Конечная судьба DAT: ликвидация или спасение себя?

Автор: Prathik Desai

Редакция и подготовка: BitpushNews

Более года назад для многих компаний, стремящихся повысить свою рыночную стоимость, было очевидно, что становление хранилищем цифровых активов — это простое решение.

Некоторые акционеры Microsoft собирались, чтобы потребовать от совета директоров оценить преимущества включения части биткоинов в баланс компании. Они даже упоминали Strategy (ранее MicroStrategy), крупнейшую публичную компанию, владеющую биткоинами.

В то время существовал финансовый цикл, привлекающий всех к следованию за ним.

Покупка больших объемов BTC/ETH/SOL. Наблюдение за тем, что цена акций превышает стоимость этих активов. Выпуск дополнительных акций с премией. Использование этих средств для покупки большего количества криптовалют. Цикл повторяется. Этот финансовый цикл, поддерживающий публичные акции, казался почти идеальным и достаточно заманчивым для инвесторов. Они платили более двух долларов, чтобы получить косвенный доступ к биткоинам стоимостью всего один доллар. Тогда это было безумие.

Но время испытывает лучшие стратегии и циклы.

Сегодня, после того как за последние четыре месяца общая рыночная капитализация криптовалют сократилась более чем на 45%, большинство таких компаний с упаковками активов снизили коэффициент рыночной стоимости к чистой стоимости активов (NAV) ниже 1. Это свидетельствует о том, что рынок оценивает эти компании ниже стоимости их криптозапасов. Это изменило работу финансового цикла.

Потому что DAT — это не просто упаковка активов. В большинстве случаев это компания с операционными расходами, затратами на финансирование, юридическими и операционными издержками. В эпоху премии к NAV DAT за счет выпуска дополнительных акций или привлечения долгов финансирует свои покупки криптовалют и операционные расходы. А в эпоху дисконтирования к NAV этот цикл рушится.

В этом анализе я покажу, что означает постоянное снижение NAV относительно стоимости активов для DAT и смогут ли они выжить в медвежьем криптовалютном рынке.

В 2024–2025 годах более 30 компаний стремятся стать DAT. Они создают хранилища, основанные на биткоине, ETH, SOL и даже мемкоинах.

На пике 7 октября 2025 года стоимость криптовалют, принадлежащих DAT, составляла 118 миллиардов долларов, а общая рыночная капитализация этих компаний — более 160 миллиардов долларов. Сегодня стоимость криптовалют, принадлежащих DAT, составляет 68 миллиардов долларов, а их рыночная капитализация — чуть более 50 миллиардов долларов после дисконтирования.

Все их судьбы связаны с одним: способностью упаковать активы и создать историю, которая позволяет им продавать упаковку по цене выше стоимости активов. Этот разрыв и есть премия.

Премия сама по себе становится продуктом. Если цена акции торгуется в 1,5 раза выше NAV, DAT может продать акции по цене 1 доллар и купить криптоактивов на 1,5 доллара, описывая такую сделку как «увеличивающую стоимость». Инвесторы готовы платить премию, потому что верят, что DAT сможет продолжать продавать акции с премией и накапливать больше криптовалют, увеличивая со временем стоимость криптоактивов на акцию.

Проблема в том, что премия не вечна. Как только рынок перестанет платить за упаковку, цикл «продать акции — купить больше криптовалют» остановится.

Когда акции перестают торговаться в 1,5 раза выше стоимости активов, количество криптовалют, которое можно купить за новые выпуски акций, уменьшается. Премия превращается в дисконт.

За последний год цены акций ведущих DAT на базе BTC, ETH и SOL упали сильнее самих криптовалют.

Когда премия относительно базовых активов исчезает, инвесторы естественно задаются вопросом: почему они не могут купить криптовалюту напрямую на децентрализованных или централизованных биржах или через ETF по более низкой цене?

Мэтт Левин из Bloomberg задал важный вопрос: если цена DAT даже не достигает чистой стоимости активов, а тем более премии, почему инвесторы не требуют ликвидации криптозапасов или выкупа акций?

Многие DAT, включая лидера рынка Strategy, пытаются убедить инвесторов, что они будут держать криптовалюты в течение медвежьего цикла, ожидая возвращения премии. Но я вижу более важную проблему. Если DAT не сможет привлечь дополнительные средства в обозримом будущем, откуда у них возьмутся деньги на поддержку операций? У этих компаний есть счета и зарплаты.

Strategy — исключение, по двум причинам.

По отчетам, у нее есть резерв в 2,25 миллиарда долларов, достаточный для выплаты дивидендов и процентов примерно на 2,5 года. Это важно, потому что Strategy больше не полагается только на нулево-купоны конвертируемых облигаций для привлечения средств. Она также выпустила приоритетные инструменты с высокой дивидендной доходностью.

У нее есть операционный бизнес, даже небольшой, приносящий регулярный доход. В четвертом квартале 2025 года Strategy зафиксировала выручку в 123 миллиона долларов и валовую прибыль в 81 миллион долларов. Хотя чистая прибыль Strategy может значительно колебаться из-за изменений стоимости криптоактивов, ее аналитический отдел — единственный источник реальных денежных потоков.

Но это не делает стратегию Strategy безупречной. Рынок все равно может наказать ее акции — как это происходило за последний год — и снизить способность Strategy привлекать средства по низкой стоимости.

Хотя Strategy, возможно, переживет медвежий рынок криптовалют, новые DAT без достаточных резервов или операционного бизнеса, чтобы покрывать неизбежные расходы, почувствуют давление.

Эта разница особенно очевидна в случае ETH DAT.

Крупнейший ETH DAT — BitMine Immersion — имеет маргинальный операционный бизнес, поддерживающий его ETH-запасы. В квартале, завершившемся 30 ноября 2025 года, BMNR зафиксировала выручку в 2,293 миллиона долларов, включая консультационные, арендные и стейкинг-доходы.

Баланс показывает, что компания держит активов на сумму 10,56 миллиарда долларов и наличных эквивалентов на 887,7 миллиона долларов. Операционная деятельность BMNR привела к чистому отрицательному денежному потоку в 228 миллионов долларов. Все ее денежные потребности покрываются за счет выпуска новых акций.

В прошлом году, когда акции BMNR торговались с премией к NAV большую часть времени, привлечение средств было относительно легким. Но за последние шесть месяцев их NAV снизился с 1,5 до примерно 1.

Что произойдет, если акции перестанут торговаться с премией? Выпуск дополнительных акций по дисконтной цене может снизить цену ETH на акцию, делая ее менее привлекательной для инвесторов, чем покупка ETH напрямую на рынке.

Это объясняет, почему BitMine в прошлом месяце объявила о намерении инвестировать 200 миллионов долларов в приобретение доли в Beast Industries — частной компании, принадлежащей ютуберу Jimmy «MrBeast» Donaldson. Компания заявила, что будет «исследовать возможности сотрудничества в DeFi-проектах».

ETH и SOL DAT могут также утверждать, что доходы от стейкинга — которых BTC DAT не может похвастаться — помогают им выживать во время рыночных крахов. Но это не решает проблему покрытия обязательств по наличным средствам.

Даже при наличии стейкинг-доходов (в виде ETH или SOL), если эти доходы не конвертированы в фиат, DAT не сможет использовать их для выплаты зарплат, аудиторских сборов, расходов на листинг и процентов. Компания должна иметь либо достаточный доход в фиате, либо продавать или рефинансировать свои активы для покрытия расходов.

Это особенно очевидно для крупнейшего держателя SOL — Forward Industries.

FWDI в четвертом квартале 2025 года зафиксировала чистый убыток в 586 миллионов долларов, несмотря на получение 17,381 миллиона долларов в виде стейкинг-доходов и связанных с ними поступлений.

Руководство ясно заявило, что «текущие остатки наличных и операционные средства достаточны для обеспечения ликвидности минимум до февраля 2027 года».

FWDI также объявила о стратегии активного привлечения капитала, включая выпуск акций по рыночной цене, обратный выкуп и эксперимент с токенизацией. Однако, если премия к NAV сохранится недолго, все эти попытки могут оказаться безуспешными в управлении ценой упаковки.

Пути вперед

Главная идея прошлогоднего бума DAT заключалась в скорости накопления активов и возможности привлекать средства за счет выпуска акций с премией. Пока упаковка торгуется с премией, DAT может продолжать превращать дорогие акции в большее количество криптоактивов на акцию, называя это «бета». Инвесторы также предполагают, что единственный риск — это цена активов.

Но премия не вечна. Циклы криптовалют могут привести к ее превращению в дисконт. Я впервые заметил снижение премии сразу после события ликвидации 10 октября прошлого года.

Однако этот медвежий цикл заставит DAT переоценить: если их упаковка перестанет торговаться с премией, стоит ли ей вообще существовать.

Один из способов решить эту проблему — повысить операционную эффективность, использовать бизнес с положительным денежным потоком или накопленные резервы для поддержки стратегии DAT. Потому что, когда история DAT перестает привлекать инвесторов в медвежий рынок, на выживание влияет обычная бизнес-история.

Если вы читали статью «Strategy & Marathon: вера и власть», вы вспомните, почему Strategy смогла выжить через несколько криптовалютных циклов. Однако новые компании, такие как BitMine, Forward Industries, SharpLink и Upexi, не обладают такой силой.

Их попытки за счет стейкинга и слабого операционного бизнеса могут рухнуть под давлением рынка, если они не найдут другие способы покрывать реальные обязательства.

Это видно на примере ETHZilla — компании, управляющей ETH-запасами, которая в прошлом месяце продала около 115 миллионов долларов ETH и приобрела два реактивных двигателя. Затем DAT сдала двигатели в аренду крупной авиакомпании и наняла Aero Engine Solutions для их ежемесячного обслуживания.

В будущем будут оцениваться не только стратегии накопления цифровых активов, но и условия их выживания. В текущем цикле DAT только те компании, которые смогут управлять разбавлением, долгами, фиксированными обязательствами и торговой ликвидностью, смогут пережить рыночные спады.