Kết thúc của DAT: Thanh lý hay tự cứu?

Tác giả: Prathik Desai

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Hơn một năm trước, đối với nhiều doanh nghiệp tìm cách nâng cao giá cổ phiếu, việc trở thành kho chứa tài sản kỹ thuật số dường như là một quyết định dễ dàng.

Một số cổ đông của Microsoft đã họp mặt, yêu cầu ban giám đốc đánh giá lợi ích của việc đưa một phần Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ. Họ thậm chí đề cập đến Strategy (tiền thân là MicroStrategy), tức công ty DAT Bitcoin công khai lớn nhất.

Lúc đó tồn tại một vòng quay tài chính thu hút mọi người theo đuổi.

Mua số lượng lớn BTC/ETH/SOL. Nhìn thấy giá cổ phiếu cao hơn giá trị của các tài sản này. Phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị nội tại. Dùng số tiền đó mua thêm tiền mã hóa. Vòng lặp cứ thế tiếp diễn. Vòng quay tài chính này hỗ trợ các cổ phiếu niêm yết công khai dường như gần như hoàn hảo, đủ để lôi kéo các nhà đầu tư. Họ sẵn sàng trả hơn hai đô la chỉ để có được khoản tiếp xúc gián tiếp với Bitcoin trị giá chỉ một đô la. Thời kỳ đó thật điên rồ.

Nhưng thời gian sẽ thử thách các chiến lược và vòng quay tốt nhất.

Hiện nay, khi tổng giá trị thị trường tiền mã hóa trong bốn tháng qua đã mất hơn 45%, phần lớn các công ty đóng gói này đã giảm tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị ròng tài sản xuống dưới 1. Điều này cho thấy thị trường định giá thấp hơn giá trị của các kho chứa tài sản kỹ thuật số của các công ty DAT này. Điều này đã thay đổi cách hoạt động của vòng quay tài chính.

Bởi vì một DAT không chỉ đơn thuần là một gói tài sản. Trong hầu hết các trường hợp, nó là một công ty có chi phí vận hành, chi phí vay vốn, phí pháp lý và vận hành. Trong thời kỳ mNAV cao, DAT huy động vốn bằng cách bán thêm cổ phiếu hoặc phát hành thêm nợ để tài trợ cho việc mua tiền mã hóa và chi phí vận hành. Còn trong thời kỳ mNAV thấp, vòng quay này sẽ bị phá vỡ.

Trong phân tích ngày hôm nay, tôi sẽ trình bày ý nghĩa của việc duy trì mNAV thấp đối với các DAT và liệu chúng có thể tồn tại trong thị trường gấu tiền mã hóa hay không.

Trong giai đoạn 2024-2025, hơn 30 công ty đang cạnh tranh chuyển đổi thành DAT. Chúng xây dựng kho chứa dựa trên các đồng tiền blue-chip như Bitcoin, ETH, SOL hoặc meme coin.

Vào đỉnh điểm ngày 7 tháng 10 năm 2025, giá trị tiền mã hóa mà DAT nắm giữ đạt 118 tỷ USD, tổng giá trị thị trường của các công ty này vượt quá 160 tỷ USD. Hiện nay, giá trị tiền mã hóa mà DAT nắm giữ là 68 tỷ USD, trong khi tổng giá trị thị trường sau điều chỉnh thấp hơn khoảng 50 tỷ USD.

Tất cả số phận của chúng đều phụ thuộc vào một điều: khả năng của chúng trong việc đóng gói tài sản và xây dựng câu chuyện để tạo ra giá trị cao hơn giá trị tài sản thực. Khoảng chênh lệch này chính là phần giá trị thặng dư.

Giá trị thặng dư tự nó trở thành một sản phẩm. Nếu giá cổ phiếu giao dịch ở mức 1.5 lần mNAV, DAT có thể bán cổ phiếu trị giá 1 đô la rồi mua tiếp các khoản tiếp xúc tiền mã hóa trị giá 1.5 đô la, và mô tả giao dịch này là “tăng giá trị”. Các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn vì họ tin rằng DAT có thể tiếp tục bán cổ phiếu với giá cao hơn và dùng lợi nhuận đó để tích lũy thêm tiền mã hóa, từ đó theo thời gian tăng giá trị tiền mã hóa trên mỗi cổ phiếu.

Vấn đề là, giá trị thặng dư sẽ không tồn tại mãi mãi. Một khi thị trường ngừng trả thêm phí cho việc đóng gói này, vòng quay “bán cổ phiếu mua thêm tiền mã hóa” sẽ bị cản trở.

Khi cổ phiếu không còn được giao dịch ở mức 1.5 lần giá trị tài sản cơ sở, số tiền tiền mã hóa mua được từ mỗi cổ phiếu mới phát hành sẽ giảm đi. Giá trị thặng dư không còn là lợi thế nữa, mà trở thành mức chiết khấu.

Trong năm qua, giá cổ phiếu của các DAT Bitcoin, ETH và SOL hàng đầu đã giảm nhiều hơn chính giá trị tiền mã hóa mà chúng nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu giảm so với giá trị tài sản cơ sở, nhà đầu tư tự nhiên sẽ đặt câu hỏi: Tại sao họ không thể mua trực tiếp tiền mã hóa ở các sàn giao dịch phi tập trung hoặc tập trung, hoặc qua các quỹ ETF, với mức giá rẻ hơn?

Matt Levin của Bloomberg đã đặt ra một câu hỏi quan trọng: Nếu giá giao dịch của DAT thậm chí còn thấp hơn giá trị ròng tài sản, chưa kể đến mức chiết khấu, thì tại sao các nhà đầu tư không thúc ép công ty thanh lý kho chứa tiền mã hóa hoặc mua lại cổ phiếu?

Nhiều DAT, bao gồm cả những công ty dẫn đầu như Strategy, cố gắng thuyết phục nhà đầu tư rằng họ sẽ giữ tiền mã hóa qua chu kỳ thị trường gấu, chờ đợi sự trở lại của thời kỳ giá cao. Nhưng tôi thấy có một vấn đề còn quan trọng hơn. Nếu DAT không thể huy động thêm vốn trong dài hạn dự kiến, họ lấy đâu ra tiền để duy trì hoạt động? Những DAT này còn có hóa đơn và lương phải trả.

Strategy là một trường hợp ngoại lệ, có hai lý do.

Theo báo cáo, họ đang nắm giữ 2.25 tỷ USD dự trữ, đủ để trả cổ tức và lãi vay trong khoảng 2.5 năm. Điều này rất quan trọng vì Strategy không còn phụ thuộc vào trái phiếu chuyển đổi không lãi suất để huy động vốn nữa. Họ còn phát hành các công cụ ưu tiên phải trả cổ tức đáng kể.

Họ còn có một hoạt động kinh doanh vận hành, dù nhỏ, vẫn tạo ra doanh thu thường xuyên. Quý IV năm 2025, Strategy báo cáo tổng doanh thu 123 triệu USD, lợi nhuận gộp 81 triệu USD. Mặc dù lợi nhuận ròng của Strategy có thể biến động lớn theo giá trị thị trường của tiền mã hóa mỗi quý, nhưng bộ phận phân tích kinh doanh của họ là nguồn dòng tiền hữu hình duy nhất.

Tuy nhiên, điều này vẫn chưa làm cho chiến lược của Strategy trở nên hoàn hảo. Thị trường vẫn có thể trừng phạt cổ phiếu của họ — như đã xảy ra trong năm qua — và làm giảm khả năng huy động vốn với chi phí thấp của Strategy.

Dù Strategy có thể vượt qua thị trường gấu tiền mã hóa, nhưng các DAT mới nổi thiếu dự trữ đủ lớn hoặc hoạt động kinh doanh để trả các chi phí không thể tránh khỏi sẽ gặp áp lực.

Sự khác biệt này còn rõ rệt hơn trong các DAT dựa trên ETH, đặc biệt là BitMine Immersion.

Công ty này có một hoạt động vận hành nhỏ để hỗ trợ kho ETH của họ. Trong quý kết thúc ngày 30 tháng 11 năm 2025, BMNR báo cáo tổng doanh thu 2.293 triệu USD, gồm dịch vụ tư vấn, cho thuê và staking.

Bảng cân đối của họ cho thấy công ty nắm giữ tài sản kỹ thuật số trị giá 10.56 tỷ USD và 887.7 triệu USD tiền mặt hoặc tương đương. Hoạt động của BMNR gây ra dòng tiền ròng âm 228 triệu USD. Tất cả các nhu cầu về tiền mặt đều được đáp ứng bằng việc phát hành cổ phiếu mới.

Năm ngoái, do cổ phiếu của BMNR giao dịch phần lớn thời gian ở mức cao hơn mNAV, việc huy động vốn dễ dàng hơn. Nhưng trong sáu tháng qua, mNAV đã giảm từ 1.5 xuống còn khoảng 1.

Vậy khi cổ phiếu không còn được giao dịch ở mức chiết khấu nữa, chuyện gì sẽ xảy ra? Phát hành thêm cổ phiếu ở mức chiết khấu có thể làm giảm giá ETH trên mỗi cổ phiếu, khiến nó kém hấp dẫn hơn so với việc mua ETH trực tiếp từ thị trường.

Điều này giải thích tại sao tháng trước, BitMine tuyên bố sẽ đầu tư 200 triệu USD để mua lại cổ phần của Beast Industries, một công ty tư nhân do YouTube blogger Jimmy “MrBeast” Donaldson sở hữu. Công ty này cho biết sẽ “khám phá các cách hợp tác trong các dự án DeFi”.

Các DAT dựa trên ETH và SOL có thể còn cho rằng, thu nhập từ staking — thứ mà các DAT dựa trên BTC không thể khoe khoang — có thể giúp họ duy trì hoạt động trong thời kỳ thị trường sụp đổ. Nhưng điều này vẫn không giải quyết được vấn đề đáp ứng các nghĩa vụ dòng tiền của công ty.

Ngay cả khi có phần thưởng staking (tích lũy dưới dạng ETH hoặc SOL), miễn là các phần thưởng này chưa được đổi ra tiền pháp định, DAT không thể dùng chúng để trả lương, phí kiểm toán, chi phí niêm yết hoặc lãi vay. Công ty phải có đủ thu nhập bằng tiền pháp định hoặc bán hoặc thế chấp lại các tài sản trong kho để đáp ứng nhu cầu tiền mặt.

Điều này thể hiện rõ nhất ở DAT nắm giữ SOL nhiều nhất — Forward Industries.

FWDI trong quý IV năm 2025 báo lỗ ròng 586 triệu USD, mặc dù nhận được 17.381 triệu USD từ staking và các khoản thu liên quan.

Ban điều hành rõ ràng cho biết, “số dư tiền mặt hiện có và dòng tiền hoạt động đủ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản ít nhất đến tháng 2 năm 2027.”

FWDI còn tiết lộ một chiến lược huy động vốn tích cực, bao gồm phát hành cổ phiếu theo giá thị trường, mua lại cổ phiếu và một thử nghiệm token hóa. Tuy nhiên, nếu mNAV duy trì ở mức chiết khấu dài hạn, tất cả các nỗ lực này có thể không thành công trong việc kiểm soát giá đóng gói của họ.

Con đường phía trước

Cơn sốt DAT năm ngoái tập trung vào tốc độ tích lũy tài sản và khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở mức giá cao. Miễn là các gói tài sản có thể giao dịch ở mức chiết khấu, DAT có thể tiếp tục biến cổ phần đắt đỏ thành nhiều tiền mã hóa hơn trên mỗi cổ phiếu, gọi đó là “beta”. Các nhà đầu tư cũng giả định rằng rủi ro duy nhất là giá tài sản giảm.

Nhưng giá trị thặng dư sẽ không tồn tại mãi mãi. Chu kỳ tiền mã hóa có thể khiến nó chuyển thành mức chiết khấu. Tôi đã viết về vấn đề này ngay sau sự kiện thanh lý ngày 10/10 năm ngoái, khi lần đầu tiên tôi nhận thấy sự giảm sút của giá trị thặng dư.

Tuy nhiên, đợt thị trường gấu này sẽ thúc đẩy các DAT xem xét: Một khi gói của họ không còn được giao dịch ở mức chiết khấu nữa, liệu chúng có còn nên tồn tại hay không.

Một trong những cách giải quyết là các công ty nâng cao hiệu quả hoạt động, sử dụng một hoạt động có dòng tiền dương hoặc dự trữ lợi nhuận để bổ sung cho chiến lược DAT của họ. Bởi vì khi câu chuyện về DAT không còn thu hút nhà đầu tư trong thời kỳ gấu, thì câu chuyện về một công ty bình thường sẽ quyết định sự sống còn của họ.

Nếu bạn đã đọc bài viết “Strategy & Marathon: Niềm tin và quyền lực”, bạn sẽ nhớ tại sao Strategy vẫn có thể đứng vững qua nhiều chu kỳ tiền mã hóa. Tuy nhiên, các công ty mới như BitMine, Forward Industries, SharpLink và Upexi, không thể dựa vào sức mạnh tương tự.

Chúng hiện đang dựa vào thu nhập từ staking và hoạt động kinh doanh yếu ớt, có thể sụp đổ dưới áp lực thị trường, trừ khi chúng xem xét các lựa chọn khác để trang trải nghĩa vụ thực tế.

Chúng ta đã thấy điều này qua ETHZilla, công ty kho ETH đã bán khoảng 115 triệu USD ETH trong tháng trước và mua hai động cơ phản lực. Sau đó, DAT này cho thuê động cơ cho một hãng hàng không lớn và thuê quản lý theo tháng qua Aero Engine Solutions.

Trong tương lai, người ta sẽ không chỉ đánh giá chiến lược tích lũy tài sản kỹ thuật số mà còn xem xét điều kiện để chúng có thể tồn tại. Trong chu kỳ DAT đang diễn ra, chỉ những công ty có khả năng quản lý tốt việc pha loãng, nợ, nghĩa vụ cố định và thanh khoản giao dịch mới có thể vượt qua thời kỳ thị trường suy thoái.