Bitwise: Tại sao Crypto đang vượt ra ngoài chu kỳ bốn năm-2

Các cổ phiếu liên quan đến Crypto tích hợp đòn bẩy cấu trúc đối với tài sản kỹ thuật số, cho phép các công ty như kho bạc Bitcoin và sàn giao dịch vượt trội hơn các cổ phiếu công nghệ truyền thống trong các chế độ vĩ mô thuận lợi.

Stablecoin ngày càng đóng vai trò như các van thoát tài chính trong các nền kinh tế lạm phát, thúc đẩy sự sụp đổ của tiền tệ đồng thời mở rộng thanh khoản đô la nơi các hệ thống ngân hàng truyền thống thất bại.

Sự rõ ràng về quy định, đặc biệt qua Đạo luật CLARITY, có thể mở khóa sự tham gia của các tổ chức

Crypto đang vượt ra ngoài các chu kỳ khi các cổ phiếu crypto, stablecoin và quy định định hình lại cấu trúc thị trường, tiếp cận tổ chức và dòng chảy vốn dài hạn.

Bitwise: Tại sao Crypto đang vượt ra ngoài Chu kỳ 4 Năm

tham gia bằng cách định nghĩa lại các tài sản crypto, thúc đẩy phê duyệt ETF nhanh hơn và định hình lại hiệu suất tương đối trên các mạng Layer 1 chính.

Cuộc thảo luận về các chu kỳ thị trường crypto đã dần chuyển từ việc xác định đỉnh và đáy đến hiểu các thay đổi cấu trúc. Dựa trên lập luận của Bitwise rằng crypto đang vượt ra ngoài chu kỳ 4 năm truyền thống, bài viết này tập trung vào các mở rộng ít rõ ràng hơn của luận điểm đó: vai trò của các cổ phiếu liên kết crypto, kinh tế chính trị của stablecoin, và sự rõ ràng về quy định có thể mở khóa một giai đoạn mới của sự tham gia tổ chức. Những lĩnh vực này thường được thảo luận riêng biệt, nhưng thực tế chúng rất liên kết chặt chẽ.

Thay vì xem crypto như một lớp tài sản độc lập, ngày càng hữu ích khi xem nó như một hệ thống tương tác với thị trường vốn, tiền tệ chủ quyền và quyền lực quy định. Chính tại các điểm giao nhau này, các kết quả bất đối xứng nhất có khả năng xuất hiện.

2.3 CỔ PHIẾU CRYPTO VÀ SỨC MẠNH CỦA VIỆC TIẾP XÚC ĐÒN BẨY

Một trong những ý tưởng gây tranh cãi hơn trong các nghiên cứu gần đây là các cổ phiếu liên quan đến crypto có thể vượt trội đáng kể so với các cổ phiếu công nghệ truyền thống trong chu kỳ tới. Các công ty như Coinbase, MicroStrategy và các công ty khai thác niêm yết công khai thường được so sánh với các tên tuổi công nghệ Nasdaq, nhưng so sánh này bỏ qua một điểm quan trọng.

Các cổ phiếu crypto tích hợp một dạng đòn bẩy cấu trúc. Doanh thu, bảng cân đối kế toán và định giá của chúng không chỉ gắn liền với sự tăng trưởng người dùng hoặc biên lợi nhuận phần mềm, mà còn với chính các tài sản crypto cơ bản. Khi giá crypto tăng, phản ứng của cổ phiếu thường không tuyến tính. “Beta đòn bẩy” này chính xác là lý do tại sao các cổ phiếu này thường kém hiệu quả rõ rệt trong thời kỳ suy thoái và vượt trội mạnh mẽ trong giai đoạn phục hồi.

MicroStrategy là ví dụ cực đoan và gây tranh cãi nhất. Trong nhiều cộng đồng nhà đầu tư, người ta tin rằng công ty đang chơi trò chơi đòn bẩy nguy hiểm sẽ sụp đổ tất yếu. Lập luận cốt lõi quen thuộc là: vay mượn để mua Bitcoin chỉ hiệu quả khi giá tăng, và khi giá giảm xuống dưới chi phí trung bình mua vào, toàn bộ cấu trúc được cho là trở nên không ổn định.

Thú vị là, sự hoài nghi này thường mạnh nhất trong giới nhà đầu tư cá nhân và thậm chí trong các nhà đầu tư có kinh nghiệm. Sự khác biệt này tự nó đáng để chú ý, vì bất đồng thường là nơi sinh ra alpha.

Trước khi xem xét các cơ chế, cần thừa nhận rằng sự hoài nghi này không phải là phi lý. Ở mức độ bề nổi, MicroStrategy trông giống như một cược Bitcoin đòn bẩy cao. Tuy nhiên, cách giải thích đó giả định logic ký quỹ truyền thống, thanh lý bắt buộc và áp lực tái cấp vốn ngắn hạn. Michael Saylor không hoạt động trong khuôn khổ đó.

Các khoản mua Bitcoin của MicroStrategy không được tài trợ bằng các khoản vay ký quỹ 10x. Chúng chủ yếu được tài trợ thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu ưu đãi với các đặc điểm nổi bật. Thứ nhất, lãi suất cực kỳ thấp, thường là 0% hoặc dưới 1%. Thứ hai, kỳ hạn dài, chủ yếu tập trung từ năm 2027 đến 2032. Thứ ba, và quan trọng nhất, không có ngưỡng thanh lý. Miễn là công ty có thể trả lãi, nó không bao giờ bị buộc phải bán Bitcoin ở giá thấp.

Phân biệt này rất quan trọng. Bán bắt buộc là thứ phá hủy các chiến lược đòn bẩy. Trong trường hợp của MicroStrategy, việc bán bắt buộc được tránh một cách cấu trúc. Công ty vẫn vận hành một doanh nghiệp phần mềm di sản tạo ra dòng tiền đáng kể. Doanh nghiệp đó hiện đóng góp khoảng $120 triệu đô la doanh thu hàng quý, nhỏ so với vốn hóa thị trường của công ty nhưng đủ lớn để trả các khoản lãi.

Kết quả là, rủi ro thực sự không phải là biến động giá ngắn hạn. Câu hỏi thực sự là liệu MicroStrategy có thể xử lý việc trả gốc khi trái phiếu đáo hạn không. Ở đây, cấu trúc còn linh hoạt hơn vẻ bề ngoài. Trái phiếu chuyển đổi không nhất thiết phải trả bằng tiền mặt. Nếu Bitcoin tăng giá, các chủ trái phiếu có thể chuyển đổi nợ thành vốn cổ phần. Nếu Bitcoin stagnate hoặc giảm nhưng lãi vẫn có thể trả, công ty có thể tái cấp vốn, phát hành nợ mới để trả nợ cũ hoặc thậm chí phát hành cổ phần.

Tính đến ngày 30 tháng 12 năm 2025, MicroStrategy nắm khoảng 672.500 BTC với chi phí trung bình là $74.997, trong khi cổ phiếu giao dịch quanh mức $155.39. Một số đợt trái phiếu phát hành năm 2025, bao gồm trái phiếu không kỳ hạn đáo hạn năm 2030, có giá chuyển đổi gần $433. Ở mức giá cổ phiếu hiện tại, việc chuyển đổi không hấp dẫn đối với các chủ trái phiếu, nghĩa là Saylor đơn giản tiếp tục trả lãi tối thiểu.

Nhìn về phía năm 2027, tình hình trở nên rõ ràng hơn. Nếu Bitcoin giao dịch trên chi phí trung bình của MicroStrategy, sẽ không có động lực kinh tế để bán các khoản holdings để trả nợ. Ngay cả trong kịch bản căng thẳng, việc tái cấp vốn hoặc phát hành cổ phiếu vẫn khả thi. Chỉ khi giá Bitcoin giảm kéo dài, ví dụ như duy trì mức $30.000 trong nhiều năm, thì cấu trúc mới bị đe dọa nghiêm trọng.

Đây là lý do tại sao MicroStrategy không nên hiểu như một quả bom hẹn giờ, mà như một quyền chọn mua Bitcoin dài hạn, lớn, được tích hợp trong một cổ phiếu công khai. Chiến lược đơn giản nhưng táo bạo: vay tiền fiat mà theo cấu trúc mất giá theo thời gian và mua một tài sản có nguồn cung cố định là 21 triệu đơn vị. Khi mở rộng tiền tệ tiếp tục làm giảm giá trị thực của nợ, gánh nặng trả nợ giảm theo giá trị thực.

Về bản chất, MicroStrategy đang đặt cược vĩ mô vào tương lai của hệ thống tiền tệ Mỹ. Đó là một cược rõ ràng rằng việc giảm giá đô la sẽ tiếp tục và Bitcoin ngày càng đóng vai trò như một công cụ phòng hộ tiền tệ. Đây không phải là một giao dịch; đó là một luận đề tài chính được thực hiện quy mô lớn.

2.3 STABLECOINS NHƯ KẺ ĐIỀU TRA TRONG CÁC KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

Một ý tưởng nổi bật khác trong báo cáo của Bitwise là dự đoán rằng ít nhất một đồng tiền của thị trường mới nổi có thể sụp đổ vào năm 2026, với các chính phủ công khai đổ lỗi cho stablecoin về dòng chảy vốn ra ngoài. Mặc dù nghe có vẻ kịch tính, nhưng logic rất rõ ràng và phù hợp với lịch sử.

Khi lạm phát tăng lên vượt quá mức ba chữ số, người dân bỏ tiền tệ địa phương bất chấp các hạn chế pháp lý. Trong các thập kỷ trước, dòng chảy này diễn ra dưới dạng đô la vật lý hoặc tài khoản offshore. Ngày nay, nó ngày càng diễn ra dưới dạng USDT hoặc USDC.

Các kiểm soát vốn chỉ hiệu quả khi dòng tiền đi qua các kênh ngân hàng có quy định. Crypto hoàn toàn bỏ qua các kênh đó. Do đó, stablecoin có thể thúc đẩy sự sụp đổ rõ ràng của một đồng tiền đã vốn đã bị phá vỡ về cơ bản.

Động thái này giúp giải thích tại sao một số chính phủ vẫn rất thận trọng với việc chấp nhận crypto. Nó cũng làm nổi bật vai trò quan trọng của stablecoin trong các quốc gia gặp thất bại về tiền tệ. Trong các môi trường như vậy, stablecoin không phải là công cụ đầu cơ; chúng là công cụ sinh tồn.

Các ngân hàng truyền thống thường xem stablecoin là không tuân thủ, mập mờ hoặc gây mất ổn định. Trong thực tế, stablecoin lấp đầy khoảng trống thanh khoản do các hệ thống ngân hàng bị hạn chế hoặc hoạt động kém hiệu quả tạo ra. Ngay cả ở các thị trường phát triển, mô hình này xuất hiện dưới dạng tinh vi hơn. Dù giảm lãi suất danh nghĩa ở Mỹ, các ngân hàng thương mại vẫn không muốn mở rộng tín dụng một cách tích cực. Trong khoảng trống đó, stablecoin trở thành một sân chơi thanh khoản thứ cấp.

Cũng có một chiều hướng địa chính trị trong quá trình này. Khi các khuôn khổ quy định như Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS tiến bộ, Mỹ dường như đang chuyển từ việc chống lại stablecoin sang hấp thụ chúng. Thay vì cấm stablecoin, chiến lược hiệu quả hơn là quy định và tích hợp chúng như các phần mở rộng của sự thống trị đô la.

Theo mô hình này, stablecoin phi tập trung hoặc offshore như USDT có nguy cơ bị loại bỏ, trong khi stablecoin do Mỹ điều chỉnh như USDC sẽ được công nhận hợp pháp tổ chức. Những người tiên phong ban đầu có thể cuối cùng trở thành ví dụ cảnh báo, cho phép các thế hệ kế tiếp được quy định kiểm soát chi phối lưu thông đô la kỹ thuật số toàn cầu.

Động thái này phản ánh mối quan hệ rộng lớn hơn giữa vàng, Bitcoin và chủ quyền tiền tệ. Kiểm soát các lớp thanh toán quan trọng. Stablecoin đang trở thành một trong số đó.

2.4 TẠI SAO ĐẠO LUẬT CLARITY QUAN TRỌNG

Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số luôn được nhấn mạnh trong nghiên cứu của Bitwise vì lý do chính đáng. Nó giải quyết rào cản lớn nhất đối với sự tham gia của tổ chức: sự không rõ ràng về quy định.

Đạo luật đề xuất một khung phân loại rõ ràng cho các tài sản crypto. Các tài sản phi tập trung cao, không có nhà phát hành kiểm soát, được xem như hàng hóa kỹ thuật số dưới sự giám sát của CFTC. Các tài sản có giá trị phụ thuộc vào nỗ lực của một nhóm cụ thể được phân loại là hợp đồng đầu tư dưới quyền của SEC. Stablecoin thanh toán tạo thành một danh mục thứ ba với sự giám sát phù hợp.

Phân biệt này không phải là học thuật. Các tài sản được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số có thể dễ dàng chuyển sang ETF giao ngay, đối mặt với ít nghĩa vụ tiết lộ hơn và dễ tiếp cận hơn đối với danh mục đầu tư tổ chức. Hiện tại, Bitcoin rõ ràng phù hợp với danh mục này, trong khi Ethereum và Solana được dự đoán sẽ theo sau.

Đạo luật đã thông qua Hạ viện và vẫn đang xem xét tại Thượng viện. Mong đợi của ngành là sẽ có thảo luận tại Ủy ban vào đầu năm 2026, với khả năng thông qua vào cuối năm đó. Nếu tiến trình nhanh hơn, phản ứng của thị trường có thể không theo tuyến tính. Ethereum và Solana có thể trải qua sự định giá lại đáng kể so với Bitcoin khi sự rõ ràng về quy định mở rộng thị trường tổ chức có thể tiếp cận.

3. Đặt câu hỏi về câu chuyện nghiên cứu

Dù có lý luận chặt chẽ, báo cáo của Bitwise không phải là trung lập. Cuối cùng, nó được viết dành cho người mua. Điều này không làm mất giá trị các lập luận của nó, nhưng đòi hỏi phải thận trọng.

Thực tế thị trường hiện tại vẫn còn nhiều thử thách. Các ETF Bitcoin vẫn tiếp tục rút ròng, tổng lượng ETF giảm, và vốn đang chuyển sang các tài sản như vàng và bạc. Các đợt cắt giảm lãi suất danh nghĩa chưa chuyển thành lãi thực thấp hơn, vẫn còn cao do lạm phát dai dẳng. Trong khi đó, việc phát hành trái phiếu Kho bạc Mỹ ngày càng tăng làm rút sạch thanh khoản.

Các tổ chức không vắng mặt vì họ nghi ngờ giá trị dài hạn của crypto. Họ vắng mặt vì chi phí cơ hội còn cao ở nơi khác. Đây là lý do tại sao lãi thực, chứ không phải các tiêu đề chính sách, vẫn là biến số quan trọng cần theo dõi.

4. Kết luận

Tổng thể, khung phân tích của Bitwise cho thấy một thị trường đang phát triển theo cấu trúc, chứ không lặp lại. Các cổ phiếu crypto cung cấp tiếp xúc đòn bẩy với sự tăng giá của tài sản. Stablecoin nằm ở rìa của các đồng tiền sụp đổ và mở rộng đô la. Sự rõ ràng về quy định, nếu đạt được, sẽ loại bỏ rào cản cuối cùng đối với sự tham gia của tổ chức.

Đối với nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi không phải là liệu các xu hướng này có thực hay không, mà là khi nào chúng hội tụ. Thời điểm vẫn còn chưa rõ ràng. Cấu trúc thì không. Và trong thị trường, cấu trúc cuối cùng cũng sẽ tự khẳng định.