【哈世投研】Lợi nhuận tăng vọt 202%, Circle đang âm thầm viết lại cấu trúc tài chính mã hóa

Lần trước, thị trường vẫn đang thảo luận về trần của stablecoin; lần này, Circle đã đưa ra câu trả lời bằng một báo cáo tài chính ấn tượng.
Vào ngày 12 tháng 11, Circle đã công bố kết quả kinh doanh quý 3 năm 2025 - khối lượng lưu thông USDC đạt 73,7 tỷ USD, tăng 108% so với năm trước; lợi nhuận ròng thậm chí tăng vọt 202%, đạt 214 triệu USD.
Trong bối cảnh tổng khối lượng giao dịch của ngành mã hóa giảm, những con số như vậy không chỉ gây bất ngờ mà còn thắp lại trí tưởng tượng của thị trường về "mô hình kinh doanh stablecoin".
Điều đáng chú ý hơn nữa là Circle cũng đã thông báo rằng mạng thử nghiệm Arc chính thức ra mắt, đã có hơn 100 công ty tài chính và công nghệ tham gia thử nghiệm, và đang khám phá khả năng phát hành mã thông báo gốc của mạng Arc - điều này có nghĩa là Circle có thể đang chuyển mình từ "nhà phát hành stablecoin" sang "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi."
Tương lai của Circle sẽ đi về đâu? Báo cáo nghiên cứu Circle dưới đây có thể đưa ra câu trả lời.

Tổng quan về hoạt động kinh doanh và cơ bản của công ty

Định vị công ty
Circle Internet Group là một công ty công nghệ tài chính (FinTech), cam kết xây dựng "cơ sở hạ tầng tài chính Internet". Mục tiêu cốt lõi của nó là kết nối mã hóa, stablecoin, cơ sở hạ tầng tài sản kỹ thuật số với hệ thống tài chính truyền thống.

Ngành nghề chính
Chủ yếu có thể chia thành các loại sau:
Phát hành và lưu thông stablecoin: Công ty là một trong những nhà phát hành chính của stablecoin nổi tiếng USD Coin (USDC), quy mô phát hành, đổi lại, quản lý và lưu thông của nó là tài sản cốt lõi.
Dự trữ / Thu nhập lãi: Dự trữ phía sau USDC (thường là tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có rủi ro thấp khác) mang lại lãi hoặc lợi nhuận cho công ty.
Nền tảng và dịch vụ cho nhà phát triển: Công ty cung cấp dịch vụ API, ví / đúc tiền / đổi tiền, giúp các nhà phát triển, tổ chức tài chính, công ty thanh toán tích hợp stablecoin hoặc tài sản kỹ thuật số vào doanh nghiệp của họ.
Mở rộng cơ sở hạ tầng blockchain: Mạng thử nghiệm Arc Network (chuỗi khối Layer-1) do công ty phát hành, mạng thanh toán "Circle Payments Network" (CPN) và các mạng khác, nhằm xây dựng nền tảng sinh thái, có thể phát hành token gốc trong tương lai.

Thị trường và môi trường cạnh tranh
Nhu cầu thị trường: Với việc mở rộng ứng dụng blockchain (như DeFi, thanh toán trên chuỗi, thanh toán xuyên biên giới), stablecoin càng củng cố vị trí là tài sản cầu nối và công cụ trên chuỗi.
Cạnh tranh và rủi ro: USDC tuy có quy mô nhưng vẫn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các người đi trước như Tether USD (USDT); ngoài ra, quy định, lãi suất, cơ chế tin cậy, an toàn lưu thông đều là những thách thức tiềm tàng.

Điểm nổi bật của chế độ
Hiệu ứng mạng: Quy mô lưu thông của USDC càng lớn, ứng dụng trên chuỗi càng rộng, công ty càng có thể thu lợi từ đó.
Chi phí / đòn bẩy quy mô: Sau khi quy mô của stablecoin mở rộng, điều này làm giảm chi phí đơn vị và tăng lợi nhuận.
Tầm nhìn dài hạn là "Hệ điều hành kinh tế Internet": Ban lãnh đạo công ty đã đưa ra rằng, họ không chỉ là đơn vị phát hành stablecoin, mà còn định vị là xây dựng hệ điều hành tài chính Internet thế hệ tiếp theo.

Kết quả mới nhất & động lực tăng trưởng

Dữ liệu chính của báo cáo tài chính Q3 2025
Theo thông tin công ty công bố:
Quy mô lưu thông của USDC khoảng 73,7 tỷ USD, tăng trưởng hàng năm khoảng 108%.
Tổng doanh thu và doanh thu dự trữ trong quý này khoảng 740 triệu USD, tăng khoảng 66% so với cùng kỳ năm trước.
Lợi nhuận ròng khoảng 2.14 triệu USD, tăng trưởng khoảng 202% so với năm trước.
EBITDA điều chỉnh khoảng 1.66 triệu USD, tăng trưởng năm trên năm khoảng 78%.
Công ty thông báo rằng mạng thử nghiệm công khai Arc của họ đã thu hút hơn 100 công ty tài chính hoặc công nghệ tham gia; đang khám phá việc phát hành mã thông báo gốc Arc.
Công ty đã cập nhật dự báo doanh thu "Khác" trong năm (tức là doanh thu không liên quan đến dự trữ) lên 90-100 triệu USD.

Giải thích: Động lực tăng trưởng
Quy mô lưu thông gấp đôi trở lên, cho thấy sản phẩm stablecoin của nó đang thâm nhập và được áp dụng nhanh chóng trên thị trường.
Doanh thu và lợi nhuận tăng mạnh, cho thấy không chỉ quy mô mở rộng mà khả năng sinh lợi cũng bắt đầu hiện ra.
Cấu trúc kinh doanh bắt đầu mở rộng từ "lãi suất dự trữ" sang "dịch vụ sinh thái/nền tảng" (tăng trưởng "Doanh thu khác", thúc đẩy các dự án chiến lược như Arc/CPN).
Mặc dù thị trường phản ứng thận trọng (chẳng hạn như việc giảm lãi suất có thể ảnh hưởng đến lợi tức) nhưng từ dữ liệu kinh doanh cho thấy sự phát triển của công ty là rõ ràng.

Vị trí trong ngành và so sánh cạnh tranh
Trong thị trường phát hành stablecoin, USDC là một trong những tài sản chính, và quy mô lưu thông cũng như khối lượng giao dịch trên chuỗi của nó đang mở rộng nhanh chóng.

Công ty cố gắng mở rộng từ "một stablecoin" đến "một hệ sinh thái nền tảng" thông qua việc mở rộng mạng lưới thanh toán, hệ sinh thái blockchain, và dịch vụ tài sản mã hóa.
So với các tổ chức chỉ phát hành stablecoin, lợi thế của Circle là xây dựng cơ sở hạ tầng rộng hơn, nhưng đồng thời cũng gánh chịu rủi ro đầu tư tăng trưởng cao hơn và rủi ro xây dựng nền tảng.
Rủi ro trong ngành bao gồm quy định (như định nghĩa stablecoin, yêu cầu tuân thủ), môi trường lãi suất (ảnh hưởng đến lợi suất dự trữ), rủi ro công nghệ/tin cậy (độ minh bạch của dự trữ, niềm tin của người dùng) và các yếu tố khác.

Dữ liệu định giá

Theo StockAnalysis, vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 20,7 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp (EV) khoảng 21,55 tỷ USD.
Tỷ lệ định giá chính (tính đến gần đây):
P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu) khoảng 4.61 lần.
EV/Revenue ≈ 15.10 lần.
P/B（tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách）khoảng 13.69 lần.
Theo SimplyWallSt: P/S khoảng 10.7 lần (có sự khác biệt nhẹ giữa các nguồn dữ liệu) và chỉ ra rằng nó cao hơn so với các đối thủ trong ngành.

Phân tích định giá

Để dễ dàng hiểu, xây dựng hai kịch bản định giá cơ bản: bảo thủ và lạc quan.

Bối cảnh bảo thủ
Giả sử trong 2-3 năm tới, quy mô lưu thông của USDC tiếp tục tăng, nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, doanh thu tăng trưởng dần ổn định.
Giả sử doanh thu từ quý này ~0,74 triệu USD ×4 (ước tính cả năm khoảng 3 triệu USD) tăng lên ~20 triệu USD.
Giả sử tỷ lệ P/S khoảng 6-8 lần.
Giá trị thị trường lý thuyết khoảng 20 tỷ × 6 ≈ 120 tỷ đô la đến 20 tỷ × 8 ≈ 160 tỷ đô la.
Nếu vốn cổ phần không thay đổi, giá mục tiêu tương ứng cho mỗi cổ phiếu nên được tính toán dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại.

Tình huống lạc quan
Giả sử cấu trúc sinh thái của công ty được xây dựng thành công, quy mô lưu thông USDC và dịch vụ nền tảng mở rộng mạnh mẽ, doanh thu tăng lên mức 50-100 tỷ USD.
Giả sử được cấp bội số P/S cao hơn, ví dụ 10-12 lần.
Nếu doanh thu đạt 50 tỷ USD ×10 = 500 tỷ USD giá trị thị trường, thậm chí còn cao hơn.
Giá trị hiện tại / Kỳ vọng thị trường
Mặc dù công ty chưa có lịch sử lợi nhuận lâu dài, nhưng lợi nhuận hiện tại đã xuất hiện, thị trường bắt đầu đưa ra tham chiếu định giá có lợi nhuận.
Nhưng thị trường vẫn thận trọng về "giảm tỷ lệ dự trữ" và "không chắc chắn về tăng trưởng", giá cổ phiếu có thể đã phản ánh một phần kỳ vọng.

Logic đầu tư và triển vọng rủi ro

Điểm nổi bật đầu tư
Tăng trưởng cấu trúc trong ngành stablecoin: Quy mô lưu thông của USDC mở rộng nhanh chóng, công ty đang ở vị trí thuận lợi.
Mở rộng nền tảng: Mạng Arc, mạng thanh toán và các chiến lược bố trí khác có thể mang lại lợi ích lâu dài.
Lợi nhuận bắt đầu xuất hiện: Lợi nhuận ròng, EBITDA tăng trưởng mạnh mẽ, cung cấp hỗ trợ thực tế cho định giá.

yếu tố rủi ro
Rủi ro giảm lãi suất: Tỷ lệ lợi tức từ lãi suất dự trữ của công ty có thể giảm và ảnh hưởng đến lợi nhuận.
Sự không chắc chắn trong quản lý: Stablecoin, tài sản được mã hóa, mạng blockchain bị ảnh hưởng bởi chính sách.
Rủi ro thực hiện tăng trưởng: Nền tảng và xây dựng hệ sinh thái cần thời gian, nếu tăng trưởng chậm lại hoặc cạnh tranh thị trường gia tăng, thì định giá có thể giảm.
Chi phí gia tăng: Công ty đã điều chỉnh hướng dẫn chi tiêu hoạt động, nếu đòn bẩy lợi nhuận không tăng như mong đợi, lợi tức biên có thể bị ảnh hưởng.

Xin lưu ý: Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư, chỉ được sử dụng cho mục đích nghiên cứu và phân tích.