#USCoreCPIMissesExpectations

История инфляции, о которой не рассказывают

Почему промах CPI за июнь важнее, чем предполагают заголовки

Бюро трудовой статистики опубликовало на этой неделе отчет, который на первый взгляд выглядит как хорошая новость для тех, кто с тревогой следил за ростом счетов за продукты. Базовый CPI составил 2,7% в годовом выражении — на одну десятую пункта ниже консенсуса, снизившись с 2,9% в прошлом месяце. Инфляция в заголовке фактически упала на 0,1% м/м — первый отрицательный ежемесячный показатель после раннего хаоса пандемии. Годовая инфляция в заголовке снизилась с 4,2% до 3,8%.

Рынки отреагировали так, как и должны реагировать рынки: доходности гособлигаций опустились, вероятность снижения ставок на заседании в июле смягчилась — из зоны «монетки» в более определенную, а финансовые СМИ снова достали шаблоны «мягкой посадки».

Но вот в чем дело — цифры рассказывают более сложную историю, чем подсказывает импульсивный оптимизм рынка.

Давайте честно: что стояло за падением в заголовке. Энергопритики. Всплеск на фоне конфликта Израиль—Иран оказался временным, а нефть отступила, потянув вниз вместе с ней бензин и коммунальные услуги. Уберите это — и остается базовая инфляция услуг, которая демонстрирует поразительную «липкость». Расходы на жилье — аренда и эквивалент арендной платы собственника — не сдвигаются сколько-нибудь заметно. Автострахование продолжает дорожать. Медицинские услуги показали самый большой ежемесячный скачок с прошлого осеннего сезона.

Это не победа. Это передышка.

ФРС это знает. Они уже проходили через подобное — наблюдали, как заголовочная инфляция отступает из‑за волатильности по энергии, пока базовая экономика услуг продолжает «гудеть» на уровнях заметно выше их целевого значения 2%. Поэтому свидетельство председателя Уорша на этой неделе прозвучало сдержанно, несмотря на опережение по CPI. Политическая рамка ФРС не реагирует на единичные выпуски данных, особенно когда «хороший» результат идет с пометкой‑звездочкой, по размеру сравнимой с геополитическим конфликтом.

Доходность 10‑летних UST снизилась в день релиза CPI — разумеется. Но посмотрите на кривую: доходности по 2‑летним бумагам почти не изменились, и рынок по‑прежнему закладывает конечную ставку заметно выше того уровня, который хотелось бы видеть политикам. Рынок облигаций не закладывает разворот. Он закладывает терпение.

И вот в чем настоящая история. ФРС добилась действительно впечатляющего: удержала инфляционные ожидания «привязанными», несмотря на многолетний перегрев. Но сделала она это, сохраняя доверие за счет жесткой риторики, даже когда данные начали смягчаться. От этой позиции они не откажутся легко.

Отчет по занятости за июнь показал, что безработица опустилась до 4,1%. Рынок труда не кричит о необходимости немедленного облегчения. ФРС может позволить себе ждать.

Проблема в услугах

Если вы ищете, где эта история инфляции становится по‑настоящему интересной, забудьте про «энергетический» релиз и сфокусируйтесь на услугах. Базовые услуги без учета жилья идут с перегревом. Затраты на здравоохранение ускоряются. Сервисные расходы на транспорт не замедлились сколько‑нибудь существенно. Именно эти категории медленно реагируют на повышения ставок — они реагируют на рост зарплат, регуляторные издержки и структурные ограничения предложения.

Инструменты ФРС здесь — грубые меры. Они могут притормозить спрос, но не могут построить больше жилья или реформировать ценообразование в здравоохранении. Поэтому даже если они достигнут цели 2%, путь к ней может оказаться дольше и неровнее, чем предполагает текущая рыночная цена.

Промах CPI за июнь — это то, что стоит приветствовать. Это подтверждение, что тренд на дезинфляцию не развернулся, а «липкие» показатели первого квартала были шумом, а не сигналом. Но это не «всё ясно» (all‑clear), в которое, похоже, некоторые трейдеры уже закладывают.

Следующий шаг ФРС почти наверняка — пауза в июле. Сентябрь? Возможно. Но уверенность рынка в снижении в сентябре предполагает дальнейший прогресс по базовым услугам, и это далеко не гарантировано.

Для инвесторов вывод знаком: не стоит идти против ФРС, но и не нужно считать, что вы точно знаете, что они будут делать дальше. Данные движутся в правильном направлении. Но до конечной точки еще далеко.