Tại sao chu kỳ của Bitcoin này hoàn toàn khác biệt so với các chu kỳ trước?

Giới thiệu

Trong các chu kỳ trước của Bitcoin, cấu trúc gần như dự đoán được: halving làm giảm cung, thị trường bắt đầu trào lưu, bán lẻ đổ xô vào và đỉnh cao lịch sử mới xuất hiện theo một mô hình tương đối ổn định. Tuy nhiên, chu kỳ này đã phá vỡ các mô hình đó. Không chỉ hành vi giá biến đổi; cơ chế thị trường cũng thay đổi. Luồng tiền thay đổi, tác nhân chi phối thay đổi, macro cũng thay đổi. Vì vậy, phân tích 2025 bằng lăng kính của 2017 hoặc 2021 có thể dẫn đến những kết luận nguy hiểm. Trong bài viết này, tôi giải thích tại sao chu kỳ này về cơ cấu khác biệt, những biến số nào đã thay đổi và tại sao, theo quan điểm của tôi, đỉnh cao lịch sử thực sự vẫn chưa đạt được.

Những gì khiến các chu kỳ trước “giống nhau”

Các chu kỳ 2012, 2016 và 2020 đều chia sẻ nền tảng macro và vi mô tương tự:

• Lãi suất gần như bằng 0 hoặc giảm
• Thanh khoản dồi dào
• Tham gia của các tổ chức chưa nhiều
• Hành vi giá chủ yếu do bán lẻ thúc đẩy
• Sự phấn khích gia tăng sau halving
• Cung cấp tương đối linh hoạt hơn
• Các công cụ phái sinh vẫn chưa chiếm ưu thế

Trong môi trường đó, halving tác động trực tiếp và nhanh chóng đến giá. Lịch sử cho thấy, đỉnh cao ATH xuất hiện trung bình sau khoảng 500 ngày kể từ sự kiện, với độ trễ ngày càng tăng khi thị trường trưởng thành hơn.

Sự khác biệt rõ rệt nhất: lãi suất cao trong halving

Lần đầu tiên trong lịch sử của Bitcoin, halving diễn ra trong bối cảnh lãi suất thực dương. Trong các chu kỳ trước, lãi suất thực tại thời điểm halving khoảng:

• 2012: ≈ -1,9%
• 2016: ≈**-0,5%**
• 2020: ≈ -1,0%

Kịch bản này thuận lợi cho các tài sản rủi ro: tiền rẻ, thanh khoản cao và tìm kiếm lợi nhuận chung. Trong năm 2024–2025, bối cảnh là ngược lại:

• Lãi suất thực dương
• Thanh khoản hạn chế hơn
• Lạm phát kiểm soát tốt hơn nhưng vẫn tồn tại
• Ít chấp nhận rủi ro hơn
• Các khoản mua của tổ chức dần dần và hợp lý hơn

Nếu lịch sử các ATH xuất hiện khi lãi suất thực âm, thì yếu tố này đã gợi ý một chu kỳ chậm hơn và có thể lệch thời gian.

Sự tham gia của tổ chức đã thay đổi toàn bộ cơ chế (dữ liệu)

Trước đây, Bitcoin chi phối bởi bán lẻ: biến động mạnh, cảm xúc cao và dễ bị tác động bởi các đợt tăng giá parabólica. Ngày nay, cấu trúc đã khác:

• Các ETF spot của Bitcoin tích lũy hàng trăm tỷ đô la trong tài sản quản lý và đã hấp thụ, kể từ khi ra mắt, khoảng 4% đến 5% tổng cung lưu hành.
• Trung bình mua hàng ngày của các ETF, trong các giai đoạn khác nhau của 2024–2025, vượt quá lượng phát hành ròng sau halving (≈450 BTC/ngày), tạo ra thiếu hụt cung cấp có cấu trúc.
• Các nhà tạo lập thị trường tổ chức chi phối thanh khoản trong ngày.
• Các quỹ phòng hộ xem BTC như một tài sản vĩ mô, liên kết với lãi suất thực, đô la và thanh khoản toàn cầu.
• Thị trường quyền chọn bắt đầu ảnh hưởng trực tiếp đến các vùng giá và độ biến động ngụ ý.

Cấu trúc mới này giảm thiểu:

• Các đỉnh điểm biến động cực đoan
• Các cơn sốt đầu cơ của bán lẻ
• Các đợt tăng parabólica cổ điển

Và hình thành xu hướng tăng giá nặng hơn, liên tục và bền vững dựa trên dòng tiền tổ chức, không phải do phấn khích tức thời.

ETF như động lực chính của đà tăng (định lượng)

Phần lớn giá trị của Bitcoin trong năm 2024 diễn ra trước halving. Trong chu kỳ này, yếu tố thúc đẩy chính không phải là giảm cung do halving gây ra, mà là dòng chảy cấu trúc của các ETF spot Bitcoin, được nhân rộng bởi sự thay đổi trong bối cảnh chính trị với chiến thắng của Donald Trump.

Về mặt định lượng:

• Trong nhiều thời điểm, các ETF mua từ gấp 2 đến 4 lần lượng BTC phát hành hàng ngày bởi các thợ mỏ.
• Trong các khung thời gian hàng tháng, dòng chảy ròng của ETF đủ để hấp thụ hoàn toàn sức ép bán ra của thợ mỏ và còn hút thanh khoản từ các sàn giao dịch.

Điều này giải thích vì sao BTC có thể tăng ngay cả trong môi trường lãi suất cao: nhu cầu đến từ sự phân bổ danh mục cấu trúc, chứ không phải từ thanh khoản rẻ. Cơ chế này chưa từng xuất hiện trong các chu kỳ trước.

Cung cực kỳ thiếu thanh khoản (trên chuỗi)

Chu kỳ hiện tại có điều kiện cung hạn chế nhất trong lịch sử của Bitcoin:

• Số dư BTC trên các sàn giao dịch ở mức thấp nhất kể từ năm 2018, dưới 12% tổng cung.
• Hơn 70% tổng cung đã không dịch chuyển ít nhất trong 1 năm, là một kỷ lục lịch sử.
• Các holder dài hạn (LTHs) vẫn giữ vị thế ròng tích cực ngay cả sau các đỉnh mới.
• Các thợ mỏ, sau khi chịu capitulation mạnh trong các chu kỳ trước, hiện hoạt động hiệu quả hơn và ít cần bán tháo hơn.

Trong các chu kỳ trước, sự tăng giá nhanh chóng kéo BTC về các sàn. Trong chu kỳ này, xảy ra điều ngược lại: ETF và các dịch vụ lưu ký tổ chức rút thanh khoản liên tục.

Cấu trúc macro hiện tại không giống bất kỳ chu kỳ nào khác

Các chu kỳ trước diễn ra trong môi trường:

• Lãi suất thấp
• Lạm phát ổn định
• Thâm hụt ngân sách kiểm soát
• Ảnh hưởng địa chính trị nhỏ hơn

Ngày nay, bối cảnh gồm:

• Lãi suất cao
• Thâm hụt ngân sách lịch sử cao
• Lạm phát vừa phải, nhưng dai dẳng
• Công nghiệp hóa trở lại, reshoring và phân mảnh địa chính trị
• Ngân hàng trung ương xử lý nợ cấu trúc cao hơn

Đây là một chế độ macro chưa từng có đối với Bitcoin.

Đỉnh cao thực sự của chu kỳ này vẫn chưa đến

Dựa trên:

• Lịch sử các đỉnh cao xuất hiện trong môi trường lãi suất thực thấp hoặc âm
• Lệch thời gian cấu trúc do halving trong bối cảnh lãi suất thực dương
• Ảnh hưởng đo đếm được của ETF spot
• Mức cung trên chuỗi có tính thiếu thanh khoản lịch sử
• Dự đoán một chu kỳ cắt lãi suất phụ thuộc vào lạm phát và tăng trưởng
• Chuẩn hóa độ biến động do hoạt động của tổ chức qua các công cụ phái sinh

Đến với luận điểm trung tâm:

👉 Lịch sử, các đỉnh chu kỳ của Bitcoin diễn ra trong môi trường có khẩu vị rủi ro cao hơn, thường liên quan đến lãi suất thực âm (gần quanh mức -0,8%). Tham chiếu này không nên xem như một mốc chính xác, mà như một vùng lịch sử quan sát trong các chu kỳ trước, mặc dù có phân tán rộng. Hiện tại, lãi suất thực vẫn dương, gần mức 1,9%, giúp giải thích tại sao không có sự phấn khích như đỉnh cao thông thường. Nếu các chu kỳ trước cần môi trường này… và chu kỳ này vẫn chưa trải qua nó… thì hợp lý khi xem xét rằng chu kỳ hiện tại chưa kết thúc — nó đang chậm lại về mặt cấu trúc.

Bảng định lượng — Điều kiện đỉnh cao lịch sử so với chu kỳ hiện tại

• Lãi suất thực: âm ❌ | dương hiện tại ✅
• Độ biến động đã thực hiện: cao ❌ | nén lại ✅
• BTC trên sàn: cao ❌ | thấp nhất lịch sử ✅
• Nhu cầu tổ chức: nhỏ lẻ ❌ | cấu trúc qua ETF ✅

Giới hạn và cảnh báo thống kê

Bitcoin vẫn chỉ mới trải qua ba chu kỳ hoàn chỉnh, điều này giới hạn khả năng rút ra kết luận thống kê chắc chắn. Tuy nhiên, sự lặp lại của các điều kiện macro ở các đỉnh trước cho thấy rằng mối liên hệ giữa lãi suất thực, thanh khoản và đỉnh cao lịch sử không phải ngẫu nhiên, mà mang tính cấu trúc.

Kết luận

Chu kỳ của Bitcoin này không phải là bản mở rộng của các chu kỳ trước. Nó có cấu trúc khác, macro khác, loại nhu cầu khác và đặc điểm giá khác. Đây là chu kỳ chủ yếu tổ chức, ít thanh khoản hơn, và nhạy cảm hơn với lãi suất trong lịch sử. Và chính nhờ đó, có thể lần đầu tiên đỉnh cao lịch sử thực sự xuất hiện sau khi phần lớn thị trường đã tuyên bố rằng đỉnh cao đã qua.

👉 Nếu các điều kiện macro từng đánh dấu đỉnh cao chưa xuất hiện, có hợp lý không khi xem chuyển động này là kết thúc chu kỳ — hoặc chỉ là nửa chu kỳ của nó?