Galaxy：Требования к правилам соответствия для размещения активов DeFi в блокчейне

Автор: Ян Ирландер, венчурный консультант Galaxy Ventures; источник: Galaxy Digital; перевод: Shaw, 金色财经

По мере того как инвестиционные действия постепенно перемещаются в блокчейн-среду, зарегистрированные инвестиционные консультанты (сокращенно RIA) сталкиваются с все более острым противоречием между федеральной системой надзора за хранением активов и фактическими операциями децентрализованных финансов (DeFi). В то же время, зарегистрированные инвестиционные консультанты по-прежнему несут обязательство добросовестности, должны выявлять и использовать разумно спроектированные инвестиционные возможности, способные приносить прибыль клиентам. Если клиент хочет включить стратегии, связанные с DeFi, в институциональную инвестиционную логику и доверительное управление, категорический отказ консультанта от конфигураций DeFi без разумных объяснений будет затруднителен.

Правило 206(4)-2 в соответствии с Законом об инвестиционных консультантах 1940 года, широко известное как правило о хранении активов, изначально было разработано для централизованных финансовых систем: вся система строилась на лицензированных посредниках, традиционной структуре счетов и модели хранения активов, которую можно проверить и аудитировать в любой момент регулирующими органами. Однако большинство стратегий DeFi требуют, чтобы консультанты напрямую размещали активы клиентов на блокчейне через смарт-контракты и механизмы криптографического контроля доступа, что не соответствует предпосылкам существующих правил регулирования. Строгие требования правил и механизмы работы современных инвестиций на блокчейне зачастую не совпадают, что создает растущий разрыв в соблюдении нормативов.

История появления правил о хранении

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) приняла правила о хранении в 1962 году, регулирующие действия зарегистрированных инвестиционных консультантов по хранению средств и ценных бумаг клиентов, с целью снизить риск неправомерного использования и присвоения активов клиентов. В последующие годы, особенно после крупных случаев системных нарушений и мошенничества, SEC неоднократно пересматривала эти правила, наиболее значительные изменения произошли в 2003 и 2009 годах: значительно расширив обязанности консультантов, добавив новые механизмы контроля, такие как усиленные проверки самостороннего хранения и внеплановые инспекции.

Когда зарегистрированный инвестиционный консультант держит средства или ценные бумаги клиентов (непосредственно или с правом их изъятия), правила о хранении применяются к нему. Эти меры успешно укрепили защиту инвесторов в традиционных финансовых рынках.

Данное правило предусматривает двойную защиту процедур и структуры хранения активов клиентов: активы должны храниться в лицензированных депозитариях (QC); консультанты должны разумно удостовериться, что депозитарии как минимум ежеквартально отправляют клиентам выписки по счетам; активы в инвестиционных фондах должны проходить независимую проверку через внеплановые аудиты или аудит финансовой отчетности. Если консультант или его аффилированные лица берут на себя функции хранения, необходимо внедрять дополнительные меры контроля, включая привлечение независимых аудиторов для ежегодных отчетов о внутреннем контроле, что влечет за собой значительные операционные и нормативные расходы.

Для зарегистрированных инвестиционных консультантов, работающих с протоколами DeFi и цифровыми активами, выполнение правил о хранении сталкивается с уникальными нормативными трудностями. Цифровые активы существуют в виде данных в распределенных реестрах, и ключевым критерием хранения становится: кто обладает правом передачи и доступа к активам. Решения о хранении на базе смарт-контрактов, мультиподписных кошельков или MPC (многопартийных вычислений) требуют согласия нескольких сторон для инициирования транзакций, что усложняет традиционные определения собственности, контроля и хранения в рамках существующих правил.

Текущий статус соответствия правилам о хранении

Как традиционные депозитарии, так и нативные крипто-хостинг-провайдеры, большинство лицензированных депозитариев не способны или не желают поддерживать долгосрочное хранение токенов с низкой ликвидностью, активов, созданных смарт-контрактами, и сложных DeFi-операций. Каждый тип цифровых активов работает на отдельной блокчейн-платформе, стандарты которых различны, а депозитарии требуют индивидуальной разработки и долгосрочной поддержки, что в конечном итоге увеличивает издержки, перекладываемые на консультантов и клиентов в виде сборов за хранение. Для консультантов, поручение лицензированным депозитариям хранения таких активов зачастую нецелесообразно или слишком дорого.

Для активов, для которых отсутствуют лицензированные депозитарии, консультанты вынуждены использовать архитектуры MPC для управления криптографическими ключами и авторизацией транзакций. Многопартийные вычисления делят права подписи между несколькими независимыми субъектами, используют механизмы голосования для одобрения транзакций, устраняя единую точку отказа и предотвращая несанкционированные переводы. Несмотря на высокую безопасность и стабильность работы, такие системы не полностью соответствуют жестким требованиям правил о хранении, где активы должны управляться лицензированными депозитариями. Эта несогласованность отражает глубокий структурный конфликт: существующие правила основаны на централизованных сценариях хранения, а многие стратегии на блокчейне используют децентрализованные архитектуры.

Правила о хранении запрещают консультантам самостоятельно хранить активы клиентов, даже при использовании высокотехнологичных решений, за исключением случаев передачи активов лицензированным депозитариям. Правила предполагают, что активы могут быть переданы третьим лицам, обладающим соответствующей квалификацией, однако многие нативные DeFi-активы не соответствуют этим требованиям. Они не имеют бумажных сертификатов, их учет ведется в распределенных реестрах, они выпускаются протоколами, а не юридическими лицами, и могут свободно передаваться через смарт-контракты без централизованных регистраторов или посредников по передаче. Кроме того, большинство DeFi-активов еще недостаточно развиты для быстрого и недорогого подключения к системам хранения. В связи с этим большинство нативных DeFi-активов не подпадает под существующие исключения правил о хранении.

Структурные пробелы в нормативном регулировании DeFi для консультантов

Многочисленные ограничения создают структурные пробелы в нормативном регулировании для консультантов, реализующих стратегии DeFi: по стандартам правил о хранении, если консультант имеет право инициировать транзакцию или выводить активы, он считается осуществляющим хранение; однако на практике отсутствуют лицензированные депозитарии, способные принять такие активы и обеспечить соответствие, что делает техническую реализацию невозможной. В такой ситуации, даже при добросовестных намерениях и наличии систем защиты, консультанты рискуют столкнуться с регуляторными санкциями. В то же время, Закон об инвестиционных консультантах требует, чтобы консультанты всегда действовали в интересах клиента, полностью понимали его инвестиционные цели и предлагали обоснованные стратегии. Для многих клиентов стратегия DeFi — часть их инвестиционного портфеля. Возникает вопрос: как построить нормативную систему, которая бы учитывала особенности блокчейн-операций, основывалась на правилах хранения и одновременно позволяла бы децентрализованные модели работы DeFi?

Лучшие практики индустрии для участия консультантов в DeFi

Недавние регуляторные инициативы показывают, что регуляторы уже осознают эти противоречия. Представители SEC публично заявили, что если консультанты из добрых побуждений стараются соблюдать правила о хранении, но объективные архитектурные ограничения мешают полностью реализовать их, регулятор готов смягчить требования. В июне 2025 года председатель SEC Пол Аткинс выступил с речью, в которой назвал хранение криптоактивов и прямое участие в децентрализованных системах «одной из ключевых ценностей США», подчеркнув, что если существующие нормативы создают излишние издержки и тормозят инновации, их следует пересмотреть. Он также сообщил, что внутри SEC ведутся исследования по возможным изменениям правил, включая введение исключений для хранения криптоактивов и DeFi.

До внедрения специальных регуляторных правил, рыночные участники разрабатывают практические решения, которые позволяют соблюдать основные цели защиты инвесторов, одновременно учитывая техническую реализуемость. Эти решения делятся на два направления: технические меры контроля и прозрачность информации.

Для консультантов, планирующих запуск DeFi-операций без наличия лицензированных депозитариев, наиболее эффективным подходом является создание системы управления криптографическими ключами и авторизацией транзакций с высокой степенью защиты, а также внедрение архитектуры разделения ответственности, которая разделяет функции одобрения транзакций, системного администрирования и инвестиционного анализа. Использование MPC для хранения ключей и контроля транзакций позволяет разделить права подписи между несколькими субъектами, требовать согласия по установленному порогу, исключая концентрацию полномочий и предотвращая несанкционированные переводы. Несмотря на то, что по текущим нормативам такие системы еще не полностью соответствуют требованиям, они позволяют реализовать основные цели правил о хранении и защищать интересы инвесторов.

Если лицензированные депозитарии недоступны, можно привлечь независимых внешних аудиторов, например, зарегистрированные в PCAOB компании, для проведения ежегодных проверок балансов цифровых активов, оценки процессов хранения и транзакций, а также определения ответственности за владение и управление активами. Блокчейн, благодаря своей прозрачности, позволяет в реальном времени отслеживать остатки и транзакции, что дополнительно повышает уровень контроля и защиты.

Также необходимо внедрять строгие процедуры due diligence для оценки двух типов субъектов: поставщиков технологий самостороннего хранения (self-custody) и DeFi-протоколов, в которые будут инвестировать клиенты. В рамках due diligence проверяются безопасность сети, управление ключами, механизмы защиты от банкротства, кредитные риски, соответствие нормативам, аудит смарт-контрактов, структура управления, зависимость от инфраструктуры третьих сторон, возможность быстрого вывода активов и другие параметры. В договорных отношениях с поставщиками обязательно прописывать условия защиты активов, что обеспечивает их безопасность в рамках нормативных требований.

Преодоление регуляторного тупика в хранении

Хотя SEC ведет работу по пересмотру правил о хранении, на практике консультанты пока сталкиваются с дилеммой: либо запускать инвестиции в блокчейн-среде, рискуя несоответствием правил, либо отказаться от предоставления клиентам доходных DeFi-услуг.

В переходный период консультанты могут минимизировать риски, применяя схемы хранения, максимально соответствующие духу правил, такие как системы MPC, разделение ответственности, прозрачное раскрытие рисков, тщательное due diligence и независимый аудит. Эти меры позволяют создать многоуровневую систему защиты активов, которая, несмотря на текущие нормативные ограничения, обеспечивает выполнение основных целей правил — защиту инвесторов. Такой подход, основанный на многоуровневой, риск-ориентированной модели, уже становится новой отраслевой практикой и дает консультантам возможность внедрять инновационные стратегии в блокчейн-среде, соблюдая долгосрочные обязательства добросовестности.