[Phân tích thị trường] Bong bóng trí tuệ nhân tạo · Tín dụng tư nhân · Tác động của giá dầu… Ba quả bom hẹn giờ cùng lúc phát ra tiếng tích tắc

Chứng khoán rất kỳ lạ. Niềm tin của người tiêu dùng bị tổn thương, thị trường tín dụng tư nhân xấu đi, chiến tranh Trung Đông kéo dài, lợi nhuận của trung tâm dữ liệu AI còn nhiều nghi vấn, nhưng thị trường vẫn chưa sụp đổ. Mỗi khi có vẻ như áp lực bán đang gia tăng, luôn có nơi xảy ra phản ứng bật bẫy short, cứ thế lặp lại. Mô hình này đã kéo dài 17 năm kể từ cuối năm 2009.

Có ý kiến cho rằng điều này không phải là ngẫu nhiên. Thị trường chứng khoán hiện nay không còn phản ánh giá trị dòng tiền tương lai nữa. Sự kết hợp giữa dòng vốn thụ động khổng lồ và thông tin bất đối xứng đã trở thành một cấu trúc nhân tạo duy trì đà tăng giá. Đây chính là lý do vì sao chiến lược bán khống thị trường trong 17 năm qua liên tục thất bại.

Bom hẹn giờ 1 —— Bóng tối của thị trường tín dụng tư nhân

Sau khủng hoảng tài chính 2008, các tài sản rủi ro đã chuyển từ sổ sách ngân hàng sang các công ty quản lý tài sản như Blackstone, KKR, Blue Owl. Bề ngoài, rủi ro có vẻ đã phân tán ra khỏi hệ thống ngân hàng, nhưng thực tế không phải vậy. Hiện tại, 17% khoản vay ngân hàng chảy vào các công ty quản lý tài sản này. Chỉ là có thêm một bước trung gian, các tài sản rủi ro vẫn đang luân chuyển cùng dòng vốn cũ.

Trong đó, vai trò của Ngân hàng Liên bang cho vay nhà ở (FHLB) cực kỳ quan trọng. Ban đầu được thành lập để mua các khoản vay thế chấp nhà ở, từ năm 1999, phạm vi hoạt động đã mở rộng sang các khoản vay cho doanh nghiệp vừa và nhỏ, nông nghiệp. Thực tế, nó đã trở thành kênh vốn ngầm của thị trường tín dụng tư nhân. Vấn đề lớn nhất của tín dụng tư nhân là không có giá thị trường rõ ràng. Định giá có thể mang tính chủ quan, và khi vấn đề bị phơi bày, thường đã không thể cứu vãn. Một số quỹ tín dụng tư nhân đã bắt đầu hạn chế rút vốn, cho thấy vấn đề đang lên men. Có ý kiến cho rằng các công ty quản lý tài sản đang tranh thủ thời gian, âm thầm dọn dẹp vị thế.

Cảnh báo cho rằng, miễn là FHLB tiếp tục chấp nhận tín dụng tư nhân làm tài sản thế chấp, thì sự sụp đổ toàn diện có thể bị trì hoãn. Nhưng nếu cuối cùng sụp đổ, toàn bộ thị trường tài chính nhà ở sẽ bị lung lay, có thể dẫn đến giá bất động sản giảm mạnh.

Bom hẹn giờ 2 —— Giới hạn vật lý của bong bóng AI

Tại sao Meta vẫn tiếp tục đầu tư trung tâm dữ liệu dù cắt giảm 20% nhân viên? Là vì họ tin vào chiến lược để trở thành người chiến thắng, hay vì nếu ngừng đầu tư, định giá sẽ sụp đổ?

Có ý kiến cho rằng, mô hình trung tâm dữ liệu AI tồn tại giới hạn vật lý. Dự án “Cổng Thiên Hà” tại Texas, một trung tâm dữ liệu khổng lồ, cần tới 10 tỷ watt điện, tương đương 10 nhà máy điện hạt nhân, và phải đảm bảo cung cấp trong vòng hai năm tới. Trong thực tế, con số này là không thể.

Cấu trúc lợi nhuận cũng là vấn đề. Hiện chưa có doanh thu nào chứng minh được khoản đầu tư khổng lồ là hợp lý. Các công ty MAG-7 hiện đang dựa vào dòng tiền hoạt động để duy trì bong bóng AI. Nhưng khi dòng tiền cạn kiệt hoặc không còn khả năng tái cấu trúc nữa, trò chơi sẽ kết thúc.

Nvidia đang ở đỉnh cao. Công ty trị giá 4,5 nghìn tỷ USD này được ví như một chiếc máy bay nếu mất tốc độ tối thiểu sẽ rơi xuống. Giống như Icarus trong thần thoại Hy Lạp, bay quá cao sẽ phải trả giá đắt. Nếu Nvidia sụp đổ, chỉ số S&P 500 và Nasdaq sẽ bị ảnh hưởng. Trong bối cảnh các cổ phiếu công nghệ lớn đều đặt cược vào AI, bong bóng AI vỡ sẽ đồng nghĩa với thị trường chứng khoán sụp đổ.

Ngoài ra, cũng không thể bỏ qua rủi ro khi nhu cầu tiêu dùng giảm sút, các chip Nvidia và kho chứa bộ nhớ đầy ắp có thể tràn ra thị trường.

Bom hẹn giờ 3 —— Mâu thuẫn giữa giá dầu và tiêu dùng

Giá dầu tăng có phải là nguyên nhân gây lạm phát hay tạo ra hiệu ứng giống như tăng lãi suất? Một cách lý giải là hiệu ứng thứ hai. Giá dầu cao sẽ làm giảm khả năng chi tiêu của người tiêu dùng, từ đó kìm hãm nhu cầu.

Vấn đề là, hiện nay người tiêu dùng không còn như năm 2022, khi chính phủ phát tiền hỗ trợ. Thời đó, các khoản chi tiêu lớn, kể cả hỗ trợ di cư, đã tạo ra nhu cầu cho toàn bộ nền kinh tế. Giờ đây, ngược lại. Trong bối cảnh giá dầu tăng và lãi suất cao cùng lúc gây áp lực lên các gia đình, có ý kiến cho rằng thị trường nên chuyển sự chú ý từ lạm phát sang giảm phát. Lý do là ngày càng khó để người dân trang trải thực tế các khoản chi như thực phẩm, bảo hiểm, vay thế chấp và thuế tài sản.

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đáng ra nên tích cực hạ lãi suất, nhưng lại lấy lý do lạm phát từ giá dầu tăng để giữ nguyên. Đây chính là bối cảnh chỉ trích ngân hàng trung ương thờ ơ khi nền kinh tế đang cháy.

Căng thẳng hội tụ —— Điểm giao của ba mồi lửa

Hệ thống chưa sụp đổ ngay lập tức vì mỗi vấn đề vẫn chưa đạt đến điểm tới hạn, và các cơ chế dự phòng của chính phủ cùng thị trường vẫn còn hoạt động. Các cuộc khủng hoảng toàn diện như 2008 hay Y2K vẫn chưa xảy ra.

Nhưng có cảnh báo rằng, nếu ba quả bom hẹn giờ này cùng nổ vào cuối năm nay, tình hình sẽ khác biệt hoàn toàn. Đặc biệt là châu Âu và châu Á, khác với Mỹ, vốn thiếu nguồn năng lượng, dễ bị tác động bởi giá dầu. Dự đoán cho rằng, Tây Âu, đặc biệt là Anh, Pháp và Đức, có thể sẽ chịu đòn nặng về kinh tế và tài chính.

Tình hình Mỹ tương đối khả quan hơn. Nước này tự cung tự cấp năng lượng, và quá trình tái công nghiệp hóa, dù còn sớm, đã bắt đầu manh nha. Tuy nhiên, vẫn còn quá sớm để yên tâm. Các quỹ ETF và quỹ thụ động liên kết với chỉ số sẽ không còn đường thoát khi khủng hoảng bùng phát. Tất cả mọi người đều nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp Nvidia và Microsoft, các lực lượng bán khống gần như đã biến mất khỏi thị trường. Có cảnh báo rằng, khi khủng hoảng đến, các quỹ chỉ số có thể trở thành bẫy bắt chuột không lối thoát.