Компания, которая «должна быть уничтожена», почему её доходность обгоняет Solana, S&P и NASDAQ?

Автор: Santiago Roel Santos

Перевод: 深潮 TechFlow

Краткий разбор от 深潮: Главный тезис этой статьи — на первый взгляд парадоксальное суждение: крупнейшим бенефициаром стейблкоинов становится не стартап, который их строит, а уже устоявшаяся организация с каналами дистрибуции.

Автор в ноябре 2025 года поставил на то, что Western Union обгонит Solana — и ставка сработала; заодно он обогнал S&P и Nasdaq.

Важно читать не только вывод, но и то, как он с помощью рамки «перевернуть нарратив — занизить оценку, а дистрибуция — оценивать как равную нулю» ищет возможности.

Полный текст:

Я начал разбираться с Western Union, потому что считал: стейблкоины перевернут ее бизнес. Зачем платить комиссии WU, если можно отправлять деньги в любую точку мира с помощью стейблкоинов с крайне низкими затратами? Потом я понял: бизнес WU намного сильнее, чем подразумевает эта рамка, и почти никому лучше не подходит, чтобы принять стейблкоины. У нее есть бренд, есть каналы дистрибуции. Ключевой риск — станет ли менеджмент действовать.

Раньше они не действовали. До недавнего времени они держались с явным пренебрежением. Когда я ставил на них в ноябре 2025-го, я был готов поспорить, что в итоге они начнут действовать — или что кто-то заставит их начать. Я не отношусь к агрессивным инвесторам, но чувствую, что давление накапливается.

На этой неделе я также выступал на саммите по цифровым активам, и CEO WU тоже вышел на сцену. Я увидел совершенно другого CEO: он четко объяснил, как стейблкоины сожмут стоимость глобальных денежных переводов.

Я принял риск того, что это произойдет, но мне нравится моя вероятность победы. Тогда P/E WU было 3x, а рост шел на спад. Многие компании торгуются на таких уровнях мультипликаторов — а потом банкротятся. Делать ставку на компании в сложном положении заманчиво: кому-то удается трансформация, а кому-то — ноль.

То, что я вижу в WU, и то, что вижу до сих пор, — это каналы дистрибуции. Рынок-лидер с брендом, доверием и глубоким пониманием поведения потребителей — который понимает и сопротивление потребителей новым финансовым «примитивам», таким как стейблкоины, и их зависимость от привычных вещей. Люди всегда готовы платить за удобство. Они доверяют WU. Она встроена в небольшие продуктовые магазины, магазины у дома и розничные сервисные точки, где клиенты, не слишком хорошо знакомые с технологиями, снимают наличные. Это не исчезнет за одну ночь.

Я читал «Печаль инновационного динозавра» и также инвестировал в технологии, которые заявляли, что заменят WU. Но чем дальше, тем больше я осознаю: построить каналы дистрибуции очень сложно, а доверие — еще сложнее; особенно в сфере финансовых услуг.

Сказано для того, чтобы пояснить: с тех пор как я сделал ставку на то, что WU обгонит Solana, оно действительно обогнало — причем заметно — и заодно обогнало S&P и Nasdaq. Классическая возврат к среднему.

Исходя из предположения, что рынок ошибается

Я всегда предполагаю, что рынок прав, а затем вывожу причины.

Для WU я снова и снова приходил к одному и тому же ответу: рынок оценивает ее как кусок тающего льда. Умирающий бизнес, который медленно подтачивают Remitly, Wise и некая стейблкоин-нэйтив компания по переводу денег, получившая seed-раунд буквально на прошлой неделе. Если менеджмент ничего не сделает, возможно, рынок и прав. Но цена — самый важный переменный фактор; на этом уровне оценки имеется довольно существенный запас прочности.

Рыночная капитализация WU — $2,8 млрд. Когда я впервые изучал ее год назад, P/E было около 3x; сегодня — 6x. Выручка $4,1 млрд, EBITDA $923 млн, чистая прибыль $500 млн, чистая маржа 12%. Это не бизнес, который медленно умирает: это денежная машина, от которой рынок уже отказался.

Разрыв мультипликаторов оценки — реален, и причины за ним тоже реальны.

Масштаб бизнеса WU больше, чем у обеих (Remitly и Wise): она охватывает более 200 стран и ежегодно генерирует почти $1 млрд EBITDA. P/E 6x означает, что вы не платите ни за какую стоимость восстановления, за какое-либо внедрение технологий, ни за любые опционные ценности. Рынок оценивает потенциал роста в будущем как ноль. Вот где и находится запас прочности.

Ключевой тезис

Это ключевой тезис, который побудил меня основать Inversion.

Рынок будет воспринимать некоторые компании как кейсы «смерти», предполагая, что переворот прямо у порога, но при этом даст нулевую «зачетную» оценку брендам и каналам дистрибуции, которые эти компании десятилетиями строили. Плюс опционная стоимость внедрения технологий — и асимметрия становится по-настоящему интересной.

В структурном плане рынок ставит «за» технологию и одновременно ставит «против» всего, что выглядит старомодным. Темпы инноваций ускоряются, и кажется, что AI заменит все. Это не дискуссия о том, случится ли созидательное разрушение — оно случится. Это дискуссия о цене и о том, что именно вы за это платите.

WU действует — и быстрее, чем ожидалось.

CEO Western Union Devin McGranahan недавно поменял позицию. На этой неделе на саммите по цифровым активам в Нью-Йорке он прямо и четко изложил, как стейблкоины сожмут стоимость глобального перетока капитала: превращая отрицательную стоимость хранения флоута в положительную стоимость хранения, а центр издержек — в источник дохода. Теперь WU объявила о запуске на Solana собственного стейблкоина USDPT; с иронией, он выпускается через Anchorage Digital. Этот поворот катализирован законопроектом GENIUS.

Это не малый сигнал. Для компании по переводам с 175-летней историей перейти от скепсиса к тому, чтобы меньше чем за год выпустить свой стейблкоин на Solana, — это значительный разворот в позиции менеджмента. Пессимистичный аргумент всегда был таким: они не будут действовать. А теперь они действуют. Уже одного этого достаточно, чтобы пересмотреть оценку.

Риск исполнения все равно остается — и будет оставаться. Все в итоге будет перевернуто. Ключевое — понять, какую цену вы платите за разворачивание будущих сценариев. Негативный риск — это просадка на 20–30% при ускорении падения выручки, при этом буфером служат дивидендная доходность 10% и $500 млн чистой прибыли в год. Потенциал роста, как сказано выше, составляет 4–5x — если они вновь обретут доверие рынку по любому фактору роста.

В сравнении с этим большинство высокомультипликаторных технологических компаний уже в цене закладывают идеальное исполнение. И раз в цене заложено идеальное исполнение, достаточно небольшой погрешности, чтобы опровергнуть тезис. Когда нечто считается мертвым, достаточно малейших признаков жизни. WU демонстрирует признаки жизни.

Продуктовое видение, которое я снова и снова прокручиваю в голове

Хотя я верю в технологию, развертывание технологии и убеждение клиентов использовать ее требуют много времени. Чем больше ты понимаешь технологию, тем яснее видишь: она действительно очень сильна в том, что делает, но некоторые фундаментальные человеческие модели поведения не меняются. Особенно когда речь идет о деньгах. Когда существующие вещи работают, большинство людей не станет пробовать новое. Потребители всегда готовы платить за удобство.

Пользователи предпочтут кликнуть WU, а не скачать и научиться пользоваться цифровым кошельком. Это не невежество, а пожизненная инерция, доверие и чувство привычности, накопленные годами. У этой инерции есть реальная экономическая ценность. Вот почему WU все еще обрабатывает почти 300 млн транзакций в год, и вот почему ты можешь купить ее с P/E 6x и дождаться периода, пока будет капать 10% дивидендной доходности.

Мой ключевой тезис и позиция таковы: главный бенефициар технологий по снижению затрат — это не стартап, который их строит, а зрелая компания, которая их внедряет и уже владеет каналами дистрибуции. Будь то стейблкоины, сжимающие стоимость денежных переводов, или AI, сжимающий операционные издержки, ключевой рычаг — это дистрибуция «в наличии». Стартапы превращают инфраструктуру в товар, а зрелые компании забирают прибыль.

WU может снижать затраты через стейблкоин-канал, сохраняя при этом свою характеристику как удобного продукта. Если они достаточно умны, они запустят цифровой кошелек, чтобы снизить комиссию за платежи. Глобальные пользователи смогут выбирать: получать и хранить доллары в кошельке WU, а затем тратить с помощью карты Visa. Если пользователь не снимает наличные, WU не нужно будет привлекать ликвидность на месте назначения — это еще сильнее сжимает издержки. Каналы дистрибуции остаются прежними, а инфраструктура становится дешевле, и маржинальность расширяется. Снижение издержек — это то, чем ты можешь управлять; внутренний риск гораздо меньше, чем риск, связанный с темпами роста выручки «под страхом».

Вот почему рынок придает нулевую опционную стоимость.

WU — лишь один из вариантов

Я давно принял, что я никогда не смогу точно поймать тайминг. Я не точнее остальных прогнозирую будущее. Я верю в то, что, выстраивая правильные позиции, я смогу получать лучшую доходность.

Такая раскладка каждый раз возвращает к одному и тому же тезису: покупать на правильной цене долговечные бизнесы с каналами дистрибуции. В этих бизнесах есть большой объем встроенной опционной стоимости. Не все будут действовать своевременно: некоторые умрут. Но те, кто действуют, существенно обгонят рынок, а их прибыли окажутся далеко выше потерь.

Вы сейчас видите, как General Catalyst, Thrive и даже Базос заходят в традиционные бизнесы с инъекцией AI. Возможности в стейблкоинах и в блокчейн-каналах — те же самые.

Тезис Inversion очень простой: покупать активы с каналами дистрибуции по максимально хорошей цене, при этом обладая опционом на то, что технологией можно будет переосмыслить бизнес. «Перевернуть нарратив» — «занизить» мультипликатор оценки; вот и есть точка входа.

Реверсируй — и всегда реверсируй. Проблема не в том, будет ли WU перевернут. Проблема в том, при EBITDA $923 млн и P/E около 6x, получаешь ли ты достаточно компенсации за риск, который берешь на себя. Я считаю, что да — и даже с щедрой компенсацией.

Заявление: держу длинную позицию по WU. Держу длинную позицию по SOL. Весь материал не является инвестиционным советом.