Когда $3B в активах превращается в руины: расшифровка имплозии 3AC

Траектория Су Чжу выглядит как предостерегающая история о криптовалюте на стероидах. От трейдера Deutsche Bank в 2012 году до короля криптохедж-фондов к 2021 году — затем полное уничтожение к середине 2022 года. Полный коллапс? Семьдесят два часа.

Настройка: Победа в 2020-2021 годах

Three Arrows Capital стал любимцем криптофинансов. Чжу управлял миллиардами, имел легендарных LP и репутацию человека, который умеет читать рыночные циклы. На бумаге 3AC выглядела неудержимо: диверсифицированные ставки, доступ из первых уст, миллиардные сделки с убежденностью.

Но если внимательно посмотреть на баланс, слабость была очевидна для любого, кто смотрел: кредитное плечо на кредитном плече на еще большее кредитное плечо.

Фатальная архитектура

Модель финансирования 3AC была по сути Дженгой с заемными деньгами:

• Заимствовано у Genesis, BlockFi, Voyager
• Затем использовал эти кредиты в качестве залога для получения других кредитов в другом месте
• Сложенные позиции, которые оставались платёжеспособными только если рынок продолжал расти

Экспозиция LUNA рассказала всю историю: ставка $500M , которая испарилась за 48 часов, когда экосистема Terra рухнула в мае 2022 года. Это не было сокращением — это было полное уничтожение.

Почему домино упали так быстро

1. Нет предохранителей — у 3AC практически не было системы управления рисками. Позиции не хеджировались. Ограничения по убыткам не существовали.

2. Неликвидное обеспечение — Значительная часть их активов состояла из неликвидных токенов или высоковолатильных активов. Когда давление ликвидации возросло, не было возможности продать, не обрушив цены еще больше.

3. Театр прозрачности — Инвесторы и кредиторы не имели возможности в реальном времени видеть, что на самом деле имел или должен был 3AC. К моменту, когда математика сломалась, уже было слишком поздно.

Каскад

Середина июня 2022: обрушение биткойна → рост маржинальных требований → уменьшение залога → 3AC не может выполнить обязательства → паника кредиторов → распространение инфекции.

Компания Voyager Digital обанкротилась. BlockFi потребовалась спасительная сделка. Genesis исчезла из виду. Последствия этого отразились на всей экосистеме, уничтожив розничных пользователей, которые имели депозиты на этих платформах.

Фактический урок

Дело было не в том, что LUNA была плохой ставкой или что криптовалюта рискованна. Речь шла о плече, оторванном от дисциплины размера позиции. Позиция с 10-кратным плечом отлично работает, пока не произойдет 11%-ное снижение. Тогда вас ликвидируют.

Су Чжу имел доступ к лучшим данным, самым умным советникам и миллиардам капитала. Чего ему не хватало, так это скромности в отношении хвостового риска и дисциплины, чтобы сказать “нет” дополнительному кредиту.

Что это раскрыло

Крах 3AC показал, насколько хрупкой на самом деле была экосистема криптозаймов:

• Нет пруденциальных регуляций для хедж-фондов
• Кредиторы почти не имели представления о контрагентском риске
• Непрозрачность была функцией, а не ошибкой
• Плечо весело, пока не станет не таким

Почти три года спустя, отрасль все еще не полностью восстановилась от заражения, начавшегося в те 72 часа в июне 2022 года.