون الذين يمتلكون الأصول الحقيقية يضمنون مكانًا آمنًا.