Руководитель исследования Grayscale заявил, что стратегия Сейлора сталкивается с ловушкой денежного потока на сумму 1,5 миллиарда долларов, а не с ловушкой биткоинов

Стратегия сталкивается с примерно 1,5 миллиарда долларов ежегодных дивидендных обязательств по привилегированным акциям против примерно 477 миллионов долларов дохода от программного обеспечения, что, по предупреждению руководителя исследований Grayscale, Заха Пандла, является проблемой финансирования, а не проблемой биткоина.

• Основные выводы:
• • Стратегия должна около 1,5 миллиарда долларов в год по привилегированным дивидендам против примерно 477 миллионов долларов дохода в 2025 году.
• • Компания Сейлора продала 32 BTC за 2,5 миллиона долларов в мае, свою первую продажу биткоинов с 2022 года, чтобы профинансировать выплаты.
• • Руководитель исследований Grayscale называет это проблемой денежного потока, поскольку привилегированный стек превышает 15 миллиардов долларов.

Проблема денежного потока, а не криптовалютная проблема

В подкасте с журналисткой Лорой Шин руководитель исследований Grayscale (который публикуется в X как LowBeta) заявил, что обязательства по привилегированным акциям Стратегии лучше всего понимать «как проблему денежного потока, а не криптовалютную проблему», добавив:

“Биткоин не приносит дохода. Если цена не растет, есть только два способа выплатить купон, и ни один из них не чистый.”

Его различие важно отметить, учитывая, что Стратегия позиционировала себя как чистый биткоин-заменитель. Но счета, которые она теперь должна, номинированы в долларах и оплачиваются по графику, независимо от того, где торгуется BTC.

Цифры также поразительны. Стратегия сталкивается примерно с 1,5 миллиарда долларов ежегодных дивидендных обязательств по своим привилегированным акциям, включая STRC, свою переменную ставку «Stretch» с годовой ставкой около 11,5%, и STRK, которая платит 8%. В то время как доход от программного обеспечения в 2025 году составил около 477 миллионов долларов, что означает, что дивидендные обязательства превышают доход более чем в три раза.

Денежные средства компании ограничены, и примерно 1 миллиард долларов наличных средств Стратегии покрывает менее года таких выплат. А сам привилегированный стек вырос с примерно 730 миллионов долларов в начале 2025 года до примерно 15,5 миллиарда долларов к середине 2026 года. Некоторые аналитики предупреждают, что этот рост может привести к «спирали смерти», если компания продолжит выпускать новые акции для выплаты дивидендов по старым.

Продажа биткоинов для оплаты счетов

Bitcoin.com News недавно сообщил, что Стратегия продала 32 BTC за около 2,5 миллиона долларов по средней цене 77 135 долларов за монету в конце мая, свою первую продажу биткоинов с 2022 года, чтобы профинансировать привилегированные дивиденды. Председатель Майкл Сейлор, давно пропагандирующий принцип «никогда не продавать», попытался представить этот шаг как рутинный, настаивая, что компания ожидает приобретать от 10 до 20 BTC за каждый проданный и заявляя, что хочет сделать STRC лучшим кредитным инструментом в мире.

Рынки не были полностью уверены, и с тех пор Стратегия приостановила программу выпуска STRC на рынке (после того, как цена на ценные бумаги значительно опустилась ниже уровня 100 долларов, который она была задумана удерживать).

Тем не менее, не все воспринимают недавнее снижение STRC одинаково, потому что, когда привилегированные акции упали до внутридневного минимума в 82,53 доллара, некоторые аналитики связали падение с ликвидационной каскадной леверидж-операцией, а не с нехваткой денежного потока, утверждая, что баланс компании остался целым и дивиденды могут продолжать поступать.

Критика денежного потока отвергает этот оптимизм, потому что даже если купон сегодня покрыт, разрыв между долларовыми обязательствами и доходом от программного обеспечения увеличивается каждый раз, когда компания выпускает новые привилегированные акции для покрытия предыдущего раунда.

Проблема доходности в центре внимания

Каждая ветвь медвежьего сценария возвращается к одной и той же точке — биткоин не генерирует денежный поток. Компания, которая держит дивидендные акции или облигации с процентной ставкой, может обслуживать свои обязательства за счет дохода, который эти активы приносят. Стратегия держит актив, который ничего не производит, пока его не продадут.

Модели Сейлора предполагают, что биткоин нужно только немного цениться в год, чтобы машина продолжала работать, но это предположение ломается именно тогда, когда оно проверяется, то есть во время длительных спадов, когда BTC остается плоским или падает, а купоны все равно подлежат выплате.