Hyperliquid: Cuộc chiến giao diện frontend

Nguồn: Blockworks Tiêu đề gốc: Hyperliquid: Cuộc chiến frontend Liên kết gốc: https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars Một trong những đổi mới cốt lõi của Hyperliquid là mã builder. Những mã này hoạt động như một tham số cấp giao thức trong payload giao dịch, cho phép giao diện thêm địa chỉ builder để tự động thu phí onchain. Builder có thể đính kèm phụ phí lên đến 100 điểm cơ bản ([image]1%() cho giao dịch spot và 10 điểm cơ bản ()0.1%() cho giao dịch perps.

Việc tách biệt giữa thực thi và thanh toán này cho phép frontend kiếm tiền từ dòng lệnh độc quyền mà không phải đối mặt với phức tạp kỹ thuật của việc duy trì sổ lệnh hoặc sự kém hiệu quả về vốn khi bootstrapping thanh khoản. Như hình dưới đây, các frontend bên thứ ba tích hợp perps của Hyperliquid và thêm các tầng phí biến động của riêng họ, qua đó tạo ra một bức tranh giá cả khác biệt cho cùng một loại thực thi cơ sở.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8ed3514c9c-d9fbd76b35-153d09-6d5686.webp(

Như vậy, mã builder đã mở khóa một động lực phân phối mạnh mẽ. Gần 40% người dùng hoạt động hàng ngày hiện giao dịch thông qua frontend bên thứ ba thay vì giao diện gốc, tỷ lệ này đã vượt qua 50% vào cuối tháng 10. Chỉ riêng ba builder hàng đầu là Based, Phantom và pvp.trade đã thu về tổng cộng hơn ) triệu phí.

Từ góc độ cấu trúc thị trường, điều này đẩy Hyperliquid rời xa mô hình sàn giao dịch crypto tích hợp hoàn toàn và tiến gần hơn tới việc phân lớp trung gian như thị trường cổ phiếu truyền thống. Ở một sàn tập trung như các nền tảng giao dịch lớn, một thực thể kiểm soát toàn bộ chuỗi từ onboarding, định tuyến, matching đến lưu ký.

Thiết kế của Hyperliquid mô phỏng thị trường cổ phiếu Mỹ, nơi các broker bán lẻ sở hữu mối quan hệ với khách hàng và kiếm tiền từ phân phối, trong khi định tuyến lệnh đến các đơn vị wholesaler chịu trách nhiệm thực thi và thanh toán. Về bản chất, chuỗi này trở thành hai tầng:

• Một lớp phân phối giống như broker, nơi các builder cạnh tranh để thu hút dòng lệnh và tạo khác biệt về sản phẩm và mức phí chuyển tiếp.
• Một nơi thực thi trung tâm, nơi Hyperliquid tập trung thanh khoản và xử lý matching cũng như margining.

Dù còn mới với crypto perps, cơ chế tách biệt này đã từng xuất hiện trên Solana. Các terminal giao dịch như Photon và Axiom kiểm soát dòng người dùng bằng cách tập trung vào lớp người dùng. Photon phát triển trước nhờ là sniper memecoin Solana nhanh nhất, còn Axiom sau đó thách thức bằng bộ sản phẩm rộng hơn, thiết kế điểm thưởng và rebate mạnh tay hơn. Những terminal này trên thực tế hoạt động như các builder: Ngồi trên các DEX, thêm phí markup riêng và tự quản lý kế toán. Mã builder của Hyperliquid về cơ bản biến mô hình này thành một primitive gốc của giao thức.

![]$31 https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-33462144f7-c276652003-153d09-6d5686.webp(

Tuy nhiên, ví dụ của Solana cũng cho thấy rủi ro. Các terminal giao dịch đã chiếm 77% doanh thu DEX của Solana trong năm qua, ) triệu so với ( triệu của các DEX, tương đương tỷ lệ gấp 3.4 lần, cho thấy sở hữu frontend thường giá trị hơn backend. Cụ thể, liệu frontend có quá giá trị để Hyperliquid sẵn sàng “cho đi”?

Mối quan hệ giữa frontend và backend hiếm khi chỉ là cộng sinh. Các frontend như Jupiter tổng hợp nhiều backend khác nhau và trả về tuyến tốt nhất dựa vào kích thước, phí và giới hạn trượt giá.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-92f9058507-55bd5bb80a-153d09-6d5686.webp$633

Điều này buộc các backend DEX phải chịu áp lực biên lợi nhuận thấp. Không có lợi thế cạnh tranh, họ phải trở thành tuyến rẻ nhất để thu hút dòng lệnh. Vì không sở hữu người dùng, backend cũng đối mặt rủi ro bị thay thế. Chúng ta đã thấy điều này khi pump.fun thay Raydium bằng AMM riêng làm backend thanh khoản, ảnh hưởng mạnh đến thị phần volume của Raydium.

Hiện tại, Hyperliquid chưa gặp vấn đề này. Bằng việc tiên phong mã builder trên perps, Hyperliquid về bản chất là một môi trường mã builder đơn lẻ. Tuy nhiên, nếu các builder phát triển từ giao diện UI trên Hyperliquid thành các router thực thụ có thể gửi dòng lệnh đến các backend cạnh tranh, họ sẽ giống router thông minh (smart-order router) trong tài chính truyền thống. Trong kịch bản này, builder có thể:

• Tối ưu tổng chi phí: Tính spread/slippage + phí taker/maker + phụ phí builder − rebate + funding dự kiến.
• Thỏa thuận với venue: Đòi hỏi phần chia builder cao hơn hoặc rebate với nguy cơ chuyển dòng lệnh sang nơi khác.
• Nắm giữ quan hệ với người dùng: Trong khi venue buộc phải cạnh tranh chỉ dựa vào giá rẻ và cung cấp thanh khoản tốt nhất.

Tương tự, trong tài chính truyền thống, wholesaler cạnh tranh với broker-dealer về volume.

![]$188 https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6710c038d4-5e31c267f1-153d09-6d5686.webp(

Dù các DEX đối thủ như Drift và Ostium đã tích hợp mã builder, đến nay chưa ai nổi lên thành đối thủ thực sự. Tuy nhiên, vẫn còn rủi ro cấu trúc lớn: Nếu một venue như Lighter kết hợp rebate builder với mô hình zero-fee, về lý thuyết có thể cho phép các ví như Phantom và Rabby bỏ qua phí 4.5 bps của Hyperliquid. Điều này cho phép frontend thu toàn bộ stack phí, thực chất nhân đôi doanh thu giao dịch so với mô hình hiện tại của Hyperliquid.

LiquidTrading là chỉ báo sớm cho tương lai này. Terminal được hậu thuẫn bởi Paradigm này đã xử lý $5.6 tỷ volume trên Hyperliquid. Quan trọng hơn, nó cũng cho phép người dùng giao dịch trên Ostium và Lighter qua cùng một giao diện. Nếu các builder lớn đi theo hướng này và bắt đầu chủ động định tuyến dựa trên rebate venue thay vì trung thành, các frontend builder của Hyperliquid có thể trở thành aggregator perps hàng hóa hóa, trực tiếp đe dọa khả năng nắm giữ giá trị của giao thức.

Tuy nhiên, vẫn có sự khác biệt căn bản. Spot dễ tổng hợp vì mỗi lần swap là giao dịch nguyên tử và tài sản có thể thay thế giữa các venue. Một giao dịch = một fill, router có thể chia nhỏ swap qua nhiều pool một cách liền mạch. Nhưng với perps, vị thế là liên tục và đặc thù từng venue. Vị thế BTC-PERP trên Venue A không thể thay thế cho vị thế BTC-PERP trên Venue B do khác biệt về thành phần chỉ số, funding rate, cơ chế thanh lý và giới hạn rủi ro.

Để định tuyến perps qua nhiều venue một cách có ý nghĩa, thị trường cần một trong hai giải pháp khó:

• Phân mảnh người dùng: Người dùng phải giữ tài sản thế chấp trên nhiều venue, vừa kém hiệu quả vốn, vừa gây trải nghiệm tệ.
• Lớp prime brokerage: Router phải đóng vai trò clearing, giải quyết các vấn đề khó như cấp tín dụng, cross-margining và phối hợp thanh lý.

Dù tính không thể thay thế là lớp phòng thủ ngắn hạn, thực tế khắc nghiệt là frontend là các thực thể kinh tế lý trí; họ sẽ di chuyển nếu nơi khác cho biên lợi nhuận tốt hơn. Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy mối đe dọa này hiện được kiểm soát. Dù lượng người dùng trên các giao diện bên thứ ba cao, phần lớn volume, hơn 90%, vẫn đến từ frontend gốc của Hyperliquid.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30450f47fa-38f120c2ad-153d09-6d5686.webp(

Ngoài ra, token HYPE bổ sung một lớp giữ chân. Builder có thể giữ HYPE để được giảm phí, cho phép họ chồng nhiều nguồn doanh thu: giới thiệu, phí builder và giảm giá dựa trên volume. Nhờ vậy, chi phí chuyển đổi chỉ để có phí tốt hơn một chút có thể không xứng đáng với các frontend hiện hữu. Cuối cùng, dòng lệnh từ builder dường như là bổ sung chứ không ăn mòn lẫn nhau. Đây là người dùng mới vào hệ sinh thái qua ví và terminal, không phải chỉ đổi giao diện.

Vì vậy, dù mã builder là một vector mở rộng hiệu quả, kỳ vọng Hyperliquid duy trì quyền kiểm soát tuyệt đối lớp phân phối là không thực tế. Khi ngành trưởng thành, Hyperliquid sẽ phải vật lộn nhiều hơn để giữ vị trí dẫn đầu trước các aggregator và đối thủ phí thấp. Tuy nhiên, xây dựng một sổ lệnh onchain hiệu suất cao vẫn là lợi thế kỹ thuật lớn, và khi biên lợi nhuận frontend vẫn khỏe mạnh, động lực để builder chuyển đổi là thấp. Tuy nhiên, trong một thị trường tăng trưởng nhanh, đây không còn là cuộc chiến giữ volume, mà là một cuộc đua tăng trưởng cạnh tranh hơn, nơi Hyperliquid vẫn là đối thủ nặng ký cần vượt qua.