Индустрия майнинга биткойнов переживает самую фундаментальную трансформацию в своей истории, и самым очевидным признаком этого являются не хэшрейт или корректировки сложности, а бухгалтерские балансы.
Отчет CoinShares за первый квартал 2026 года, опубликованный на этой неделе, показывает, что взвешенная средняя себестоимость производства одного биткойна среди публичных майнеров выросла примерно до 79 995 долларов в четвертом квартале 2025 года.
Биткойн торговался в диапазоне от 68 000 до 70 000 долларов, при этом отчет CoinDesk на прошлой неделе оценивал убытки в 19 000 долларов за каждый добытый BTC.
Эти показатели несостоятельны, и индустрия это осознает. Ответом стал массовый переход к инфраструктуре искусственного интеллекта, которая меняет то, чем на самом деле являются эти компании.
По данным отчета CoinShares, в публичном секторе майнинга было объявлено о контрактах на сумму более 70 миллиардов долларов на ИИ и высокопроизводительные вычисления. Расширенная сделка CoreWeave с Core Scientific стоит только 10,2 миллиарда долларов на 12 лет. TeraWulf имеет 12,8 миллиарда долларов в контрактируемом доходе от HPC. Hut 8 подписал 7 миллиардов долларов 15-летний договор аренды инфраструктуры ИИ на своем кампусе River Bend. Cipher Digital заключила многомиллиардное соглашение с Fluidstack, поддерживаемым Google-backed Fluidstack.
Публичные майнеры могут получать до 70% своего дохода от ИИ к концу 2026 года, по сравнению с примерно 30% сегодня. Доход от колокации ИИ Core Scientific уже составляет 39% от общего. TeraWulf — 27%. IREN — 9%, и быстро растет, с мощностью до 200 мегаватт жидкостно-охлаждаемых GPU, находящихся в стадии строительства.
Это означает, что эти майнинговые компании все больше превращаются в оператора дата-центров, которые случайно продолжают майнить биткойны.
Объяснение этого — в экономике. Согласно CoinShares, разница в стоимости между инфраструктурой для майнинга биткойнов, примерно 700 000 — 1 000 000 долларов за мегаватт, и инфраструктурой ИИ, от 8 до 15 миллионов долларов за мегаватт, велика, но ИИ предлагает структурно более высокие и более стабильные доходы.
Цена хэша, метрика, определяющая доход майнера на единицу вычислительной мощности, достигла рекордного уровня после халвинга — примерно 28–30 долларов за петахэш в день в начале марта.
При таких уровнях майнеры с оборудованием среднего поколения нуждаются в электроэнергии по цене ниже 0,05 долларов за киловатт-час, чтобы оставаться прибыльными. В то же время контракты на инфраструктуру ИИ обещают маржу выше 85% с многолетней видимостью доходов.
Как работают финансы
Переход финансируется двумя способами, и оба видны в данных, объяснил отчет.
Первое — долг. Совокупный уровень заемных средств сектора кардинально изменился. IREN теперь имеет 3,7 миллиарда долларов в конвертируемых облигациях по пяти сериям. TeraWulf — 5,7 миллиарда долларов общего долга, разделенного между конвертируемыми облигациями и обеспеченными облигациями старшего уровня в его дочерней компании по вычислениям.
Cipher Digital в ноябре выпустила 1,7 миллиарда долларов обеспеченных облигаций, что вызвало рост квартальных процентных расходов с 3,2 миллиона долларов за первые девять месяцев до 33,4 миллиона долларов только в четвертом квартале. Это не долги на уровне майнинга. Это инфраструктурные ставки, при которых доходы от ИИ должны реализоваться достаточно быстро, чтобы обслуживать обязательства.
Второе — продажи биткойнов. Публичные майнеры коллективно сократили свои казначейства BTC более чем на 15 000 BTC с пиковых уровней. Core Scientific продала примерно 1 900 BTC на сумму 175 миллионов долларов в январе и планирует ликвидировать практически все оставшиеся активы в первом квартале 2026 года. Bitdeer сократил свое казначейство до нуля в феврале. Riot Platforms продала 1 818 BTC на сумму 162 миллиона долларов в декабре.
Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику в своем отчете 10-K за март, чтобы разрешить продажи из всего резервного баланса, частично под давлением на свой кредитный лимит в 350 миллионов долларов, обеспеченный биткойнами, где коэффициент займа к стоимости вырос до 87% по мере падения цен к 68 000 долларов.
Майнеры, продающие биткойны для финансирования развития ИИ, — это те же компании, чьи майнинговые операции обеспечивают безопасность сети биткойн. Это создает напряжение в центре перехода. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, рациональное экономическое решение — перераспределить капитал от майнинга. Но если достаточно майнеров сделают это, бюджет безопасности сети сократится.
Данные по хэшрейт уже это отражают. Сеть достигла пика примерно 1 160 экзахешей в секунду в начале октября 2025 года и с тех пор снизилась примерно до 920 EH/s, с тремя подряд идущими отрицательными корректировками сложности, первой такой последовательностью с июля 2022 года.
Рынок оценки уже учел это разделение. Майнеры с обеспеченными контрактами HPC сейчас торгуются по цене 12,3 раза к продажам за следующий год. Чистые майнеры — по 5,9 раза. Рынок платит более чем в два раза больше за экспозицию к ИИ, что усиливает стимул к дальнейшему переключению.
Географическая картина также меняется вместе с экономикой. США, Китай и Россия сейчас контролируют примерно 68% глобального хэшрейта. Только в четвертом квартале США увеличили свою долю примерно на 2 процентных пункта.
Но на сцену выходят развивающиеся рынки. Парагвай и Эфиопия вошли в десятку крупнейших стран по майнингу благодаря 300-мегаваттной операции HIVE в Парагвае и 40-мегаваттному объекту Bitdeer в Эфиопии.
Прогнозы и оценки хэшрейта
CoinShares прогнозирует, что хэшрейт сети достигнет 1,8 зетахеша к концу 2026 года и 2 зетахеша к концу марта 2027 года, на месяц позже, чем ранее предполагалось.
Однако этот прогноз зависит от восстановления цены биткойна до 100 000 долларов к концу года. Если цены останутся ниже 80 000 долларов, CoinShares ожидает дальнейшего снижения цены хэша и уменьшения хэшрейта по мере выхода из сети большего числа майнеров.
Устойчивое снижение ниже 70 000 долларов может вызвать более масштабную капитуляцию, которая, парадоксально, принесет пользу оставшимся за счет снижения сложности.
Оборудование следующего поколения может стать спасением. Серия S23 от Bitmain и фирменный SEALMINER A3 от Bitdeer, оба работающие ниже 10 джоулей на терахэш, ожидаются в масштабах в первой половине 2026 года. Эти машины примерно вдвое снизят энергозатраты на один биткойн по сравнению с текущими флотами среднего поколения. Но их развертывание требует капитала, который многие майнеры сейчас направляют на ИИ.
Индустрия майнинга биткойнов вошла в этот цикл как группа компаний, обеспечивающих безопасность сети и накапливающих биткойны. Она выходит как группа компаний, строящих дата-центры ИИ и продающих биткойны для их финансирования.
Будет ли это временным ответом на неблагоприятную экономику или постоянным структурным сдвигом, зависит от одной переменной: цены биткойна. Если она вернется к 100 000 долларов, маржа майнинга восстановится, и переход к ИИ замедлится. Если же цена останется на уровне 70 000 долларов или ниже, переход ускорится, и сектор майнинга, каким он был в последние десять лет, продолжит исчезать во что-то совершенно иное.
