Dòng thời gian On-Chain của Chủ tịch SEC: Tại sao thị trường Repo 12,6 nghìn tỷ đô la, chứ không phải cổ phiếu, mới là cơ hội thực sự

Nguồn: CryptoNewsNet Tiêu đề gốc: Chủ tịch SEC dự đoán 2 năm để đưa Mỹ hoàn toàn lên chuỗi nhưng cơ hội thực sự 12,6 nghìn tỷ đô la không phải là cổ phiếu Liên kết gốc:

Cấu trúc Chuỗi 4 Lớp

Chủ tịch SEC Paul Atkins gần đây đã nói với Fox Business rằng ông mong đợi thị trường tài chính Mỹ sẽ chuyển sang chuỗi “trong vòng vài năm tới.” Thông báo này nằm ở mức giữa tiên tri và chỉ đạo chính sách, đặc biệt khi đến từ kiến trúc sư của “Dự án Crypto,” sáng kiến chính thức của Ủy ban nhằm tạo điều kiện cho hạ tầng thị trường token hóa.

Tuy nhiên, “trên chuỗi” nghĩa là gì khi áp dụng cho 67,7 nghìn tỷ đô la cổ phiếu công khai, 30,3 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc, và 12,6 nghìn tỷ đô la các khoản vay ngắn hạn hàng ngày? Câu trả lời đòi hỏi sự chính xác. “Trên chuỗi” không phải là một thứ duy nhất: nó là một cấu trúc gồm bốn lớp, và phần lớn những gì Atkins mô tả nằm ở các lớp trung tâm, không phải các điểm cuối DeFi nguyên bản mà các nhà quan sát crypto tưởng tượng.

Lớp một là phát hành và đại diện: một token đại diện cho một chứng khoán cơ sở, nhưng hệ thống vẫn giữ truyền thống. Nghĩa là, chứng chỉ cổ phần số hóa. Atkins rõ ràng xem token hóa như các hợp đồng thông minh đại diện cho chứng khoán vẫn phải tuân thủ quy định của SEC, chứ không phải là các loại tài sản song song.

Lớp hai là ghi nhận quyền sở hữu và chuyển nhượng: sổ cái “ai sở hữu cái gì” di chuyển qua blockchain, nhưng việc thanh toán vẫn diễn ra qua các trung tâm thanh toán truyền thống. Công ty Depository Trust có thể phát hành “Quyền lợi Token hóa” cho các thành viên qua các blockchain được phê duyệt. Tuy nhiên, đề nghị này chỉ áp dụng cho các ví đã đăng ký. Cede & Co. vẫn là chủ sở hữu hợp pháp, và không có tài sản thế chấp ban đầu hay giá trị thanh toán nào được gán. Dịch sang nghĩa khác: quản lý custody trên chuỗi và chuyển nhượng 24/7 mà không thay thế việc bù trừ ngày mai.

Lớp ba yêu cầu thanh toán trên chuỗi với phần tiền mặt trên chuỗi, gồm việc giao hàng đổi lấy thanh toán bằng stablecoin, tiền gửi token hóa hoặc tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương toàn bộ. Atkins đã bàn về DvP và khả năng lý thuyết của T+0, nhưng ông cũng thừa nhận rằng bù trừ là cốt lõi của thiết kế trung tâm thanh toán. Thanh toán lỗ ròng theo thời gian thực thay đổi nhu cầu thanh khoản, mô hình ký quỹ, và hạn mức tín dụng trong ngày.

Lớp bốn là giải pháp toàn vòng đời trên chuỗi bao gồm các hoạt động doanh nghiệp, bỏ phiếu, tiết lộ, đăng ký tài sản thế chấp, và yêu cầu ký quỹ, được thực thi qua hợp đồng thông minh. Đây là trạng thái cuối cùng liên quan đến quản trị, tính pháp lý cuối cùng, xử lý thuế, và hạn chế chuyển nhượng. Nó cũng xa nhất so với quyền hạn hiện tại của SEC và các ưu tiên về cấu trúc thị trường.

Thời gian hai năm của Atkins phù hợp nhất với các lớp hai và ba, không phải là di cư toàn bộ sang thị trường DeFi có thể ghép nối.

Đánh giá Vũ trụ có thể tiếp cận

Phần thưởng là rất lớn, ngay cả khi việc áp dụng bắt đầu nhỏ, vì tỷ lệ phần trăm nhỏ của các thị trường khổng lồ vẫn là khổng lồ.

Cổ phiếu công khai của Mỹ có vốn hóa thị trường cuối năm 2025 là 67,7 nghìn tỷ đô la. Tần suất giao dịch trung bình là 17,6 tỷ cổ phiếu mỗi ngày trong năm 2025, với giá trị giao dịch trung bình hàng ngày ước tính khoảng $798 tỷ đô la. Một phần trăm vốn hóa thị trường cổ phiếu, chuyển đổi thành quyền lợi token hóa, tương đương $677 tỷ đô la.

Trái phiếu kho bạc lớn hơn theo dòng chảy. Thị trường đạt 30,3 nghìn tỷ đô la trong khối lượng còn tồn, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 1,047 nghìn tỷ đô la.

Tuy nhiên, quái vật thực sự là repo: tổng các khoản vay repo trung bình hàng ngày là 12,6 nghìn tỷ đô la, bao gồm các thỏa thuận đã được thanh toán, ba bên, và song phương. Nếu đề xuất token hóa nhằm giảm rủi ro trong thanh toán và nâng cao khả năng di động của tài sản thế chấp, repo là nơi lý giải rõ ràng nhất. Hai phần trăm của các khoản vay repo hàng ngày là $252 tỷ đô la, một phần nhỏ khả thi trong giai đoạn đầu nếu các tổ chức thấy lợi ích về vận hành và minh bạch.

Các sản phẩm tín dụng doanh nghiệp và chứng khoán hóa bổ sung một chiều hướng khác. Tổng trái phiếu doanh nghiệp còn tồn là 11,5 nghìn tỷ đô la, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 27,6 tỷ đô la. Các chứng khoán thế chấp bằng thế chấp của các tổ chức chính phủ giao dịch 351,2 tỷ đô la mỗi ngày trong năm 2025, trong khi các MBS không thuộc tổ chức chính phủ và các chứng khoán có tài sản thế chấp khác cộng lại giao dịch 3,74 tỷ đô la mỗi ngày.

Chứng khoán quỹ đại diện cho một điểm vào khác. Quỹ thị trường tiền tệ nắm giữ 7,8 nghìn tỷ đô la tính đến đầu tháng 1 năm 2026. Quỹ tương hỗ có 31,3 nghìn tỷ đô la, và ETF nắm giữ 13,17 nghìn tỷ đô la. Chứng khoán quỹ token hóa không yêu cầu tái cấu trúc trung tâm thanh toán, vì chúng nằm ở lớp bao bì sản phẩm.

Tổng giá trị của trái phiếu kho bạc token hóa theo dữ liệu ngành là 9,25 tỷ đô la, trở thành danh mục tài sản thực tế trên chuỗi hàng đầu.

Những gì Di chuyển Trước: Thang Đo Độ Trì Hoãn của Quy Định

Không phải tất cả việc áp dụng trên chuỗi đều gặp cùng mức độ kháng cự. Con đường ít trở ngại nhất bắt đầu với các sản phẩm hành xử như tiền mặt và kết thúc với các đăng ký tích hợp trong quản lý chính quyền địa phương.

Các sản phẩm tiền mặt token hóa và trái phiếu ngắn hạn đã diễn ra rồi. Trái phiếu kho bạc token hóa trị giá 9,25 tỷ đô la thể hiện quy mô đáng kể so với các tài sản thực tế khác trên chuỗi. Nếu phân phối mở rộng qua các kênh môi giới và lưu ký, khả năng mở rộng từ 5 đến 20 lần trong vòng hai năm, từ $40 tỷ đô la đến $180 tỷ đô la, trở nên khả thi, đặc biệt khi hạ tầng thanh toán bằng stablecoin trưởng thành.

Khả năng di động của tài sản thế chấp theo sát phía sau. Phạm vi hàng ngày của repo 12,6 nghìn tỷ đô la khiến nó trở thành mục tiêu đáng tin cậy nhất cho đề xuất delivery-versus-payment của token hóa. Ngay cả khi chỉ 0,5% đến 2% các khoản vay repo chuyển sang đại diện trên chuỗi, đó là từ $63 tỷ đô la đến $252 tỷ đô la trong các giao dịch mà tài sản thế chấp token hóa giảm thiểu rủi ro thanh toán và chi phí vận hành.

Bước tiếp theo là chuyển nhượng có phép của các quyền lợi chứng khoán chính thống. Nếu các thành viên coi đây như một nâng cấp về bảng cân đối kế toán và vận hành, như di chuyển 24/7, logic chuyển nhượng lập trình được, và minh bạch tốt hơn, từ 0,1% đến 1% vốn hóa thị trường cổ phiếu Mỹ có thể trở thành “quyền lợi đủ điều kiện trên chuỗi” trong vòng hai năm. Đó là từ 67,7 tỷ đô la đến $677 tỷ đô la trong các yêu cầu quyền lợi token hóa, thậm chí trước khi giá trị thanh toán được gán.

Thanh toán cổ phiếu và thiết kế lại bù trừ nằm cao hơn trong thang độ trì hoãn của quy định. Chuyển sang T+0 hoặc thanh toán lỗ ròng theo thời gian thực thay đổi yêu cầu về thanh khoản, tính toán ký quỹ, và hạn mức tín dụng trong ngày. Loại bỏ bù trừ có nghĩa là hoặc tìm nguồn thanh khoản trong ngày mới hoặc chấp nhận rằng thanh toán lỗ ròng chỉ áp dụng cho một số dòng chảy nhất định.

Tín dụng tư nhân và thị trường tư nhân mang giá trị danh nghĩa đáng kể, ước tính từ 1,7 nghìn tỷ đến 2,28 nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, các hạn chế chuyển nhượng, phức tạp dịch vụ, và các điều khoản deal tùy chỉnh khiến chúng chậm hơn trong việc tiêu chuẩn hóa.

Các đăng ký thực tế cuối cùng xếp cuối cùng. Token hóa một giấy chứng nhận quyền sở hữu bất động sản không miễn trừ nó khỏi các quy định ghi nhận địa phương hoặc yêu cầu bảo hiểm tiêu đề. Ngay cả khi rủi ro tài chính chuyển lên chuỗi qua securitization, hạ tầng pháp lý hỗ trợ quyền sở hữu sẽ không thay đổi.

Nhỏ Hơn Hype, Lớn Hơn Không

Hầu hết các chứng khoán token hóa sẽ nằm trên chuỗi nhưng không mở cho công chúng. Mô hình thử nghiệm là có phép ngay cả trên các blockchain công cộng, với ví đã đăng ký, danh sách cho phép, và lưu ký tổ chức. Đó vẫn là “trên chuỗi” theo nghĩa minh bạch và hiệu quả vận hành như Atkins mô tả. Chỉ là không phải “bất kỳ ai cũng có thể cung cấp thanh khoản.”

Phần trăm có thể tiếp cận DeFi lớn nhất là nơi tài sản đã hành xử như tiền mặt. Các trái phiếu ngắn hạn token hóa và cổ phiếu quỹ thị trường tiền tệ đã là tài sản thế chấp trong hạ tầng thị trường crypto rồi. Stablecoin cung cấp lớp cầu nối, với nguồn cung $308 tỷ đô la, phục vụ như cơ sở tài sản thanh toán trên chuỗi giúp delivery-versus-payment khả thi mà không cần CBDC toàn bộ.

Nếu trái phiếu kho bạc token hóa và các sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ đạt từ $100 tỷ đô la đến $200 tỷ đô la, và 20% đến 50% có thể được đăng ký vào các hợp đồng thông minh có phép hoặc bán phép, điều đó đồng nghĩa với từ $20 tỷ đô la đến $100 tỷ đô la tài sản thế chấp khả thi trên chuỗi. Điều này đủ để ảnh hưởng đến quy trình repo, ký quỹ, và DeFi tổ chức.

Điều Này Có Ý Nghĩa Thực Tế Như Thế Nào

Atkins không đề xuất lộ trình chi tiết, nhưng các phần đã rõ ràng. SEC đã cấp thư không hành động vào tháng 12 năm 2025 để thử nghiệm quyền lợi token hóa. Trái phiếu kho bạc token hóa và quỹ thị trường tiền tệ đang mở rộng quy mô. Nguồn cung stablecoin cung cấp lớp tiền mặt trên chuỗi. Thị trường repo vượt xa cổ phiếu về dòng chảy hàng ngày, và khả năng di động của tài sản thế chấp là nơi lý luận giảm rủi ro của token hóa mạnh nhất.

Thời gian hai năm không phải là để mọi chứng khoán đều chuyển sang blockchain. Nó là về sự đủ lớn trong các lớp trung tâm: quyền lợi lớp hai tồn tại trên chuỗi nhưng thanh toán qua hạ tầng quen thuộc, và các thử nghiệm lớp ba nơi delivery-versus-payment diễn ra trên chuỗi cho các loại tài sản và đối tác cụ thể.

Ngay cả với 1% sự chấp nhận trong các trái phiếu kho bạc, quỹ thị trường tiền tệ, và quyền lợi cổ phiếu, đó đã là hơn một nghìn tỷ đô la trong đại diện trên chuỗi.

Đây là chu kỳ hiện đại hóa hạ tầng thị trường toàn cầu. Vương quốc Anh mở một Sandbox Chứng khoán Kỹ thuật số. Hồng Kông phát hành trái phiếu xanh kỹ thuật số. EU thiết lập Khung Thử nghiệm DLT để thử nghiệm có quy định trong phát hành, giao dịch, và thanh toán trên sổ cái phân tán.

Các chỉ số cần theo dõi bao gồm khối lượng quyền lợi token hóa và chuyển nhượng hàng ngày, dữ liệu minh bạch repo, tài sản quản lý của trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ token hóa, và nguồn cung stablecoin như một chỉ số khả năng thanh toán. Những con số này sẽ cho thấy “trên chuỗi trong vòng vài năm” là chính sách hay là khát vọng.