Таймлайн SEC Chair's On-Chain: Почему рынок репо на $12.6 трлн, а не акции, — это настоящая возможность

Источник: CryptoNewsNet Оригинальный заголовок: Председатель SEC прогнозирует двухлетний срок для полного перехода США в цепочку, но настоящая возможность в $12,6 трлн — это не акции Оригинальная ссылка:

Четырехслойная цепочка на блокчейне

Недавно председатель SEC Пол Аткинс заявил Fox Business, что ожидает переход финансовых рынков США в цепочку «через пару лет». Это заявление находится где-то между пророчеством и политической директивой, особенно исходя из роли архитектора «Проекта Crypto», официальной инициативы Комиссии по созданию токенизированной инфраструктуры рынка.

Однако что означает «на цепочке», когда речь идет о $67,7 трлн в публичных акциях, $30,3 трлн в казначейских облигациях и $12,6 трлн в ежедневных репо-операциях? Ответ требует точности. «На цепочке» — это не одна вещь: это четырехслойная структура, и большая часть того, что описал Аткинс, находится в средних слоях, а не в конечных точках DeFi, которые представляют себе крипто-обозреватели.

Первый слой — эмиссия и представление: токен представляет собой базовую ценную бумагу, но инфраструктура остается традиционной. Можно представить это как оцифрованные сертификаты акций. Аткинс явно рассматривает токенизацию как смарт-контракты, представляющие ценные бумаги, которые остаются под юрисдикцией SEC, а не как параллельные классы активов.

Второй слой — учет прав и передача: реестр «кто что владеет» перемещается через блокчейн, но расчетные операции все еще осуществляются через существующие клиринговые организации. Депозитарная компания теперь может выпускать «Токенизированные права» участникам через одобренные блокчейны. Однако предложение распространяется только на зарегистрированные кошельки. Cede & Co. остается юридическим владельцем, и начальный залог или расчетная стоимость не назначаются. Перевод: хранение на цепочке и 24/7 передача без замены клиринга завтра.

Третий слой — расчет на цепочке с наличными средствами на цепочке, включающий доставку против платежа с использованием стейблкоинов, токенизированных депозитов или оптовой цифровой валюты центрального банка. Аткинс обсуждал DvP и теоретическую возможность T+0, но также признал, что основой системы клиринга является неттинг. Реальное мгновенное расчетное урегулирование меняет потребности в ликвидности, модели маржи и внутридневные кредитные линии.

Четвертый слой — полноценное решение на жизненном цикле цепочки, охватывающее корпоративные действия, голосование, раскрытие информации, залоговые операции и маржинальные требования, реализуемые через смарт-контракты. Это финальное состояние, которое касается управления, юридической окончательности, налогового режима и ограничений на передачу. Также оно наиболее удалено от текущих полномочий SEC и рыночных стимулов.

Двухлетний график Аткинса наиболее четко соотносится со слоями два и три, а не с полномасштабной миграцией в составные рынки DeFi.

Оценка адресуемой вселенной

Премия огромна, даже если внедрение начнется с малого, потому что малые проценты от гигантских рынков — это гиганты.

К концу 2025 года рыночная капитализация публичных акций США составляла $67,7 трлн. Интенсивность торгов в 2025 году в среднем составляла 17,6 миллиардов акций в день, а средняя дневная торговая стоимость оценивалась примерно в $798 миллиардов. Один процент рыночной капитализации акций, конвертированный в токенизированные права, равен $677 миллиарду.

Казначейские облигации по объему превышают. Общий объем рынка составляет $30,3 трлн, а среднесуточный объем торгов — $1,047 трлн.

Но настоящим монстром является репо: среднесуточные экспозиции по репо составляют $12,6 трлн, охватывая клиринговые, тристоронние и двусторонние соглашения. Если идея токенизации — снижение рисков расчетов и повышение мобильности залога, то репо — это наиболее очевидная цель. Два процента от ежедневных экспозиций по репо — это $252 миллиард, что является реалистичным ранним сегментом, если институты увидят преимущества в операционной эффективности и прозрачности.

Корпоративный кредит и секьюритизированные продукты добавляют еще один уровень. Общий объем корпоративных облигаций составляет $11,5 трлн, а среднесуточный объем торгов — $27,6 млрд. Агентские ипотечные ценные бумаги в 2025 году торговались на сумму $351,2 млрд в день, а некредитные MBS и ценные бумаги, обеспеченные активами, — еще на $3,74 млрд в день.

Доли фондов — это другой входной пункт. Деньговые фонды на начало января 2026 года имели активы на сумму $7,8 трлн. Паевые инвестиционные фонды — $31,3 трлн, а ETF — $13,17 трлн. Токенизированные доли фондов не требуют перестройки клиринговых систем, так как они находятся на уровне обертки продукта.

Токенизированные казначейские облигации, отслеживаемые отраслевыми данными, — это $9,25 млрд, что делает их ведущей категорией реальных активов на цепочке.

Что движет первым: лестница регуляторных препятствий

Не все внедрение на цепочке сталкивается с одинаковым уровнем сопротивления. Путь с наименьшими препятствиями начинается с продуктов, которые ведут себя как наличные, и заканчивается реестрами, встроенными в местные органы власти.

Токенизированные наличные и краткосрочные облигации уже реализуются. Токенизированные казначейские облигации на сумму $9,25 млрд представляют значительный масштаб по сравнению с другими реальными активами на цепочке. Если распространение расширится через брокеров-дилеров и каналы хранения, возможен рост в пять — двадцать раз за два года, с $40 миллиарда до $180 миллиарда, особенно по мере развития инфраструктуры расчетов на базе стейблкоинов.

Мобильность залога идет следом. Ежедневный объем репо в $12,6 трлн делает его наиболее перспективной целью для идеи доставки против платежа. Даже если только 0,5% — 2% экспозиций по репо перейдут на цепочку, это составит $63 миллиардов — $252 миллиардов транзакций, где токенизированный залог снизит риск расчетов и операционные издержки.

Следующий шаг — разрешенная передача прав на основные ценные бумаги. Если участники воспринимают это как обновление балансовых и операционных систем, например, круглосуточное движение, программируемую логику передачи и лучшую прозрачность, то 0,1% — 1% рыночной капитализации акций США может стать «поддерживаемыми на цепочке правами» за два года. Это $67,7 миллиарда — $677 миллиардов в токенизированных требованиях, даже до назначения расчетной стоимости.

Пересмотр расчетов по акциям и рефайнмент неттинга — это более высокий уровень на лестнице препятствий. Переход к T+0 или мгновенному расчету меняет требования к ликвидности, моделям маржи и внутридневным кредитным рискам. Устранение неттинга означает либо поиск новых источников внутридневной ликвидности, либо принятие того, что мгновенное расчетное урегулирование применяется только к части потоков.

Частный кредит и частные рынки имеют значительную номинальную стоимость, по оценкам — от $1,7 трлн до $2,28 трлн. Однако ограничения на передачу, сложность обслуживания и индивидуальные условия сделок замедляют их стандартизацию.

Реальные реестры занимают последнее место. Токенизация права собственности на недвижимость не освобождает его от местных требований к регистрации или страхованию титула. Даже если финансовый актив переходит в цепочку через секьюритизацию, юридическая инфраструктура, поддерживающая права собственности, не изменится.

Меньше, чем хайп, больше, чем ноль

Большинство токенизированных ценных бумаг будут находиться на цепочке, но не будут открыты для широкой публики. Модель пилотного проекта — разрешенная, даже на публичных блокчейнах, с зарегистрированными кошельками, участниками из белого списка и институциональным хранением. Это все равно «на цепочке» с точки зрения прозрачности и операционной эффективности, как описал Аткинс. Просто это не «каждый может обеспечить ликвидность».

Наиболее перспективный сегмент DeFi — там, где актив уже ведет себя как наличные. Токенизированные краткосрочные облигации и доли фондов денежного рынка уже являются залогом в инфраструктуре криптовалютных рынков. Стейблкоины обеспечивают связующий слой, с предложением в $308 миллиард, выступая в роли базового актива для расчетов на цепочке, делая доставку против платежа возможной без необходимости полного внедрения CBDC.

Если токенизированные казначейские облигации и продукты фондов денежного рынка достигнут $100 миллиардов — $200 миллиардов, и 20% — 50% из них смогут быть размещены в разрешенных или полур разрешенных смарт-контрактах, это означает $20 миллиардов — $100 миллиардов возможных на цепочке залогов. Этого достаточно для работы репо, маржинальных операций и институционального DeFi.

Что это означает на практике

Аткинс не предложил подробную дорожную карту, но компоненты видны. SEC выдала в декабре 2025 года письмо о не-противодействии для пилотирования токенизированных прав. Токенизированные казначейские облигации и фонды денежного рынка набирают масштаб. Предложение стейблкоинов создает слой наличных на цепочке. Рынки репо превосходят акции по ежедневному объему, а мобильность залога — это наиболее сильная сторона аргумента о снижении рисков при токенизации.

Двухлетний срок — это не о том, чтобы все ценные бумаги перешли на блокчейн. Это о критической массе в средних слоях: правах, которые живут на цепочке, но урегулированы через привычную инфраструктуру, и экспериментах на третьем слое, где доставка против платежа происходит на цепочке для конкретных классов активов и контрагентов.

Даже при 1% внедрения в казначейские облигации, фонды денежного рынка и права на акции — это более триллиона долларов в представлении на цепочке.

Это цикл модернизации глобальной рыночной инфраструктуры. Великобритания запустила Песочницу цифровых ценных бумаг. Гонконг выпустил цифровые зеленые облигации. Регламент DLT Pilot Regime ЕС создает рамки для регулируемого эксперимента по выпуску, торговле и расчетам на распределенных реестрах.

Ключевые показатели — объем токенизированных прав и ежедневные переводы, прозрачность репо, активы под управлением в токенизированных казначейских облигациях и фондах денежного рынка, а также предложение стейблкоинов как показатель расчетной способности. Эти показатели покажут, было ли «через пару лет на цепочке» политикой или амбициями.