Hyperliquid: Войны фронтенда

Источник: Blockworks
Оригинальное название: Hyperliquid: Войны фронтендов
Оригинальная ссылка: https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars

Одной из ключевых инноваций Hyperliquid являются builder codes. Эти коды выступают в качестве параметра протокольного уровня в payload транзакций, позволяя интерфейсам добавлять адрес билдера для автоматического ончейн-учёта комиссии. Билдеры могут добавлять наценку до 100 базисных пунктов (1%) на споте и 10 базисных пунктов (0.1%) на перпетуальных контрактах.

Такое разделение исполнения и клиринга позволяет фронтендам монетизировать собственные потоки без технических сложностей поддержки orderbook или неэффективности по капиталу при запуске ликвидности. Как показано ниже, сторонние фронтенды интегрируют перпы Hyperliquid и добавляют свои собственные переменные уровни комиссий, эффективно создавая дифференцированную ценовую структуру для одного и того же исполнения.

Таким образом, builder codes запустили мощную цепную реакцию по расширению дистрибуции. Сейчас почти 40% ежедневно активных пользователей торгуют через сторонние фронтенды, а не через родной UI; эта доля кратковременно превышала 50% в конце октября. Только три крупнейших билдера — Based, Phantom и pvp.trade — совместно собрали более $31 миллионов комиссий.

С точки зрения структуры рынка это отдаляет Hyperliquid от полностью интегрированной модели криптобиржи и приближает к многоуровневой структуре традиционного фондового рынка. На централизованной бирже, такой как крупная торговая платформа, один субъект контролирует весь стек: онбординг, маршрутизацию, исполнение и хранение активов.

Дизайн Hyperliquid имитирует рынок акций США, где розничные брокеры владеют отношениями с клиентами и монетизируют дистрибуцию, а ордера маршрутизируются к оптовикам, которые занимаются исполнением и клирингом. По сути, стек становится двухуровневым:

• Дистрибуционный слой, подобный брокеру, где билдеры конкурируют за поток ордеров и дифференцируются по продукту и комиссии.
• Центральная площадка исполнения, где Hyperliquid концентрирует ликвидность и обеспечивает матчинг и маржирование.

Хотя для крипто-перпов этот механизм нов, на Solana он уже был реализован. Торговые терминалы вроде Photon и Axiom контролировали пользовательский поток, концентрируясь на конечном потребителе. Photon изначально рос за счёт самой быстрой снайперки мемкоинов Solana, а позже Axiom бросил ему вызов за счёт широкой продуктовой линейки и агрессивных схем поинтов и ребейтов. Эти терминалы фактически выступали в роли билдеров: они стояли поверх DEX-ов, добавляли собственные комиссии и вели учёт вручную. Builder codes Hyperliquid превращают этот паттерн в нативный примитив протокола.

Однако пример Solana также показывает и риски. Торговые терминалы получили 77% выручки DEX-ов Solana за последний год — $633 млн против $188 млн у DEX-ов, что в 3,4 раза больше и подчёркивает: владеть фронтендом зачастую выгоднее, чем владеть бэкендом. Не слишком ли ценен фронтенд, чтобы Hyperliquid мог им делиться?

Отношения между фронтендом и бэкендом редко бывают чисто симбиотическими. Фронтенды вроде Jupiter агрегируют различные бэкенды и возвращают наилучший маршрут с учётом объёма, комиссии и проскальзывания.

Это приводит к сильному сжатию маржи у DEX-бэкендов. Без защитных рвов они вынуждены быть самым дешёвым маршрутом ради потока ордеров. Поскольку они не владеют пользователем, их всегда можно заменить. Мы видим это на примере pump.fun, который заменил Raydium своим внутренним AMM, что заметно ударило по доле Raydium в объёме.

В данный момент Hyperliquid не сталкивается с этой проблемой. Внедрив builder codes на перпах, он по сути остаётся единственным бэкэндом для билдеров. Однако если билдеры эволюционируют из UI над Hyperliquid в настоящие роутеры, способные отправлять поток на конкурирующие бэкенды, они начнут напоминать smart-order router из традиционных финансов. В этом случае билдеры смогут:

• Оптимизировать итоговые издержки: считать спред/проскальзывание + комиссии тейкера/мейкера + свою наценку − возвращаемые ребейты + ожидаемое финансирование.
• Торговаться с площадками: требовать большую долю или ребейты, угрожая увести поток на другую площадку.
• Захватить отношения с пользователем: тогда площадки вынуждены конкурировать только по цене и качеству исполнения, выступая в роли оптовых поставщиков ликвидности.

Аналогично в традиционных финансах: оптовики конкурируют с брокерами-дилерами за объёмы.

Хотя конкурирующие DEX-ы, такие как Drift и Ostium, интегрировали builder codes, пока ни один не стал реальным соперником. Однако существенный структурный риск остаётся: если площадка вроде Lighter совместит билдер-ребейты со своей моделью с нулевой комиссией, кошельки вроде Phantom и Rabby смогут обойти комиссию Hyperliquid в 4.5 б.п. Это позволит фронтендам забирать всю комиссионную маржу и фактически удвоить доход на одну сделку по сравнению с нынешней моделью Hyperliquid.

LiquidTrading демонстрирует этот сценарий. Терминал, поддерживаемый Paradigm, провёл $5.6 млрд объёма на Hyperliquid. Но ключевое — он также позволяет пользователям торговать на Ostium и Lighter через тот же интерфейс. Если крупные билдеры последуют этому примеру и начнут маршрутизировать поток на площадки с выгодными ребейтами, а не из лояльности, фронтенды Hyperliquid могут превратиться в обычный агрегатор перпов, что напрямую угрожает способности протокола извлекать ценность.

Тем не менее есть принципиальная разница. Спот легко агрегировать, ведь каждый свап атомарен, а активы взаимозаменяемы между площадками. Одна транзакция — это один fill, и роутер может без проблем разбивать сделку на несколько пулов. Для перпов же позиции персистентны и привязаны к площадке. Позиция BTC-PERP на площадке А не взаимозаменяема с позицией на площадке B из-за различий в индексах, ставках финансирования, механизмах ликвидации и риск-лимитах.

Чтобы эффективно маршрутизировать перпы между площадками, рынку нужны два непростых решения:

• Фрагментация пользователей: Пользователи должны держать залог на нескольких площадках, что неэффективно по капиталу и ухудшает UX.
• Слой прайм-брокера: Роутер должен выполнять функции клирингового слоя: кредитование, кросс-маржин, координация ликвидаций.

Пока невзаимозаменяемость позиций даёт временную защиту, но фронтенды — рациональные экономические субъекты и уйдут к конкуренту при более выгодной марже. Однако данные показывают, что эта угроза пока под контролем: несмотря на большое число пользователей на сторонних интерфейсах, подавляющее большинство объёма — более 90% — всё ещё идёт через родной фронтенд Hyperliquid.

Кроме того, токен HYPE создаёт дополнительный слой удержания. Билдеры могут держать HYPE, чтобы получать скидки на комиссии, комбинируя доходы от рефералок, билдерских комиссий и скидок за объём. Это повышает стоимость переключения ради чуть более выгодной комиссии. И, наконец, поток от билдеров, судя по всему, скорее добавочный, чем каннибализирующий: это новые пользователи, пришедшие через кошельки и терминалы, а не те, кто просто меняет интерфейс.

Поэтому, хотя builder codes дают мощный вектор расширения, ожидать, что Hyperliquid навсегда сохранит полное доминирование над дистрибуцией, нереалистично. По мере взросления сектора Hyperliquid придётся сильнее бороться за лидерство с агрегаторами и площадками с низкими комиссиями. Тем не менее построение производительного ончейн orderbook остаётся серьёзным техническим рвом, а пока маржа фронтендов здорова — стимулы для билдеров уходить минимальны. Всё же в быстро растущем рынке это не борьба за удержание объёма, а всё более конкурентная гонка за рост, где Hyperliquid остаётся главным претендентом на победу.