Tài chính Năng lượng Tính Toán: Tại sao Phố Wall lại dự đoán một cuộc khủng hoảng "Subprime" sắp xảy ra

Dòng chảy truyền thông năm 2025 đã vẽ nên một bức tranh lạc quan: đầu tư AI tăng vọt, xây dựng trung tâm dữ liệu tăng tốc trên khắp Bắc Mỹ, và các thợ mỏ tiền điện tử chuyển đổi thành các nhà cung cấp dịch vụ công suất tính toán ổn định thành công. Tuy nhiên, đằng sau cánh cửa đóng kín, các phòng tín dụng của Phố Wall lại trải qua cảm xúc hoàn toàn khác—ngày càng lo ngại. Vấn đề cốt lõi không phải về hiệu suất GPU hay khả năng của mô hình AI. Thay vào đó, các nhà phân tích tín dụng đang nhìn chằm chằm vào các bảng tính với vẻ mặt không tin nổi: thị trường đang áp dụng mô hình thế chấp 10 năm cho các sản phẩm có tuổi thọ 18 tháng. Vấn đề ẩn chứa là các tài sản công suất tính toán đã bị khấu hao cao, tài sản thế chấp của thợ mỏ biến động mạnh, và nợ hạ tầng cứng nhắc đã tạo ra một sự không phù hợp tài chính nguy hiểm có thể kích hoạt chuỗi vỡ nợ.

Cạm bẫy giảm phát: Khi Luật Moore phá hủy giá trị thế chấp

Thành phần cơ bản của phân tích tín dụng là Tỷ số khả năng thanh toán dịch vụ nợ (DSCR)—lượng tiền mặt sinh ra bởi một tài sản so với nghĩa vụ nợ của nó. Các nhà tham gia thị trường đã đặt cược rằng thu nhập cho thuê công suất tính toán sẽ ổn định như tiền thuê nhà dân cư hoặc chống lạm phát như dầu mỏ. Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác biệt.

Theo dữ liệu theo dõi quý 4 năm 2025 từ SemiAnalysis và Epoch AI, chi phí inference AI đơn vị giảm 20-40% theo năm. Đây không phải là một lỗi tạm thời mà là xu hướng cấu trúc do các kỹ thuật lượng hóa mô hình, tinh chế mô hình, và hiệu quả ngày càng tăng của các mạch tích hợp chuyên dụng (ASICs) thúc đẩy. Hệ quả rõ ràng: tỷ lệ thuê công suất tính toán mang đặc tính giảm phát vốn có.

Đối với các nhà đầu tư cổ phần, tiến bộ công nghệ này là lý do để ăn mừng. Đối với các chủ nợ, nó thể hiện sự mất giá trị thế chấp theo thời gian thực. Đây là điểm không phù hợp về thời hạn đầu tiên: người mua đã mua GPU với giá đỉnh năm 2024 để tạo ra các dòng thu nhập cho thuê dự kiến sẽ giảm sau năm 2025. Tài sản đảm bảo nợ đang tăng giá về khả năng tính toán trong khi giảm giá về lợi nhuận tài chính—một nền tảng không ổn định về cấu trúc.

Chuyển hướng tài chính: Nhãn hạ tầng với rủi ro cấp doanh nghiệp

Lý trí, khi lợi nhuận tài sản giảm dần, các cấu trúc trách nhiệm phải trở nên thận trọng hơn. Thực tế lại khác xa lý trí. Theo báo cáo của The Economic Times và Reuters, tổng số nợ vay cho các trung tâm dữ liệu AI đã tăng 112% để đạt $25 tỷ tỷ đô la vào năm 2025. Sự mở rộng này do các nhà cung cấp hạ tầng đám mây như CoreWeave và Crusoe dẫn đầu, cùng với các thợ mỏ tiền điện tử đang thực hiện chiến lược tái định vị, nhiều trong số đó sử dụng các cơ chế cho vay có tài sản đảm bảo (ABL) và tài chính dự án.

Nguy cơ cấu trúc nằm ở sự không phù hợp loại hình. Thị trường đã thành công trong việc đóng gói lại các tài sản cấp doanh nghiệp—tài sản có rủi ro cao, khấu hao cao như công suất tính toán—thành các mô hình tài chính cấp tiện ích vốn thường dành cho đường toll, nhà máy thủy điện, và hạ tầng viễn thông. Đây không phải là một phân biệt kế toán nhỏ. Nó đã thay đổi căn bản kết quả thất bại: khi các khoản đầu tư VC công nghệ thất bại, các nhà đầu tư cổ phần gánh chịu thiệt hại; khi nợ hạ tầng thất bại, các bên vay nợ vỡ nợ và không thể thanh toán cho chủ nợ.

Cạm bẫy đòn bẩy kép: Nghịch lý “Chuyển đổi” của thợ mỏ

Các phương tiện truyền thông ca ngợi sự chuyển đổi của các thợ mỏ sang cung cấp công suất tính toán AI như là “giảm thiểu rủi ro” và “đa dạng hóa mô hình kinh doanh.” Phân tích bảng cân đối kế toán kể một câu chuyện khác. Dữ liệu từ VanEck và TheMinerMag cho thấy các công ty khai thác niêm yết hàng đầu chưa giảm đáng kể tỷ lệ nợ ròng vào năm 2025 so với đỉnh chu kỳ năm 2021. Thậm chí, một số nhà khai thác tích cực còn tăng nợ hơn 500%.

Làm thế nào? Thông qua kỹ thuật cân đối kế toán:

Bên trái (tài sản): Giữ các khoản nắm giữ BTC và ETH có độ biến động cao trong khi đồng thời tuyên bố doanh thu công suất tính toán trong tương lai như là tài sản thế chấp ngầm định.

Bên phải (nợ phải trả): Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các công cụ nợ có lợi suất cao để mua GPU H100 và H200.

Đây không phải là giảm đòn bẩy; đây là tái cấp vốn. Các thợ mỏ đang thực hiện chiến lược mà các nhà phân tích tín dụng gọi là “đòn bẩy kép”: sử dụng biến động tiền điện tử làm tài sản thế chấp trong khi cùng lúc đặt cược vào dòng tiền cho thuê GPU. Trong môi trường vĩ mô thuận lợi, cấu trúc này nhân đôi lợi nhuận. Khi điều kiện thắt chặt, cả hai trigger đều kích hoạt—giá tài sản tiền điện tử giảm mạnh trong khi tỷ lệ hashrate cho thuê công suất tính toán giảm. Trong thuật ngữ tài chính cấu trúc, đây là hội tụ tương quan, kịch bản ác mộng cho tất cả các sản phẩm phái sinh.

Ảo tưởng về tài sản thế chấp: Khi thị trường repo biến mất

Điều thực sự khiến các quản lý danh mục tín dụng lo ngại không phải là sự kiện vỡ nợ—mà là chuỗi thanh lý diễn ra sau đó. Trong cuộc khủng hoảng thế chấp subprime năm 2008, các chủ nợ ít nhất còn có thể tổ chức đấu giá tài sản khi người vay vỡ nợ. Tuy nhiên, tài chính công suất tính toán lại đặt ra một vấn đề khác biệt: nếu một thợ mỏ vỡ nợ và chủ nợ thu hồi 10.000 card đồ họa H100, ai sẽ tiếp nhận hàng tồn kho này?

Thị trường thứ cấp này không tồn tại dưới dạng có ý nghĩa:

Phụ thuộc hạ tầng vật lý: GPU cao cấp chỉ hoạt động trong các kiến trúc làm mát chất lỏng đặc thù và các tham số mật độ công suất (30-50kW mỗi rack). Chúng không thể đơn giản cắm vào hạ tầng tiêu chuẩn dành cho người tiêu dùng.

Lỗi thời phần cứng phi tuyến: Việc ra mắt NVIDIA Blackwell và các kiến trúc Rubin dự kiến tạo ra các đường cong khấu hao tăng tốc cho các thế hệ tiền nhiệm. Những gì giao dịch theo giá trị sổ sách ngày nay sẽ trở thành rác thải điện tử trong vòng vài quý.

Thiếu khả năng của người mua: Khi xảy ra thanh lý hệ thống, không có cơ chế “người cho vay cuối cùng” để hấp thụ hàng tỷ đô la áp lực bán. Thị trường phần cứng tính toán đã thiếu cả chiều sâu lẫn tính liên tục.

Điều này tạo ra một thứ có thể gọi là “ảo tưởng tài sản thế chấp”—tỷ lệ LTV (Loan-to-Value) trông có vẻ thận trọng trên bảng tính, nhưng thị trường repo thứ cấp thực sự để hấp thụ áp lực bán này về mặt vật lý lại không tồn tại đáng kể. Giá trị tài sản thế chấp được trình bày phần lớn mang tính lý thuyết.

Tín hiệu vĩ mô: Chu kỳ tín dụng đạt đỉnh trước chu kỳ công nghệ

Phân tích này không phủ nhận tiến trình công nghệ của AI hay giá trị thực của công suất tính toán. Mối lo ngại không phải về công nghệ mà về tài chính: khi các tài sản giảm phát (dưới tác động của luật Moore) được định giá như là hạ tầng phòng hộ lạm phát; khi các thợ mỏ chưa thực sự giảm đòn bẩy và được tài trợ như các nhà vận hành tiện ích chất lượng cao—thị trường đang tiến hành một cuộc thử nghiệm tín dụng chưa được định giá.

Lịch sử cho thấy chu kỳ tín dụng đạt đỉnh trước chu kỳ công nghệ. Điểm biến đổi có thể đến sớm hơn dự kiến của các lộ trình công nghệ. Đối với các quản lý danh mục và chiến lược gia cố định thu nhập, ưu tiên vận hành trước khi hoàn thành năm 2026 không phải là dự đoán mô hình ngôn ngữ lớn nào sẽ chiếm ưu thế, mà là xem xét lại các spread tín dụng thực sự được nhúng trong các danh mục “Hạ tầng AI + Thợ mỏ Crypto”. Cấu trúc tài chính cho vay công suất tính toán có thể là câu chuyện tín dụng của năm 2026 bắt đầu từ quý 1.