“萬億”流動性：Pre-IPO股權代幣化開闢PE/VC退出新渠道(下)

04 反思與展望

4.1 審慎前行：非上市公司股權代幣化的核心瓶頸

盡管非上市公司股權代幣化展現了重塑萬億級市場的潛力，但其當前的發展仍處於極早期，並面臨着四大亟待解決的核心瓶頸。

1. 合規挑戰：政府監管與公司法務的雙重夾擊

合規問題是當前非上市公司股權代幣化面臨的首要且最復雜的瓶頸。與已上市股票的代幣化不同，非上市公司股權的代幣化不僅要面對 SEC（美國證券交易委員會）等機構的證券法監管，更面臨着來自標的公司本身的法律風險。

尤其是 SPV 間接持有型模式，其本質是試圖繞過標的公司股東協議中的轉讓限制條款（Transfer Restrictions）進行監管套利。近期，OpenAI、Stripe 等公司已發布公開警告（如圖 8、圖 9 所示），明確指出此類代幣背後的 SPV 所持股權違反了轉讓協議，其代幣持有者將不被承認爲公司股東，並且此種持股方式下的 SPV 可能存在受到公司方面制裁的風險。

圖12：OpenAI 警告代幣化股權的公告

資料來源：OpenAI 官網

圖13：Stripe 警告代幣化股權的公告

資料來源：Stripe官網

這一風險已迅速演變爲現實。例如，Robinhood（通過立陶宛設立了實體）於 2025 年 6 月上線 OpenAI 代幣後，隨即在 7 月收到了 OpenAI 的公開警告（如圖 10 所示），並在隨後的一周內遭到了立陶宛監管當局的調查。這種來自政府監管+公司法務的雙重壓力，構成了目前最大的合規不確定性。

圖14：使得 Robinhood 陷入調查的X帖子

資料來源：OpenAI 的 X 官號

然而盡管如此，需要指出的是：此類雙重壓力的風險存在一定緩釋機制。

•一方面，項目方所構建的復雜 SPV 法律架構，客觀上確實利用了“股權轉讓限制”條款的法律模糊地帶。標的公司雖公開反對，但其在法律層面能否成功阻止此類間接轉讓，仍存在不確定性——況且這類法律訴訟時間成本和經濟成本極高，標的公司是否有較強動機進入法律流程還是一個未知數。

•另一方面，當前公開表示強烈反對的標的公司仍屬少數（如 OpenAI、Stripe），而市場中更多的頭部企業（如馬斯克的 SpaceX）則對此保持“不表態”的策略，這在某種程度上被市場解讀爲默許。

•更重要的是，隨着加密資產日益被主流金融所接納，企業對代幣化的態度亦在動態演變（例如部分企業已開始採用DAT財庫策略）。因此，當前持反對態度的公司在未來是否會轉而尋求合作——這戲劇性的一幕確有可能性發生。我們研判，未來此領域的核心演進方向，在於能否推動“SPV 間接持有型”模式向“原生協作型”模式的融合，事件的關鍵分野在於加密資產對傳統金融和科技企業的滲透度。

2. 價格發現機制不明：缺乏公允價值的錨定

代幣化股權的定價機制亦存在顯著缺陷。非上市公司股權本身缺乏公開市場的連續報價，其估值錨定（如最近一輪融資估值）是低頻、滯後且不透明的。當這種非標資產被代幣化並置於一個 7x24 小時的市場時，其價格發現機制的有效性備受考驗。

對於投資者而言，難以辨別該代幣價格的合理性——其究竟錨定的是滯後的融資估值，還是市場情緒的投機溢價？這導致二級市場的代幣價格更易受到市場情緒影響而產生大幅波動，並可能與一級市場真實估值出現顯著偏離。當標的公司（或其行業）面臨極端行情波動時，這種缺乏穩固價值錨點的定價機制可能面臨失效的風險，其潛在的風險傳導機制尚不明確。

3. 流動性困境：市場深度與規模的掣肘

盡管代幣化的核心目標之一是釋放流動性，但從當前的市場表現來看，這一目標遠未達成。如前文（表 3）所示，目前可自由流轉的股權代幣（剔除 Securitize、Archax ）的市值極低，多數僅爲百萬美元級別，且交易主要分散在 DEX（去中心化交易所）上。

這種小市值+交易分散的現狀，共同導致了流動性深度（Liquidity Depth）的嚴重不足。市場呈現出典型的薄型市場（Thin Market）特徵：即買賣價差顯著擴大，且任何一筆稍大額的訂單都極易引發劇烈的價格滑點。這種脆弱的市場結構，使得代幣價格極易受到衝擊而產生大幅波動，不僅無法有效承載傳統持股者的大額退出需求，也極大增加了普通投資者的交易成本和風險。

4. 上市銜接不暢：SPV 模式的終局風險

當被代幣化的非上市公司（如 OpenAI ）最終謀求 IPO 時，現有的 SPV 模式將面臨重大的銜接挑戰。正如 OpenAI 等公司的警告所示，通過 SPV 間接持股可能因違反“轉讓限制”條款，而導致代幣發行方所控制的 SPV，其所持份額在 IPO 時的登記和轉換（爲公開股票）面臨法律障礙。若 SPV 的股東身分不被認可，其持有的代幣將無法轉換爲可在公開市場流通的股票，進而無法在公開市場出售以實現價值退出，同時也可能被排除在未來的股東權益（如分紅、配股）之外。

目前，唯一成功實現從非上市公司代幣，過渡到上市公司股票的僅有 Securitize 合作的 Exodus 案例。然而，即便是這一合規路徑，也並非全無摩擦。在 Exodus 從 ATS 平台退市並爲紐交所（NYSE American）上市做準備的近一年過渡期內，其代幣化的股權交易幾乎完全停止（僅存合規 OTC 路徑），市場流動性一度陷入停滯。

此外，資產性質一旦從 Pre-IPO 股權，轉變爲公開市場股票，其合規監管、清算結算和過戶代理的復雜度將大幅增加。目前主導 SPV 發行的項目方（多爲 Web3 團隊）普遍缺乏處理上市後合規證券所需的專業牌照（如 Broker-Dealer、Transfer Agent 等）與運營經驗。這種運營能力的缺失，爲資產能否順利過渡到公開市場增加了新的不確定性，也使得 SPV 模式在終局退出這一關鍵環節的價值實現路徑仍不明朗。

當然，面對這一“終局”難題，部分 SPV 模式的項目方積極進行上市公司股票代幣化的合規資質建設（如考慮收購具備合規牌照的證券經紀商），另外項目方則提出了另一種退出路徑：即在標的公司 IPO 之後，SPV（作爲原始股東）在鎖定期解禁後立即清算其持有的全部股票，然後將獲得的法幣收益以“分紅”的形式分配給所有代幣持有者。此路徑在理論上繞開了“代幣轉股票”的合規難題，但其執行的有效性、清算時機以及項目方的信譽風險，尚未得到市場和時間的驗證。

4.2 前景展望：非上市公司股權代幣化的三大趨勢

盡管面臨上述諸多瓶頸，非上市公司股權代幣化作爲 RWA 賽道最具想象空間的領域之一，其重塑傳統金融結構的潛力不容忽視。我們判斷，在經歷了當前的“野蠻生長”階段後，市場將朝着以下三個關鍵趨勢演進：

1. 驅動力演進：從“單向套利”走向“雙向融合”

SPV 模式與標的公司（如 OpenAI ）之間產生的法務摩擦，清晰地揭示了繞過發行人所面臨的摩擦與局限性。此類操作直接觸及了標的公司股東協議中關於轉讓限制（ Transfer Restrictions ）的核心條款，不僅引發了法律風險，也帶來了標的公司（如 Stripe、OpenAI ）的公開抵制。

然而，推動市場走向的真正破局點，並非僅來自監管的外部壓力，反而源於標的公司（非上市公司）自身態度的轉變——即從被動的防守方轉變爲主動的參與方。隨着 Web3 和加密資產逐漸走進華爾街和傳統金融的視野，科技公司對代幣化的認知正在迅速成熟。它們正開始重新評估，代幣化（如 STO）作爲一種高效的、全球化的資本戰略工具，相比傳統 IPO 可能具備的優勢，包括：

（1）更低的發行成本；

（2）觸達更廣闊的全球合規資本池；

（3）在 IPO 之前即獲得連續的價格發現與市值管理能力。

因此，未來的市場主流路徑未必是“原生協作型”對“ SPV 套利”的簡單替代，而更可能是一種融合與轉化。標的公司態度的分化（ OpenAI 的抵制與 SpaceX 的沉默）與動態演變（如部分企業已開始採用 DAT 財庫策略），使得未來部分當前持反對態度的公司，極有可能戲劇性地尋求主動合作——正如無數商業明星和政治人物對於 BTC 的態度。

我們研判，未來此領域的核心演進方向在於：能否推動“SPV 間接持有型”模式與“原生協作型”模式的融合——即 SPV 模式能否憑藉其靈活性和市場觸覺，逐步獲得發行人的認可，並最終將“監管套利”轉變爲“發行人主導”的合規協作。

2. 基礎設施演進：從 DEX 投機轉向原生 RWA 流動性深化

當前 DEX 上薄型市場的流動性困境，其解決方案並非退守到ATS等傳統非原生的交易系統。作爲加密交易資產，其未來在於構建和深化真正的“鏈上原生流動性”。

能夠預見的是下一階段的重點將是基礎設施的構建，這具體包括：

（1）多鏈與 L2 的廣泛部署，將資產帶到 Solana、Base 等擁有海量用戶和資本的新大陸；

（2）專用 RWA 協議的出現，與其上構建某些專門爲證券型代幣（而非 memecoin ）提供訂單簿、做市商和清算服務的 DEX ；

（3）項目方自建交易所或專用流動性層，以（在合規前提下）更中心化、更高效的方式管理其代幣的二級市場，確保深度的穩定。

3. 標的演進：從超級獨角獸轉向長尾私企

目前市場高度集中於 OpenAI、SpaceX 等明星獨角獸企業，這在早期更多是項目方出於營銷目的，以吸引市場眼球。然而，這些頭部企業往往資金充裕，法務機制嚴密，而其股東協議對 SPV 模式的代幣化路徑也構成了最嚴厲的法律挑戰與抵制。相比之下，廣大中後期、非頭部獨角獸——甚至是某些成熟私營企業——反而更具主動合作的動力。

基於此，代幣化另一片廣闊藍海，或許在於爲數以萬計的、尋求 IPO 之外退出路徑的成熟私營企業提供服務。正如 Curzio Research 案例所展示的，這些長尾價值企業或許沒有近期的上市規劃，但其員工和早期投資者卻存在迫切的流動性需求。當這些企業主動尋求與原生流動性平台合作時，非上市公司股權代幣化市場才真正從營銷驅動轉向實用主義，才能迎來規模化爆發階段，並釋放其真正的市場潛力。

05 結論

非上市公司股權代幣化，旨在爲全球最龐大、但流動性最受抑制的數萬億美元資產“圍城”提供解決方案。本報告通過分析其市場規模、核心痛點、機制優勢、主流模式及未來挑戰，可以得出以下結論：

第一，市場呈現“萬億潛力”與“千萬現實”的巨大反差，仍處在極早期階段。一方面，以獨角獸企業爲代表的非上市公司股權本身是一個價值數萬億美元的龐大“圍城”——長期存在“參與難”（高門檻導致投資者進不來）與“退出難” （長週期鎖定導致PE/VC等持股者出不去）的痛點。而另一方面，與其巨大潛力形成鮮明對比的是：當前（剔除沙盒及ATS項目後）可自由流轉的代幣市值僅在千萬美元量級。這表明市場仍處在極早期的萌芽階段，其價格發現、流動性釋放等核心功能均遠未實現。

第二，當前模式呈現多元探索的路徑分化。 市場已分化爲三種模式：原生協作型（如 Securitize ）代表了理想的合規路徑，但落地週期長且案例少；合成鏡像型（如 Ventuals ）是純粹的 Web3衍生品；而 SPV 間接持有型（如 PreStocks、Jarsy）則是當前最主要的實踐路徑，該模式通過靈活的架構率先探索了市場，但也在標的公司溝通和 IPO 終局銜接等方面存在亟待完善的問題。

第三，未來市場演進的核心是“融合與轉化”，而非簡單“替代”。SPV 模式作爲憑藉靈活性率先驗證了市場需求的先行力量，其當前在監管合規、IPO 終局銜接、流動性不足方面的挑戰，正推動其向更成熟的模式演進。未來的核心驅動力將是非上市公司（發行人）自身態度的轉變——即隨着 Web3 的日益主流化，實體企業開始主動將代幣化（STO）視爲一種新型、高效的融資與市值管理工具。這種認知上的成熟，將推動SPV模式從單向的市場探索，轉向“標的公司參與”的合規協作。

第四，長尾私企的藍海與原生基建落地是規模化爆發的關鍵。 代幣化真正的藍海並不只局限在超級獨角獸，而是更廣大尋求退出路徑的長尾成熟私營企業（如 Curzio Research 案例所示）。當這些實用驅動的發行人，與爲其量身定制的“原生 RWA 流動性基礎設施”（如專用 RWA 協議、L2 部署）相結合時，非上市公司股權代幣化市場才將真正從“營銷驅動”的序章，邁入“實用驅動”的規模化爆發階段。

綜上所述，非上市公司股權代幣化正處在一個從市場自發探索，逐步走向“生態合規協作”的關鍵時期。這一賽道無疑是 RWA 乃至整個加密金融領域最值得長期關注和探索的方向之一。其最終形態如何，尚需時間和市場給出答案，但這扇大門一經打開，便可能預示着一個全新金融模式的開啓。

參考來源

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, September 12). Relevance of on-chain asset tokenization in “crypto winter”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, March 30). Money, Tokens, and Games: Blockchain’s Next Billion Users and Trillions in Value. Citigroup.

[3] 胡潤研究院. (2025年7月). 《2025全球獨角獸榜（Global Unicorn Index 2025）》新聞稿

[4] CB Insights. (2025年7月). The Complete List of Unicorn Companies. CB Insights 官方數據庫

核心貢獻

作者：Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan）

審校：Colin Su、Grace Gui、NingNing

設計：Alita Li