Chiến trường bảng cân đối kế toán

Viết bài: Block unicorn

Biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Trong lĩnh vực tài chính tồn tại vấn đề cực đoan. Tôi đã từng gặp một số kẻ cực đoan; họ tin rằng blockchain sẽ phá hủy toàn bộ các tổ chức tài chính hiện có. Ngược lại, phe tài chính truyền thống cho rằng Bitcoin tương đương với tiền điện tử, và ngược lại. Thật đáng tiếc là cả hai phe đều thiếu kiên nhẫn để hiểu các sắc thái tinh vi.

Tôi không đồng ý với lối tư duy nhị nguyên “đúng hay sai” như vậy. Như chúng ta thấy, hai phe rất có thể sẽ hội tụ chứ không đối đầu. Visa và Mastercard đang tích cực mở rộng quan hệ hợp tác trong lĩnh vực thanh toán dựa trên blockchain. Gã khổng lồ dịch vụ tài chính truyền thống Stripe cũng đã cho ra mắt một nền tảng blockchain chuyên xử lý thanh toán. Nhóm của chúng tôi gần như mỗi tuần đều viết bài, thảo luận về xu hướng hòa hợp giữa hai mảng tài chính này.

Trong các bài bình luận về tiền mã hóa, tôi thường thấy người ta coi bản thân blockchain là một điểm bán hàng độc đáo (USP), vì nó có thể thực hiện các giao dịch nhanh chóng với chi phí thấp. Đúng vậy, chuyển tiền thông qua blockchain quả thực rẻ hơn. Nhưng điều đó tự nó không phải là yếu tố then chốt thúc đẩy việc phổ cập blockchain, bởi hạ tầng chuyển dịch vốn truyền thống có chi phí tương đối cao và đã chịu thử thách trong hàng chục năm. Doanh nghiệp sẽ không chỉ vì một ngân hàng khác có thể giảm vài điểm cơ bản trong xử lý giao dịch mà có thể thay đổi đối tác ngân hàng qua đêm. Thói quen tài chính đã ăn sâu; doanh nghiệp cần nhiều hơn tiết kiệm chi phí—họ cần lý do đáng tin hơn để thay đổi cách thức chuyển dịch, nắm giữ và đầu tư vốn.

Thứ phát huy tác dụng ở đây là kết quả có thể định lượng. Muốn đại chúng thay đổi cách dòng vốn vận hành, họ cần hiểu cách tối ưu hóa toàn bộ luồng vốn. Vì vậy, trọng tâm nên đặt vào việc blockchain tích hợp liền mạch với nền tảng, để người dùng có thể dễ dàng nắm giữ, đầu tư và vay mượn vốn.

Trong bài viết chuyên mục được mời hôm nay, đối tác của Primal Capital là Sebastien Davies thảo luận vì sao hạ tầng của tiền mã hóa không thể tạo ra sự phổ cập đại trà, và điều gì mới có thể làm được điều đó.

Ảo tưởng về hạ tầng

Trong phần lớn thời gian gần mười năm qua, giới tài chính toàn cầu đã tập trung rất cao vào “đường ray”. Các thảo luận xoay quanh tài sản số gần như hoàn toàn chỉ xoay quanh thông lượng cơ học của blockchain, tính an toàn mật mã của các ứng dụng phi tập trung và độ tinh xảo về mặt lý thuyết của logic hợp đồng thông minh. Đó chính là giai đoạn hạ tầng—một thời kỳ lấy việc xây dựng “container” làm trọng tâm. Từ 2020 đến 2024, cả ngành như chạy đua từng giây để xây dựng đường ống, kho tiền và cổng kết nối, nhằm hiện đại hóa dòng chảy giá trị.

Trong giai đoạn này, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa chủ yếu tập trung vào xây dựng hạ tầng, vì không có hạ tầng thì tham gia về cơ bản là không thể. Chúng tôi xây dựng các nền tảng lưu ký cấp doanh nghiệp, các API sàn giao dịch được tiêu chuẩn hóa và các dịch vụ tuân thủ trên chuỗi để giải quyết năm khoảng trống cốt lõi: lưu ký, giao dịch, thực thi, tính thực dụng của stablecoin và báo cáo tuân thủ quy định.

Tuy nhiên, ngày nay ngành tài chính đang đối mặt với một chân lý căn bản trong lịch sử tài chính. Hạ tầng là điều kiện cần để tiến hành hoạt động, nhưng bảng cân đối kế toán quyết định ai có thể giành lấy lợi ích kinh tế. Chỉ sở hữu một đường ray nhanh hơn hoặc minh bạch hơn không thể tự thân làm thay đổi điểm xoay của thị trường. Hạ tầng giải quyết các vấn đề mang tính cơ học về việc các tổ chức có thể tham gia như thế nào, nhưng đối với câu hỏi quan trọng hơn—ai là người giành lấy giá trị—hạ tầng lại hoàn toàn bất lực. Trong thời kỳ bùng nổ xây dựng hạ tầng, câu trả lời vẫn bám chặt vào truyền thống: các nhà tạo lập thị trường tập trung thu lợi từ chênh lệch giá, những người nắm giữ giai đoạn đầu nhận phần tăng giá, và người xác thực kiếm phí giao dịch. Giai đoạn này không tạo ra cấu trúc bảng cân đối kế toán mới, do đó không thay đổi nơi tiền gửi được đặt, và cũng không thay đổi về căn bản cấu trúc tạo tín dụng.

Nhằm phản biện cho lập luận đó, một quan điểm phổ biến cho rằng “hạ tầng” mới là động lực chủ yếu của giá trị, vì chúng làm giảm rào cản gia nhập, từ đó thực hiện “dân chủ hóa tài chính” và tự nhiên chuyển quyền lực kinh tế sang nhóm ở rìa. Những người ủng hộ quan điểm này tin rằng chính bản thân công nghệ, nhờ tính mã nguồn mở và không cần cấp phép, mới là lực lượng mang lại thay đổi. Mặc dù đây là một câu chuyện hấp dẫn đối với thế giới “crypto-native” do bán lẻ dẫn dắt, nhưng nó không chịu nổi sự kiểm nghiệm của thực tế thể chế. Trong các thị trường tài chính phức tạp, hiệu quả về chi phí không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn và lợi suất đã điều chỉnh rủi ro. Một tổ chức chuyển 12.6k đô la không phải vì phí giao dịch thấp hơn, mà vì bảng cân đối kế toán hỗ trợ khoản vốn đó có thể đem lại lợi nhuận cao hơn hoặc hiệu dụng tài sản bảo đảm tốt hơn. Hạ tầng là một rào cản gia nhập; còn bảng cân đối kế toán mới là tài sản chiến lược quyết định ai là người thắng trong chênh lệch lãi suất.

Lịch sử tài chính lặp đi lặp lại chứng minh rằng hạ tầng không phải là yếu tố quyết định sức mạnh thị trường; chính là bảng cân đối kế toán mới quyết định. Sự trỗi dậy của thị trường eurodollar vào thập niên 60 của thế kỷ 20 không cần các kênh thanh toán mới hay công nghệ tài chính mới; nó chỉ cần dòng tiền gửi dollar chuyển ra khỏi hệ thống ngân hàng Mỹ. Khi các bảng cân đối kế toán đó chuyển đi, một hệ thống dollar song song đã ra đời—quy mô lớn và gần như không bị điều tiết trong nước.

Chúng ta hiện đang bước vào giai đoạn tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Giai đoạn này bắt đầu từ năm 2025, khi “chiến trường” chuyển từ tầng giao thức sang tầng phân bổ thanh khoản. Giai đoạn đầu tập trung xây dựng nền tảng; giai đoạn tiếp theo lại chú trọng đến động thái của các bên tham gia và dòng chảy vốn của họ. Năm 2024, một CFO về mặt lý thuyết có thể sử dụng hạ tầng lưu ký đã trưởng thành để nắm giữ USDC khi đánh giá nơi đặt tiền mặt, nhưng xét về mặt kinh tế, tiền gửi ngân hàng truyền thống lại có lợi thế hơn, vì chúng cung cấp bảo hiểm của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) và mức lãi suất cạnh tranh. Hạ tầng đã sẵn sàng, nhưng bảng cân đối kế toán vẫn chưa chuyển biến. Khi môi trường quản lý từ thiết kế chính sách trừu tượng chuyển sang triển khai cụ thể, thì việc định vị lại này mới trở nên khả thi.

Giai đoạn tiếp theo của phổ cập tiền mã hóa sẽ không còn do hạ tầng quyết định, mà do xu hướng đi của bảng cân đối kế toán quyết định.

Cánh cổng triển khai

Trong phần lớn thời gian của mười năm qua, việc các tổ chức tham gia vào tài sản số không bị giới hạn bởi thiếu trí tưởng tượng hay công nghệ, mà bị giới hạn bởi các rào cản mang tính cấu trúc khi tích hợp tài sản số vào bảng cân đối kế toán được quản lý. Các tổ chức cần nhiều hơn một chiếc ví đầy đủ chức năng. Sự rõ ràng về mặt pháp lý, các phương pháp kế toán cụ thể và cơ cấu quản trị nghiêm ngặt là những yêu cầu nền tảng. Do thiếu một định nghĩa “lưu ký” được thừa nhận hay lộ trình tuân thủ rõ ràng, rủi ro “ô nhiễm bảng cân đối kế toán” đối với bất kỳ thực thể được quản lý nào cũng quá cao để có thể bỏ qua. Các ngân hàng và công ty quản lý tài sản đang chờ một tín hiệu rõ ràng rằng họ có thể triển khai vốn mà không phải gánh “rủi ro pháp lý tồn tại”. Vì vậy, tiến trình áp dụng quy mô lớn tài sản số rơi vào trạng thái “đứng nhìn”.

Thời đại của tranh luận chính sách cuối cùng cũng sắp kết thúc; thay vào đó là giai đoạn vận hành thực tế. Đạo luật GENIUS được thông qua vào tháng 5 năm 2025 đã đóng vai trò mang tính quyết định: nó thiết lập khung quản lý quốc gia cho thanh toán stablecoin và cuối cùng cung cấp cơ sở pháp lý cho việc phân bổ bảng cân đối kế toán. Bằng cách cung cấp quy trình cấp phép liên bang và yêu cầu 100% dự trữ phải được các công cụ do chính phủ phê duyệt hỗ trợ, đạo luật chuyển tài sản số từ một món đồ mới mang tính đầu cơ thành một công cụ tài chính được công nhận. Vào tháng 8 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) kết thúc cuộc điều tra dài hạn đối với giao thức Aave và không áp dụng bất kỳ hành động thực thi nào, qua đó củng cố thêm sự chuyển biến này và loại bỏ hiệu quả các “rào cản” quy định trước đây từng cản trở các tổ chức tham gia tài chính phi tập trung (DeFi).

Hiện nay, trọng tâm đã chuyển sang sổ tay quy tắc của các cơ quan quản lý. Tháng 2 năm 2026, Cục Tiền tệ giám sát Hoa Kỳ (OCC) công bố một quy định dự thảo toàn diện nhằm cụ thể hóa Đạo luật GENIUS và thiết lập khung cho “Tổ chức phát hành stablecoin được phép thanh toán” (PPSI). Động thái này có ý nghĩa lớn vì nó đưa ra các chuẩn mực thận trọng chi tiết (bao gồm cấu thành dự trữ, tỷ lệ an toàn vốn và độ bền vận hành), cho phép giám đốc rủi ro (CRO) hoặc ủy ban quản lý tài sản nợ (ALCO) chấp thuận chiến lược tài sản số. Việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đưa việc giám sát blockchain vào trong cơ cấu quản trị của các tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao sự chuyển đổi này xảy ra vào thời điểm này, cần nhận ra “tính ì của bảng cân đối kế toán” quyết định hành vi của tổ chức. Ngân hàng bị ràng buộc chặt chẽ bởi các yêu cầu về hệ số an toàn vốn trong hoạt động; mỗi 1 đô la của tài sản có rủi ro quy đổi đều phải được hỗ trợ bởi vốn. Nếu tiền gửi rút khỏi ngân hàng sang stablecoin, ngân hàng sẽ phải cắt giảm cho vay theo tỷ lệ để duy trì các tỷ lệ an toàn vốn đó. Đây là một sự co lại đau đớn và tốn kém, tạo hiệu ứng dây chuyền lên toàn bộ nền kinh tế. Điều này cũng giải thích vì sao tốc độ phổ cập stablecoin lại chậm đến vậy. Việc tích hợp toàn diện về mặt kỹ thuật cần từ sáu đến mười tám tháng; trong khi các chu kỳ quản trị như kiểm toán và rà soát của ban giám đốc lại cần thời gian lâu hơn để hoàn tất.

Bối cảnh hiện tại thể hiện xu hướng “tăng tốc kép”. Khi các tổ chức tiên phong như JPMorgan Chase, Citibank và US Bank bắt đầu triển khai kế hoạch thanh toán stablecoin, họ gửi một tín hiệu rõ ràng đến thị trường: rủi ro của việc lao vào đi trước giờ đã được thay thế bởi rủi ro của việc tụt lại phía sau. Chúng ta đang ở giai đoạn áp lực cạnh tranh; sự tham gia của ngân hàng đồng nghiệp làm giảm rủi ro áp dụng trên toàn ngành. Khi các ràng buộc mang tính thể chế này được nới lỏng, con đường thanh khoản dịch chuyển từ hệ thống truyền thống sang các “container” có thể lập trình trong thời đại số cũng trở nên thông suốt. Sự chuyển đổi này buộc chúng ta phải suy nghĩ lại bản chất của vốn và chuyển trọng tâm sang các “container” dùng để chở thanh khoản toàn cầu của thế hệ tiếp theo.

Nơi có thanh khoản

Để hiểu quy mô của sự chuyển đổi đang diễn ra, trước hết phải nhận ra tính ổn định về lịch sử của “container” tài chính. Trong mỗi thời đại tiền tệ, thanh khoản cuối cùng đều phải tìm được nơi “điểm đến”. Điều đó đơn giản là chức năng của cách lưu trữ kỹ thuật, nhưng nó đáp ứng nhu cầu lâu dài của toàn cầu đối với tài sản an toàn ngắn hạn. Trong nhiều thế kỷ, nơi điểm đến này đã được tập trung rõ rệt vào một số cấu trúc nhất định: bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại, dự trữ của ngân hàng trung ương và quỹ thị trường tiền tệ. Những “container” truyền thống này đều đóng vai trò trung gian, chiếm lấy giá trị kinh tế tạo ra bởi nguồn vốn mà chúng đang lưu giữ.

Nguyên lý toán học của việc “ngồi không hưởng lợi” cho thấy sự tồn tại của trung gian tài chính là để giải quyết tình trạng lệch pha dòng tiền. Cụ thể, dòng tiền tạo ra bởi hoạt động của thế giới vượt quá nhu cầu sử dụng cho sản xuất ngắn hạn, gây ra tình trạng thừa thanh khoản dài hạn; các khoản tiền đó tìm kiếm sự an toàn. Theo truyền thống, ngân hàng thương mại sẽ chuyển đổi phần tiền dư đó thành tiền gửi, đầu tư vào các tài sản dài hạn như khoản vay thế chấp hoặc cho vay doanh nghiệp, và thu được chênh lệch lợi nhuận đáng kể từ đó. Tỷ lệ thu nhập ròng từ lãi (NIM) là ngọn hải đăng dẫn đường của ngân hàng thương mại và các nhà băng bán lẻ. Cổ đông ngân hàng là bên hưởng phần lớn “chênh lệch”; người gửi tiền nhận một phần lợi ích, đổi lại họ cung cấp thanh khoản và được nhà nước bảo đảm.

Hạ tầng tài sản số đưa vào một loại “container” mới—trực tiếp cạnh tranh để giành lấy dòng vốn. Tái cấu trúc kinh tế này không chỉ là nâng cấp công nghệ. Khi thanh khoản rời khỏi ngân hàng để chuyển sang các bể dự trữ stablecoin hoặc các quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa, chủ thể nắm lợi nhuận thay đổi căn bản. Chẳng hạn, trong bể dự trữ stablecoin, tổ chức phát hành (ví dụ Circle hoặc Tether) nhận được chênh lệch giữa lợi suất trên trái phiếu kho bạc nền và lãi suất trả cho người nắm token—trong khi người sau đó thường là nhận 0. Thực tế, lợi ích kinh tế của “chi phí nắm giữ” được chuyển từ ngân hàng thương mại sang phía tổ chức phát hành tài sản số.

Ngoài ra, các “container” mới này còn mang lại tính minh bạch và khả lập trình mà cấu trúc truyền thống không thể sánh bằng. Quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa có giá trị vốn hóa vượt 100Bỷ đô la vào tháng 3 năm 2026, biểu hiện một sự tiến hóa mang tính cấu trúc: lợi suất của tài sản cơ sở được chuyển trực tiếp sang cho người nắm giữ. Điều này tạo ra động lực kinh tế mạnh mẽ. Một giám đốc tài chính tinh tường không còn cần phải lựa chọn giữa độ an toàn của ngân hàng và lợi suất của quỹ; họ có thể nắm giữ quỹ token hóa, quỹ này vừa là tài sản tạo lợi suất, vừa là môi trường trung chuyển thanh toán tốc độ cao. Bằng việc tái định nghĩa quyền sở hữu đối với thanh khoản, hạ tầng số không chỉ đang xây dựng “đường ray” mới; nó đang tạo ra một thị trường cạnh tranh cho các bảng cân đối kế toán nhằm chống đỡ cho nền kinh tế toàn cầu.

Di chuyển nhờ stablecoin

Dollar trên blockchain đại diện cho lần đầu tiên thanh khoản được chuyển dịch quy mô lớn sang các bảng cân đối kế toán tài chính kiểu mới này, đánh dấu việc tiền kỹ thuật số trở thành một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính chứ không còn là một thứ mới lạ. Quy mô thị trường stablecoin gần đạt mức cao lịch sử, với 31100Bỷ 20k đô la, tốc độ tăng trưởng năm đạt tới 50% đến 70%. Mức tăng này bác bỏ hoàn toàn luận điểm rằng stablecoin chỉ là một hiện tượng đầu cơ. Chúng ta đang chứng kiến một sự “chuyển dịch” thực chất của dollar từ hạ tầng ngân hàng truyền thống sang hệ thống thanh toán có thể lập trình.

Tác động kinh tế của sự chuyển dịch này thể hiện rõ nhất ở chỗ thay thế tiền gửi. Khi một công ty hoặc nhà đầu tư tổ chức chuyển 3Bỷ đô la tiền gửi ngân hàng truyền thống sang các container stablecoin như USDC, khả năng sinh lời của hệ thống ngân hàng sẽ chịu tổn thất rất lớn. Trong mô hình truyền thống, 11.5Bỷ đô la này có thể hỗ trợ ngân hàng cấp khoản vay, tạo ra khoảng 311Bỷ đô la Mỹ chênh lệch lãi ròng mỗi năm. Nhưng khi dòng tiền này chuyển vào dự trữ của tổ chức phát hành stablecoin, các khoản lợi nhuận đó bị tách ra. Ngân hàng mất tiền gửi, mất khả năng cho vay, còn phần chênh lệch lãi lại bị tổ chức phát hành stablecoin giành lấy.

Sự thay đổi này có tác động sâu rộng đến việc tạo tín dụng và sự ổn định tài chính.

Các nghiên cứu của các nhà kinh tế tại Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố vào cuối năm 2025 nhấn mạnh rằng tỷ lệ phổ cập cao của stablecoin có thể khiến tiền gửi ngân hàng giảm từ 28Bỷ đô la đến 1,26 nghìn tỷ đô la. Sự giảm này có khả năng tái định hình cách thức cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng khu vực vốn phụ thuộc nặng nề vào nền tảng tiền gửi ổn định để cho vay địa phương dễ bị ảnh hưởng nhất trước sự chuyển dịch này. Khi người gửi bán lẻ và doanh nghiệp tìm kiếm lợi thế thanh toán stablecoin suốt 24/7, sức hấp dẫn của nguồn “vốn lưu động” truyền thống (tức lợi nhuận từ chênh lệch trong các khoản thanh toán đang trong quá trình) mà ngân hàng dựa vào từ lâu đang giảm nhanh chóng.

Đáp lại, ngành ngân hàng đã chuyển từ thái độ hoài nghi sang tư thế tham gia.

JPMorgan Chase, Citibank và US Bank đã công bố sẽ triển khai hạ tầng thanh toán stablecoin của riêng họ vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Việc này không nhằm “lật đổ” hoạt động của chính họ, mà để duy trì vị thế như một container thanh khoản quan trọng. Các tổ chức này nhận ra rằng bối cảnh kinh tế tương lai có lợi cho bên phát hành container số. Bằng cách trở thành bên phát hành, các ngân hàng muốn thu về phần lợi nhuận dự trữ vốn sẽ chảy sang những người mới gia nhập. Tất nhiên, lần chuyển dịch vốn quy mô lớn đầu tiên này chỉ là màn dạo đầu. Khi các container thanh khoản mới dần ổn định, trọng tâm cạnh tranh chuyển sang lĩnh vực tài sản bảo đảm và đòn bẩy phức tạp hơn—đó chính là nền tảng của tài chính toàn cầu.

Tài sản bảo đảm có thể lập trình

Nếu việc chuyển giao tiền mặt bằng stablecoin đại diện cho làn sóng đầu tiên của biến đổi này, thì việc chuyển dịch tài sản bảo đảm lại đại diện cho một sự tái cấu trúc căn bản hơn đối với cơ chế đòn bẩy cốt lõi của hệ thống tài chính. Thị trường tài chính hiện đại về bản chất là một mạng lưới tài sản bảo đảm khổng lồ. Chỉ riêng thị trường repo ở Mỹ (phục vụ cho vay các chứng khoán) có khối lượng giao dịch mỗi ngày lên tới 40k đến 50k đô la. Tuy nhiên, hạ tầng then chốt này vẫn bị ràng buộc bởi “các cửa sổ thanh toán rời rạc” của ngân hàng truyền thống. Trong bối cảnh hiện tại, tài sản bảo đảm chỉ có thể được chuyển trong giờ hoạt động ngân hàng; việc lưu ký phân tán nghĩa là chứng khoán mà một ngân hàng nắm giữ không thể được dùng ngay để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của ngân hàng khác. Ma sát này khiến vốn bị “khóa lại”, không thể sử dụng hiệu quả và cũng không thể ứng phó với biến động thị trường theo thời gian thực.

Token hóa biến tài sản bảo đảm từ dạng tĩnh và bị giới hạn theo địa lý thành công cụ có thể lập trình và có tính lưu thông cao.

Bằng cách chuyển đổi Tín phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thế giới thực khác (RWA) thành token trên chuỗi, các tổ chức có thể chuyển các tài sản đó mọi lúc mọi nơi và thực hiện thanh toán nguyên tử. Thị trường này đang tăng trưởng rất nhanh; đến ngày 1 tháng 4 năm 2026, quy mô thị trường RWA được token hóa đạt khoảng 65Bỷ đô la, trong đó tài sản là tín phiếu kho bạc được token hóa chiếm khoảng một nửa. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ các sản phẩm cấp tổ chức như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton—những sản phẩm cho phép người nắm giữ nhận lợi suất 5% từ các trái phiếu chính phủ nền tảng, trong khi token bản thân vẫn duy trì tính thanh khoản và khả năng triển khai.

Sự đổi mới thực sự nằm ở “hiệu quả của tài sản bảo đảm”.

Trong giao dịch repo truyền thống, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận một mức bị trừ giá trị đáng kể hoặc đối mặt với độ trễ vài ngày để giải phóng chứng khoán và chuyển chúng giữa các tổ chức lưu ký. Trái lại, tài sản bảo đảm token hóa có tính “tổ hợp” (composability). Nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ token BUIDL trị giá 100 triệu đô la, gửi chúng vào Aave hoặc các giao thức khác với tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) là 95%, và ngay lập tức vay stablecoin để nắm bắt cơ hội đầu tư. Tài sản bảo đảm luôn tồn tại trong môi trường kỹ thuật số. Ngược lại, nó được định giá lại liên tục thông qua dữ liệu giá tự động; mọi yêu cầu bổ sung ký quỹ sẽ được xử lý bằng cơ chế thanh lý tự động tức thời.

Chuyển đổi này đưa “kinh tế học của người giao dịch” sang “kinh tế học của giao thức”.

Trong thị trường repo truyền thống, các ngân hàng giao dịch lớn đóng vai trò trung gian: họ vay với một mức lãi suất và cho vay với một mức lãi suất khác, thu lợi từ khoảng 50 điểm cơ bản chênh lệch. Còn trong hệ sinh thái tài sản được token hóa, người nắm giữ tài sản bảo đảm có thể tự ghép cặp (self-match) trên thị trường cho vay mượn của DeFi, sử dụng phần mềm như một trung gian, nhờ đó thu được toàn bộ phần chênh lệch. Dù còn vài năm nữa mới đạt quy mô ứng dụng đại trà, sự chuyển đổi này có thể chuyển hàng chục tỷ đô la doanh thu thường niên từ các nhà giao dịch truyền thống sang tay những người quản trị giao thức và người nắm giữ tài sản.

Để hiểu sâu hơn quy mô của sự chuyển từ tiền mặt sang tài sản bảo đảm, chúng ta phải xem xét các cơ chế thể chế đã từng thống trị những chuyển đổi như vậy trong lịch sử. Trong nhiều thập niên, hệ thống tài chính toàn cầu luôn vận hành theo logic thanh toán “T+X”: “T” là giao dịch, và “X” là độ trễ nhiều ngày do đối soát thủ công và chu kỳ thanh toán liên ngân hàng. Trong thị trường repo truyền thống, độ trễ này tương đương với việc đánh thuế vô hình lên vốn. Khi ngân hàng của các nhà giao dịch đứng ra thúc đẩy giao dịch repo, tài sản bảo đảm phải được chuyển bằng hình thức vật chất giữa các tổ chức lưu ký, thường đòi hỏi can thiệp thủ công để xác minh chiết khấu của tài sản bảo đảm và quyền sở hữu. Điều này tạo ra một “hào chắn thanh khoản” xung quanh các ngân hàng nhà giao dịch lớn nhất; quyền lực của các ngân hàng này không chỉ đến từ bảng cân đối kế toán dày dạn, mà còn từ việc họ kiểm soát các hệ thống thanh toán độc quyền đó.

Cơ chế tài sản bảo đảm token hóa loại bỏ “hào chắn” này thông qua thanh toán nguyên tử. Trong các bước tuần tự của quy trình tổ chức, cơ chế này diễn ra như sau:

Token hóa: chuyển các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA) như tín phiếu kho bạc Mỹ vào một “bộ đóng gói” kỹ thuật số (ví dụ BUIDL của BlackRock) để biến chúng thành các token có thể di chuyển 24/7.

Ghi nhận tức thì: không cần chờ điện chuyển tiền sáng thứ Hai; nhóm tài chính có thể gửi các tài sản bảo đảm token hóa này cho giao thức cho vay hoặc nhà môi giới chính (prime broker) vào 10 giờ tối Chủ nhật.

Định giá theo thời gian thực: hợp đồng thông minh dùng các oracle phi tập trung để định giá thị trường của tài sản bảo đảm mỗi vài giây (thay vì mỗi ngày một lần), nhờ đó có thể cải thiện đáng kể tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV), vì giám sát liên tục sẽ giảm rủi ro “khoảng trống” khiến định giá “sụp đổ” theo thời điểm.

Bảo toàn lợi suất: điều quan trọng là nhà đầu tư tiếp tục nhận lợi suất từ trái phiếu chính phủ nền khi tài sản được sử dụng làm tài sản bảo đảm, tạo cơ hội “lợi suất chồng lợi suất”—mà trong hệ thống truyền thống vận hành khá rắc rối.

Đối với các nhóm tài chính doanh nghiệp hoặc những người quản lý tài sản, sự chuyển đổi này là một lần định giá lại căn bản đối với các tài sản nhàn rỗi.

Trong mô hình truyền thống, CFO sẽ quản lý một khoản “đệm tiền mặt” lãi suất rất thấp để đảm bảo có thể đáp ứng yêu cầu bổ sung ký quỹ đột xuất hoặc nhu cầu vận hành. Còn với tài sản bảo đảm token hóa, “khoản đệm” này có thể tiếp tục được đầu tư toàn bộ vào trái phiếu chính phủ tạo lợi suất, vì người nắm giữ biết rằng các tài sản này có thể được chuyển đổi thành thanh khoản trong vài giây thay vì vài ngày. Điều này loại bỏ “chiết khấu thanh khoản” vốn đi kèm việc nắm giữ tài sản trong thời gian dài.

Đối với ngành ngân hàng, tác động cũng sâu sắc không kém.

Các ngân hàng lâu nay kiếm lợi từ “lãi suất nổi” trong thị trường repo và từ chênh lệch vai trò trung gian. Khi tài sản bảo đảm trở nên có thể lập trình và có thể tự ghép cặp, mô hình kiếm lợi đó sẽ biến mất. Chính vì vậy, sự xuất hiện của “hệ thống đường ống” của tổ chức (ví dụ mạng Atlas của Anchorage hoặc các sáng kiến token hóa nội bộ của JPMorgan Chase) trở nên đặc biệt quan trọng. Chúng thể hiện nỗ lực của các tổ chức tài chính nhằm xây dựng các “đảo dữ liệu” mới trước khi cạnh tranh ập đến từ các hệ thống cũ. Việc chuyển từ tiền mặt sang tài sản bảo đảm đánh dấu sự chuyển dịch của hệ thống tài chính từ chuỗi các “sự kiện rời rạc” sang “dòng liên tục”; và những tổ chức không điều chỉnh bảng cân đối kế toán để phù hợp với tốc độ mới sẽ thấy vốn họ nắm giữ ngày càng trở nên tĩnh (và vì thế càng đắt hơn).

Bề ngoài có vẻ chỉ là tốc độ thanh toán tăng lên, nhưng thực chất là sự tái phân bổ cách thức triển khai vốn, định giá và vai trò trung gian.

Đường cong S của tỷ lệ áp dụng

Việc các tổ chức chuyển bảng cân đối kế toán không diễn ra trong một sớm một chiều, mà là một quá trình hấp thụ dần dần, cuối cùng tăng tốc. Đây là thực tế của thời đại “Web 2.5”: công nghệ blockchain được tích hợp vào kiến trúc tài chính hiện có, chứ không thay thế nó. Hiện tại, việc các tổ chức áp dụng công nghệ blockchain đang bị hạn chế bởi “tính ì của bảng cân đối kế toán”. Các yêu cầu về vốn theo quy định, phê duyệt của ủy ban rủi ro và các hệ thống công nghệ truyền thống đều là những trở ngại đáng kể. Ví dụ, ngân hàng không thể đơn giản chuyển bằng công tắc để chuyển tài sản. Họ phải duy trì tỷ lệ an toàn vốn cấp 1 nghiêm ngặt, và đảm bảo rằng bất kỳ hành vi chuyển tiền gửi sang nền tảng số nào cũng không làm hoạt động cho vay của họ bị thu hẹp với chi phí cao.

Dù có những rào cản đó, việc áp dụng hạ tầng tài sản số vẫn đang tuân theo một đường cong S lịch sử có căn cứ: tương tự như quá trình phổ cập thẻ tín dụng và Internet trong nhiều thập kỷ.

Trong giai đoạn 2015 đến 2024, thị trường nằm ở “thời kỳ thử nghiệm” và “giai đoạn rối loạn về quy định”, tăng trưởng bị kìm bởi sự không chắc chắn. Giờ đây, chúng ta đã bước vào “giai đoạn áp lực cạnh tranh” (2025 - 2026), với đặc trưng là quy định rõ ràng hơn và hạ tầng được tiêu chuẩn hóa hơn. Ở giai đoạn này, “bạn không phải là người đầu tiên nhưng bạn cũng không phải là người cuối cùng” trở thành động lực chính để các CFO tổ chức hành động. Khi ngày càng nhiều ngân hàng thấy các đối thủ tham gia thanh toán stablecoin hoặc quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa, nhận thức về rủi ro trong việc áp dụng sẽ giảm mạnh.

Quy mô thị trường hiện tại tạo nền tảng cho tăng trưởng kép theo cấp số nhân. Fireblocks mỗi năm đảm bảo việc chuyển giao hơn 50k tỷ đô la tài sản số, và thị trường tài sản token hóa của các tổ chức cũng đang tăng nhanh. Lớp “kiến trúc nền tảng” của hệ thống mới đã đạt trạng thái sẵn sàng cấp sản xuất. Việc tiêu chuẩn hóa hạ tầng khiến các ngân hàng có thể xây dựng dựa trên hệ thống trưởng thành mà không cần phát triển lại hệ thống độc quyền từ đầu.

Nhìn về năm 2027 và sau đó, vẫn còn một số “đòn bẩy chính sách” có thể tiếp tục đẩy nhanh sự chuyển dịch này. Nếu bên phát hành stablecoin có thể truy cập trực tiếp vào tài khoản chính của Fed, hoặc nếu thông qua cơ chế “thưởng” của liên minh mà nới lỏng hạn chế về lãi suất đối với stablecoin dùng để thanh toán trong Đạo luật GENIUS, thì tốc độ chuyển tiền gửi từ sổ sách ngân hàng truyền thống sang các container số có thể tăng đáng kể. Hệ thống này đã sẵn sàng tạo ra vòng phản hồi: nhiều thanh khoản stablecoin hơn sẽ thu hút thêm các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) (rất có thể là ứng dụng có cấp phép), từ đó thu hút thêm vốn của các tổ chức, cuối cùng tạo nên một trật tự tài chính được tái cấu trúc—lúc bấy giờ “cuộc giành đường ray” sẽ kết thúc, và mọi sự chú ý sẽ tập trung hoàn toàn vào quản trị chiến lược bảng cân đối kế toán.

Người thắng trong NIM

Việc chuyển từ giai đoạn hạ tầng sang giai đoạn bảng cân đối kế toán đánh dấu cuộc thảo luận về “tài sản số” rời khỏi rìa công nghệ để đi thẳng vào trung tâm của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Trong nhiều năm, ngành tài chính tin rằng xây dựng hạ tầng tốt hơn sẽ tự động kéo theo hệ thống tốt hơn. Nhưng hiện nay chúng ta đã hiểu: hạ tầng chỉ là lời mời. Chỉ khi bản thân vốn xảy ra sự chuyển dịch, chuyển đổi mới thực sự diễn ra. “Cuộc chiến hạ tầng” trên thực tế đã được giành bởi các trung tâm thanh toán dành cho tổ chức đã được tiêu chuẩn hóa, các quỹ tín phiếu kho bạc được token hóa và khung stablecoin được quản lý bởi liên bang. Cuộc chiến mới (cuộc chiến sẽ quyết định cục diện tài chính trong mười năm tới) là cuộc giành bảng cân đối kế toán nắm quyền quản lý thanh khoản và tài sản bảo đảm toàn cầu.

Nhìn về 2027 - 2030, lợi thế mang tính cấu trúc sẽ thuộc về những doanh nghiệp quản lý hiệu quả nhất các “container số” mới này. Khi người gửi tiền ngày càng coi trọng lợi thế thanh toán 24/7 và giá trị sử dụng cao hơn từ lợi suất stablecoin, chúng tôi dự đoán NIM của ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục co hẹp. Các doanh nghiệp lớn và nhà đầu tư tổ chức có thể chuyển phần lớn chức năng lưu trữ tiết kiệm và quản lý vốn sang thị trường DeFi và RWA, nơi mà tính minh bạch của giao thức tối đa hóa việc giảm chênh lệch giá trị của bên trung gian. Đây không phải là sự kết thúc của ngân hàng truyền thống, mà là sự kết thúc của thời kỳ ngân hàng như một kho chứa vốn giá rẻ, tĩnh và không bị thách thức.

Trong kỷ nguyên mới này, người chiến thắng sẽ là các doanh nghiệp lai “Web 2.5”, hoặc nói cách khác là những tổ chức nhận ra rằng họ không còn chỉ là bên cho vay nữa mà là người quản lý thanh khoản có thể lập trình. Dự kiến đến năm 2030, khi quy mô thị trường stablecoin tiến gần 2 nghìn tỷ đô la, ranh giới giữa “tiền mã hóa” và “tài chính” sẽ cơ bản biến mất. Toàn bộ hệ thống sẽ tích hợp hoàn toàn hiệu quả của “đường ray” vào sự ổn định của bảng cân đối kế toán. Trong cục diện được tái cấu trúc này, quyền lực tài chính không còn thuộc về những doanh nghiệp có công nghệ đổi mới nhất, mà thuộc về những doanh nghiệp nắm giữ các container cuối cùng để lưu trữ thanh khoản và tài sản bảo đảm toàn cầu. Chiến trường đã được dựng xong; lần đầu tiên, cục diện kinh tế trở thành thứ có thể bị tranh giành.

Trong mười năm qua, trọng tâm phát triển của tiền mã hóa là xây dựng hạ tầng, để các tổ chức có thể tham gia. Mười năm tới sẽ quyết định bảng cân đối kế toán cuối cùng của các tổ chức sẽ “đặt chân” ở đâu.

Nội dung hôm nay đến đây là hết, hẹn gặp lại các bạn ở bài viết tiếp theo.