900 tỷ đô la thị trường cho vay trên chuỗi, tại sao các tổ chức vẫn chưa tham gia?

Tác giả: Nishil Jain

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Vào quý 4 năm 2025, thị trường cho vay trên chuỗi DeFi đã đạt mức kỷ lục 90 tỷ USD, nhưng vốn của các tổ chức chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa (TVL) — sự chênh lệch này phản ánh rõ nét vấn đề trọng tâm của bài viết. Rào cản về pháp lý đã từng bước được tháo gỡ (đạo luật GENIUS được thông qua, SEC rút lại nhiều cuộc điều tra), nhưng thực sự khiến các tổ chức chưa tham gia nhiều là thiếu hạ tầng cách ly rủi ro: không có lãi suất cố định, không có phân cấp rủi ro, không có công cụ tích hợp vào khung pháp lý nội bộ. Tác giả đã hệ thống hóa cách Aave V4, mô hình curator của Morpho, phân chia lợi nhuận của Pendle và cấu trúc tín dụng có cấu trúc của Maple từng bước lấp đầy khoảng trống này, trở thành một trong những bản đồ đường đi về tổ chức hóa DeFi toàn diện nhất hiện nay.

Toàn văn như sau:

Dựa theo dữ liệu của DeFiLlama, vào quý 4 năm 2025, tổng giá trị cho vay thế chấp mã hóa đạt mức cao kỷ lục 900 tỷ USD. Hiện tại, khoảng hai phần ba trong số đó là các khoản vay trên chuỗi, trong khi vào đỉnh điểm năm 2021, tỷ lệ này chưa đến một nửa. Ngược lại, thị trường tín dụng tư nhân đã tăng gấp đôi trong vòng một năm, từ 100 tỷ USD tháng 2 năm 2025 lên 250 tỷ USD ngày nay.

DeFi đã phát triển thành một thị trường tín dụng đáng tin cậy, nhưng vốn của các công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ từ thiện và quỹ tài sản nhà nước chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa (TVL) trong DeFi.

Khoảng cách giữa mức độ trưởng thành của hạ tầng DeFi và tỷ lệ chấp nhận của các tổ chức chính là xung lực cấu trúc cốt lõi nhất của chu kỳ này.

Trong bài viết trước, chúng ta đã thảo luận về cách hệ sinh thái quỹ vốn của DeFi có thể mở rộng quy mô nhờ hạ tầng mở, có thể xác minh được — lớp tin cậy của blockchain thay thế cho chi phí xác minh thủ công phức tạp khiến quản lý tài sản truyền thống khó phân tách. Chính đặc tính này đã mở ra khả năng cho bước tiến tiếp theo.

Khi các tham số rủi ro, hành động của curator và logic thanh lý đều được đưa lên chuỗi và có thể kiểm tra, sẽ có khả năng xây dựng một hệ thống quản lý rủi ro mà trong tài chính truyền thống thường không thể điều phối do quá thiếu minh bạch hoặc quá đắt đỏ.

Quỹ curator chính là biểu hiện đầu tiên của ý tưởng này. Tuy nhiên, các tổ chức cần nhiều hơn thế — họ cần các công cụ cách ly rủi ro xuyên thị trường, các công cụ lãi suất cố định và tín dụng có cấu trúc. Bài viết này đi sâu vào các công nghệ rủi ro rộng hơn đang nổi lên trong DeFi.

Một trong những ngân hàng tài sản kỹ thuật số được quản lý có trụ sở tại Thụy Sĩ, Sygnum Bank, đã phát hành một báo cáo đánh giá thẳng thắn giữa năm 2025: Dù các giao thức DeFi hoạt động bình thường, các pool có phép đã tồn tại, khung KYC đã đi vào hoạt động, các tài sản thế chấp thực tế đã được token hóa và vận hành — nhưng theo họ, trước khi pháp lý có thể thực thi hoàn toàn và rủi ro pháp lý được giải quyết triệt để, sẽ không có quyết định nào của các tổ chức lớn đầu tư vào tài sản mã hóa.

Sygnum bổ sung rằng hầu hết dòng vốn vẫn đến từ các công ty quản lý tài sản có khả năng chịu rủi ro cao hơn, quỹ phòng hộ hoặc các tổ chức sinh ra từ mã hóa nguyên thủy. Các quỹ có kiểm soát KYC và pool cho vay có phép thường được xem là bước đột phá của tổ chức, nhưng chưa thu hút dòng vốn tổ chức đáng kể.

Nhu cầu tiếp xúc với DeFi là có thực. Một khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase tháng 1 năm 2025 với 352 nhà đầu tư tổ chức cho thấy 83% dự định tăng tỷ lệ phân bổ vào mã hóa, trong đó 59% dự định bỏ hơn 5% AUM vào đó. Tuy nhiên, hiện chỉ có 24% tổ chức thực sự tham gia vào DeFi.

Các lo ngại này có căn cứ. Khi được hỏi lý do không tham gia DeFi, 57% trả lời là do không chắc chắn về quy định pháp lý — đây là một rào cản thực sự, nhưng cũng đang dần bị tháo gỡ tích cực. Đạo luật GENIUS đã được thông qua, MiCA đang được thực thi toàn diện tại châu Âu, SEC đã rút lại nhiều cuộc điều tra đối với các giao thức như Aave, Uniswap, Ondo mà không tiến hành xử phạt.

Các rào cản khác được khảo sát chỉ ra rõ hơn vấn đề: rủi ro tuân thủ chiếm 55%, thiếu kiến thức nội bộ chiếm 51%. Những vấn đề này không phải là về việc DeFi có hợp pháp hay không, mà là về khả năng các tổ chức có thể cụ thể hóa các tiếp xúc rủi ro trong khung pháp lý hiện tại. Đội ngũ tuân thủ có thể ánh xạ một vị thế vay mượn vào phạm vi ủy quyền nội bộ không? Các nhà quản lý rủi ro có thể cách ly tiếp xúc với các loại tài sản thế chấp cụ thể không? Quản lý danh mục có thể giao phó vốn trong phạm vi tham số đã định cho các curator chuyên nghiệp không?

Trong phần lớn DeFi ngày nay, câu trả lời vẫn là không. Tuy nhiên, các động thái về rủi ro trên chuỗi đang thay đổi.

Lớp thiếu hụt

Nguyên nhân bắt nguồn từ cấu trúc của ngành công nghiệp mã hóa. Theo nghiên cứu của Fidelity, các nhà đầu tư tổ chức phân bổ khoảng 41% danh mục vào các khoản cố định sinh lợi. Các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ từ thiện làm vậy không phải vì thiếu rủi ro — mà vì yêu cầu ủy quyền của họ cần dòng tiền dự kiến để phù hợp với các khoản nợ dài hạn.

Hạ tầng làm điều này khả thi — chỉ riêng lãi suất hoán đổi (interest rate swaps), theo dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, đã có danh nghĩa chưa thanh toán lên tới 469 nghìn tỷ USD — dựa trên một nguyên thủy cơ bản: phân tách rủi ro (risk separation) — chia nhỏ tiếp xúc thành hai phần cố định và biến động, để các bên tham gia có thể lấy phần phù hợp.

Trong chu kỳ đầu của DeFi, các nguyên thủy phân tách rủi ro này đã bị bỏ qua. Từ 2020 đến 2021, triết lý thiết kế tập trung vào các quỹ chung, tham số rủi ro thống nhất, bỏ phiếu quản trị để quyết định tài sản thế chấp, và lãi suất biến động.

Mỗi người gửi tiền đều chịu chung một mức tiếp xúc.

Đối với các nguồn vốn nguyên thủy mã hóa — các quỹ phòng hộ vận hành các chiến lược giao dịch basis, các nhà tạo lập lợi nhuận theo động lực — mô hình này hoạt động hiệu quả. Từ vài trăm triệu USD tăng lên hàng trăm tỷ USD. Nhưng chính cấu trúc này đã đặt giới hạn. Khi không có cơ chế phân tách rủi ro, không thể cách ly tiếp xúc với các loại tài sản thế chấp cụ thể, và không thể ủy thác quyết định rủi ro cho các curator chuyên nghiệp, các nguồn vốn quản lý hơn 130 nghìn tỷ USD trái phiếu cố định toàn cầu gần như không thể tiếp cận.

Những thay đổi đang diễn ra

Trong một số giao thức chính, một cuộc chuyển đổi cấu trúc đang diễn ra.

Điểm chung là việc giới thiệu các công cụ quản lý rủi ro, cho phép các tổ chức tùy chỉnh trải nghiệm phù hợp với quy định và khẩu vị rủi ro của họ.

Cách ly rủi ro

Trong Aave V3, mỗi thị trường vay mượn là một pool riêng — có thanh khoản, tài sản và tham số rủi ro riêng. Để tạo một thị trường mới cho các mức rủi ro khác nhau, cần phải bắt đầu từ đầu để tích lũy thanh khoản, điều này tốn kém và tạo ra các pool thanh khoản nhỏ với lãi suất cao.

Aave V4 hiện đang chạy thử nghiệm trên mạng công khai, dự kiến ra mắt chính thức vào đầu năm 2026, sẽ phân tách hệ thống thành hai tầng. Trung tâm thanh khoản (Liquidity Hub) giữ tất cả tài sản trên mỗi mạng, còn các node phân nhánh (Spoke) của người dùng định nghĩa các quy tắc rủi ro, loại tài sản thế chấp và kiểm soát truy cập.

Các node phân nhánh lấy thanh khoản từ trung tâm, không tự duy trì. Trong mô hình mới này, thanh khoản là chia sẻ, nhưng rủi ro được cách ly. Một tổ chức vay stablecoin bằng token trái phiếu chính phủ số hóa của RWA có thể thiết lập tỷ lệ LTV riêng, tham số thanh lý và kiểm soát truy cập — hoàn toàn độc lập với node phân nhánh chạy các tài sản mã hóa có độ biến động cao bên cạnh.

Hai node này cùng chia sẻ một pool stablecoin sâu, nhưng các cuộc thanh lý xảy ra trong một node sẽ không ảnh hưởng đến node kia.

Nền tảng Horizon của Aave vận hành thị trường RWA theo cách tương tự, với tổng tiền gửi đã vượt quá 550 triệu USD. Kulechov, qua hợp tác với Circle, Ripple, Franklin Templeton và VanEck, đặt mục tiêu đạt 1 tỷ USD vào năm 2026.

Ủy thác curator rủi ro

Morpho có thể đã mở đường cho các tổ chức tiếp cận DeFi vay mượn qua UX tối ưu. Nhớ vấn đề “thiếu kiến thức nội bộ” của các tổ chức không? Hệ thống quỹ của Morpho chính là lời giải. Hệ thống này giới thiệu các curator chuyên nghiệp, tách biệt cung cấp thanh khoản và quản lý rủi ro — nhóm độc lập đại diện cho nhà cung cấp vốn, chịu trách nhiệm định nghĩa chính sách tài sản thế chấp, thiết lập giới hạn tiếp xúc, và phân bổ vốn trong thị trường vay mượn.

Hiện có hơn 30 curator hoạt động trên Morpho, tổng tiền gửi đã tăng từ 5 tỷ USD lên 11 tỷ USD, các khoản vay hoạt động đạt 4,5 tỷ USD.

Morpho cân bằng tối ưu giữa tạo lợi nhuận thụ động và quản lý rủi ro, và các tổ chức bắt đầu nhận ra giá trị của nó.

Tháng 1 năm 2026, công ty quản lý tài sản đăng ký quản lý hơn 15 tỷ USD khách hàng, Bitwise, đã ra mắt quỹ không ủy thác đầu tiên trên Morpho, do các quản lý danh mục đầu tư chuyên trách điều hành chiến lược và quản lý rủi ro.

Ngân hàng tài sản kỹ thuật số được quản lý liên bang đầu tiên của Mỹ, Anchorage Digital, hiện cung cấp cho khách hàng tổ chức quyền truy cập trực tiếp vào quỹ Morpho, đồng thời lưu ký token quỹ này.

Coinbase tích hợp Morpho để hỗ trợ các sản phẩm vay thế chấp mã hóa của họ, với hơn 960 triệu USD các khoản vay hoạt động. Các ngân hàng như Société Générale Forge, Gemini và Crypto.com cũng đã xây dựng các tích hợp tương tự.

Khả năng dự đoán lợi nhuận

Một trong những khác biệt căn bản giữa DeFi và vốn tổ chức chính là cấu trúc lãi suất. Lãi suất vay trong DeFi thường biến động, theo tỷ lệ utilization của pool, có thể giảm từ hai chữ số xuống một chữ số trong vài ngày.

Đối với các quỹ hưu trí hoặc công ty bảo hiểm cần dòng tiền dự kiến ổn định để phù hợp với các khoản nợ dài hạn, điều này không thể chấp nhận. Nếu nguồn lợi nhuận của bạn có thể giảm 5% trong tháng tới, bạn không thể cam kết trả lợi nhuận 7% cho người thụ hưởng.

Pendle giải quyết vấn đề này bằng cách phân tách các tài sản sinh lợi thành hai token có thể giao dịch: Token gốc (PT), đại diện cho tài sản cơ sở, có thể đổi lấy khi đáo hạn; và Token lợi nhuận (YT), nắm bắt tất cả lợi nhuận biến động phát sinh trước ngày đáo hạn.

Phân tách này tương tự như các công cụ cố định lợi nhuận truyền thống — PT giống như trái phiếu không lãi suất, còn YT cách ly tiếp xúc lãi suất biến động để những ai muốn đầu cơ hoặc phòng hộ biến động lãi suất có thể sử dụng.

Các tổ chức mua PT sẽ khóa lợi nhuận cố định; các nhà giao dịch mua YT sẽ đòn bẩy tiếp xúc với lợi nhuận biến động. Cả hai đều có thể lấy từ cùng một vị thế cơ sở phù hợp với nhu cầu của họ.

Pendle đã thanh toán 58 tỷ USD lợi nhuận cố định vào năm 2025, tăng trưởng 161%, tạo ra hơn 40 triệu USD doanh thu hàng năm từ giao thức.

Nền tảng Boros của họ sẽ ra mắt đầu năm 2026, mở rộng logic này sang các sản phẩm phái sinh phí funding — cho phép các tổ chức phòng hộ hoặc mở vị thế dài hạn trên các hợp đồng vĩnh viễn, thị trường này trước đó có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày hơn 1500 tỷ USD nhưng chưa có công cụ hedge trên chuỗi.

Đa dạng hóa tín dụng trên chuỗi

Hầu hết các giao thức vay mượn DeFi chỉ sinh lợi từ một nguồn duy nhất: các khoản vay mã hóa thế chấp quá mức có lãi suất biến động. Khi thị trường nguội đi, tỷ lệ utilization giảm, lãi suất co lại, lợi nhuận giảm theo.

Maple Finance liên tục đa dạng hóa nguồn lợi nhuận của mình. Sản phẩm cốt lõi của họ cho các tổ chức vay — các công ty giao dịch, nhà tạo lập thị trường — là các khoản vay quá mức có lãi suất cố định, minh bạch qua blockchain. Hiện tại, lợi nhuận hàng năm 30 ngày đạt 5,3%.

Ngoài ra, họ đã ra mắt sản phẩm lợi nhuận Bitcoin vào đầu năm 2025, mang lại lợi nhuận tính bằng Bitcoin; và còn có quỹ bảo đảm lợi nhuận cao, qua thẩm định tín dụng chủ động, đạt lợi nhuận 9,2% trong quý 2 năm 2025.

Token syrupUSDC của họ — giấy chứng nhận thanh khoản tham gia quỹ vay — tích hợp với Aave, Morpho, Spark và Pendle, cho phép người gửi tiền kết hợp lợi nhuận qua các giao thức hoặc khóa lợi nhuận cố định bằng token lợi nhuận của Pendle. Từ đó hình thành một nền tảng tín dụng đa chiến lược, không chỉ đơn thuần là một pool vay mượn.

AUM của Maple trong suốt năm 2025 đã tăng từ 516 triệu USD lên 4,59 tỷ USD, các khoản vay chưa thanh toán tăng gấp 8 lần, doanh thu hàng quý đạt 30 triệu USD.

CEO Sid Powell đã phát đi tín hiệu về việc mở rộng sang tín dụng có cấu trúc — các sản phẩm chứng khoán hóa và hỗ trợ tài sản. Trong thực tế, điều này có nghĩa là thu thập một nhóm các khoản vay trên chuỗi rồi phân chia thành các cấp độ xếp hạng: cấp cao được thanh toán trước, rủi ro thấp hơn; cấp thấp hơn sẽ gánh chịu tổn thất đầu tiên nhưng có lợi nhuận cao hơn.

Đây chính là cơ chế giúp thị trường tín dụng truyền thống mở rộng từ vài tỷ USD lên hàng chục nghìn tỷ — cùng một pool vay có thể đồng thời đầu tư bởi các quỹ hưu trí bảo thủ và các quỹ phòng hộ tìm kiếm lợi nhuận. Các sản phẩm này vẫn chưa ra mắt chính thức, nhưng tín hiệu về xu hướng đa dạng hóa các sản phẩm tín dụng trên chuỗi để bao phủ tất cả các cấp độ rủi ro đã rõ ràng.

Quy luật

Chi tiết của từng giao thức không quan trọng bằng các quy luật cấu trúc mà chúng tiết lộ. DeFi đang xây dựng lại các nguyên thủy quản lý rủi ro của tài chính truyền thống — phân tách rủi ro, curator, phân cấp, lãi suất cố định, kiểm soát tuân thủ — theo dạng có thể lập trình, minh bạch và có thể kết hợp.

Sự phân biệt này cực kỳ quan trọng. Hợp đồng thông minh có thể kiểm tra được, thanh toán theo thời gian thực, quỹ trên chuỗi rõ ràng, hành động của curator có thể theo dõi qua khóa thời gian.

Tất cả sự thiếu minh bạch trong hạ tầng rủi ro truyền thống đều không còn cần thiết nữa. Thay vào đó, là kiến trúc chức năng — tách biệt các điểm chú ý, cho phép các loại vốn khác nhau cùng tồn tại trong hạ tầng chia sẻ.

Hệ sinh thái quỹ vốn chính là nơi thể hiện rõ nhất sự hòa quyện này. Dự báo của Bitwise năm 2026 mô tả quỹ trên chuỗi như “ETF 2.0”, dự đoán AUM của nó sẽ nhân đôi trong năm nay. Morpho cho rằng, quỹ của họ là lớp tiết kiệm kế tiếp sau thành công của stablecoin như một lớp tài khoản thanh toán — stablecoin đưa tiền tệ lên chuỗi, quỹ giúp vận hành chúng.

Khi ngày càng nhiều tổ chức, công ty công nghệ tài chính và ngân hàng mới tích hợp các sản phẩm lợi nhuận dựa trên quỹ vốn trên dịch vụ của họ, người dùng cuối có thể không nhận ra rằng họ đang tương tác với hạ tầng DeFi.

Thị trường vay thế chấp mã hóa ngày nay còn khỏe mạnh hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Galaxy chỉ ra rằng chu kỳ đòn bẩy hiện tại dựa trên cấu trúc có thế chấp, minh bạch, thay thế cho các khoản vay không thế chấp, không rõ ràng của năm 2021.

Tuy nhiên, để vượt qua giới hạn quy mô vốn nguyên thủy của mã hóa, cần có một lớp rủi ro phù hợp với ủy quyền của các tổ chức. Các giao thức đang xây dựng lớp này — qua phân tách rủi ro module, curator chuyên nghiệp, hạ tầng lãi suất cố định và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi — chính là những ứng viên tiềm năng nắm bắt quy mô vốn tiếp theo.

Thành công của chúng phụ thuộc ít vào TVL, nhiều hơn vào khả năng các tổ chức dần tin tưởng vào các kiểm soát rủi ro trên chuỗi này, vốn đã vận hành tương tự như các cơ chế kiểm soát rủi ro truyền thống của họ. Vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ. Nhưng lần đầu tiên trong lịch sử, cấu trúc cần thiết để trả lời câu hỏi này đã tồn tại.