華爾街收益上鏈後，Pendle 扮演什麼角色？

資料來源：Dune@entropy_advisors

簡介

Pendle 是鏈上固定利率策略、槓桿收益交易和積分放大的核心場域之一。上一輪 Pendle 的大規模採用，主要由積分挖礦驅動：用戶透過購買 YT 放大潛在空投收益，從而推高協議需求。

但 Pendle 並沒有隨著積分挖礦熱潮退去而失去價值。理論上，收益交易本身適配不同風險偏好和收益偏好的投資者：有人希望鎖定固定收益，有人願意承擔浮動收益波動，也有人偏好透過槓桿方式放大特定收益敞口。

更重要的是，Pendle 近期展現出明顯的底層資產遷移能力：從以 crypto-native yield 為主，逐步拓展至 RWA 相關收益資產。這使其不再只是積分週期中的短期交易場域，而更像是一個可承載多類型收益資產的鏈上利率市場。

資料來源：Pendle

加密市場曾經歷過一個以 crypto-native 收益為主導的 DeFi 週期：循環貸款、Restaking yield、crypto basis trade 等策略佔據主流。

但現在如果看 Pendle Top 10 資產，約 97% TVL 的底層收益都已經帶有 RWA 屬性。即使是 USDe 這類大型資產，如今也包含一定程度的 RWA 敞口，例如 USTB（BlackRock BUIDL 代幣化美債基金）和 USDm（美國國債）。同時，Pendle 上也出現了更多不同類型的 RWA 收益資產，例如由 MicroStrategy STRC 支撐的 apxUSD / USDat、由 AI 算力基礎設施支撐的 USDai，以及由再保險協議支撐的 reUSD。

為何這些 RWA yield assets 都需要 Pendle？

核心原因在於：它們缺少一個能將“浮動收益產品”轉化為“固定利率工具”的分發機制，而後者才是機構資金真正需要的產品形態。

對機構資金來說，收益的“可預期性”往往比單純的高 APY 更重要。

企業資金管理者（treasury manager）在做資金配置時，通常需要提前評估期限、現金流安排和收益穩定性。因此，他們很難直接接受一個每天隨市場 funding rate 波動的產品，即使這個產品的歷史收益很高。

以 sUSDe 為例，若機構計畫配置 1,000 萬美元，它關心的不只是今天的 APY，而是未來 3 個月、6 個月或 12 個月內，能否鎖定一個相對明確的回報區間。

這正是 Pendle 的價值所在：它把原本浮動、不確定的 RWA yield，拆分並定價成可交易、可鎖定期限的收益工具。

否則，很多 RWA 協議雖然底層資產具備機構級屬性，但產品形態仍更偏向散戶市場，難以真正承接大規模機構資金。

如何從數據層面驗證：Pendle 是否促進了 RWA 收益資產的分發效率與 TVL 增長？

資料來源：DeFiLlama, Etherscan

本文梳理了 Pendle 上前十大 RWA 底層收益市場，並重點分析了 apxUSD、USDG、reUSD 和 USDat，主要發現如下：

Pendle 作為早期分發與成長引擎

多數資產在接入 Pendle 後均錄得正向 TVL 增長，且不少專案選擇在資產上線早期即完成 Pendle 整合。apxUSD、USDat 和 reUSD 基本都在收益資產推出初期同步上線 Pendle，說明專案方明顯將其視為重要的上市後成長與分發管道。這一策略尤其適用於有發幣預期的專案，或希望透過 PT / YT 拆分，滿足不同風險偏好用戶的收益交易需求。

從數據看，apxUSD 自整合以來 TVL 增長最明顯，達 +1690%；reUSD 增長 +185%；USDat 增長 +82%。雖然 Pendle 未必是 TVL 增長的唯一原因，但多個 RWA 項目選擇在早期接入 Pendle，已反映其作為收益資產分發管道的重要性。

USDG 則是在資產發展中期接入 Pendle，但整合後仍錄得約 +53% 的 TVL 增長。該整合同時配合每週向 YT 和 LP 持有人發放激勵，說明 Pendle 不僅可作為收益交易市場，也能成為專案方推動用戶採用與激勵分發的有效場景，尤其能吸引用戶透過 YT 押注額外獎勵。

PT / YT 結構反映市場對收益“確定性 vs 彈性”的定價偏好

reUSD 和 USDG 有更多 PT 交易者，反映市場認為它們的底層收益更穩定、可預測，更接近鏈上固定收益資產。reUSD 底層來自再保險協議，USDG 底層來自國債，兩者現金流路徑相對清晰、波動較低，因此用戶更傾向買入 PT，以折價方式鎖定到期收益，而不是透過 YT 押注收益上行。

相反，USDat 和 apxUSD 有更多 YT 交易者，與其底層同為 STRC 有關。相比國債或再保險收益，STRC 的收益更偏策略驅動，並受到市場環境、資金流動和策略執行影響，具備更高彈性和不確定上行空間。因此，用戶購買 YT 往往不只是獲取基礎收益，而是放大對未來收益上升、活動激勵或策略表現超預期的敞口。

資料來源：DeFiLlama, Etherscan

當然，並非所有接入 Pendle 的專案都能形成正向飛輪。例如，NUSD 以 sUSDs 和 OTC 套利作為底層收益來源，接入 Pendle 後 TVL 反而下降約 33%，PT / YT 交易活躍度也較弱；savUSD 底層為加密資產 delta neutral 策略，接入後 TVL 僅增長約 2%。

因此，Pendle 更準確地說是一個收益分發與交易管道，其核心作用在於豐富收益資產的交易方式，而不是單獨保證 TVL 增長。專案最終能否形成成長飛輪，仍取決於底層資產吸引力、專案自身的市場推廣能力、資本獲取能力，以及是否能有效利用 Pendle 的 PT / YT 機制。

Pendle × RWA 赛道的市場規模與成長潛力有多大？

資料來源：Pendle, DeFiLlama, SIFMA

從目前結構來看，Pendle 在 RWA 收益市場的滲透仍處於早期階段。現階段 Pendle 上的主要 RWA 收益資產仍集中在貨幣基金、債券、私人信貸等傳統類固收產品，同時也開始出現如 DAT 分紅、AI 基礎設施算力借貸等新型收益資產。整體來看，這一部分僅貢獻約 11.2 億美元 TVL。而可被“Pendle 化”（可拆分收益）的鏈上 RWA 市值約為 208 億美元，意味著 Pendle 目前僅捕獲約 5% 的市場份額，仍有顯著提升空間。

若對標傳統市場，其潛力更加明確。根據 SIFMA 數據，美國固定收益市場未償還規模約 49.6 萬億美元；而全球固定收益市場規模約 145 萬億美元。相比之下，當前鏈上 RWA 仍處於極早期階段。(1) (2)

當然，固定收益不會整體上鏈，但其中“更需要可組合性、跨境流通、二級流動性和收益再包裝”的部分，會優先上鏈。真正會被鏈上化的，更多是那些在傳統體系中存在摩擦的部分：例如跨境認購門檻高、贖回周期長、最低投資額高的資產。

短中期內，Pendle 會先吃掉鏈上 RWA 收益資產中的高適配部分，例如貨幣基金、短債、私人信貸、結構化收益和新型現金流資產；長期來看，如果更多傳統固定收益被 tokenized，並且收益可以鏈上分配，Pendle 有機會成為鏈上固定收益市場的核心二級基礎設施。當前 5% 的捕獲率說明它仍處於早期，但也說明成長空間主要來自兩個方向：鏈上 RWA 總量擴大，以及 Pendle 對可拆分收益資產的滲透率提升。

哪些資產適合進行 Pendle 化？

要在 Pendle 上架，本質前提是資產必須具備可拆分的收益屬性。即該資產本身能持續產生 yield，並可以被結構化拆分為本金（PT）與收益（YT）。沒有收益（如純穩定幣）或收益無法獨立提取的資產，無法形成 Pendle 的核心交易結構。

其次，收益需要具備一定可預測性與時間維度上的持續累積。Pendle 的定價邏輯依賴對未來收益（implied APY）的預期，因此收益必須能夠被建模（如 staking、RWA 利率、成熟的 funding/basis 套利），而非一次性或高度隨機的回報。同時，收益需隨時間連續累積，而不是離散或事件驅動型分發。

在基礎設施層面，底層資產應具備足夠規模與市場需求，能夠自然形成固定收益與槓桿收益兩側的交易對手，否則難以支撐有效流動性。

在此基礎下，鏈上債券類資產、貨幣基金、私人信貸等收益型資產，都會成為 Pendle 未來的重要擴展方向。

至於加密基金、房地產、股票等資產，關鍵不在於資產類別本身，而在於其收益是否能持續產生、可量化，並順利傳導到鏈上。例如股票的分紅、房地產的租金收益，或加密基金的策略收益，只有在這些現金流能夠穩定累積並完成鏈上分配時，才具備被 Pendle 拆分為本金與收益的基礎。

RWA 永續化後的利率交易基礎設施：Boros

資料來源：Boros

Boros 是 Pendle 推出的 funding rate 交易市場，讓交易者可以把永續合約（perp）中浮動的 funding rate，轉換成可交易、可鎖定的固定利率。簡單說：Boros = 鏈上 perp funding 的利率互換市場。

隨著越來越多 RWA 資產上鏈，它們被永續合約化幾乎是不可避免的趨勢。而永續合約最獨特的機制，正是透過 funding rate 來維持 perp 價格與現貨/參考價格之間的錨定關係。

這也正是 Pendle Boros 的切入點。未來當交易者參與 RWA perps 時，問題不再只是“資產價格會不會漲”，而是：

如何避免原本的交易收益被浮動 funding rate 侵蝕？

Boros 的作用，就是讓交易者可以對沖或鎖定 funding rate，將不確定的浮動 funding 成本轉化為可預測的固定利率，從而讓 RWA perp 交易具備更清晰、可管理的收益結構。

資料來源：X@skyquake_1

4月美伊衝突與霍爾木茲海峽供應危機導致 WTI 曲線出現極端 backwardation，前月與後月原油價差迅速擴大，也讓鏈上原油 perp 出現罕見的大規模 basis trade 與 funding 扭曲。CL 原油永續合約的案例，很好地展示了 Boros 為何重要。(3)

一開始，這看起來是一筆很標準的基差交易：WTI 原油處於明顯現貨溢價，前月合約價格約 113.10 美元，而後月合約只有約 98.70 美元，兩者價差高達 14.40 美元，約 12.7%。

由於 trade.xyz 的原油永續合約預言機機會在展期期間從前月合約切換到後月合約，永續合約價格理論上會從接近 113 美元下調至接近 99 美元。因此，交易者可以做空原油永續合約，同時做多 CME 後月期貨，等待預言機重新定價帶來的價差收斂收益。

但真正的問題很快出現了。

當越來越多交易者看到這筆看似確定性的套利機會後，大家都湧向同一個方向：做空永續合約。

在加密永續合約市場裡，更多空頭並不會直接壓縮傳統期貨市場的跨期價差，反而會讓永續合約市場的倉位更加失衡。結果是資金費率被推向極端負值，做空永續合約的交易者開始持續支付高昂資金費。

這正是 Boros 的切入點。

資料來源：Pendle

在這個案例裡，表面上它是原油價差套利，但真正決定盈虧的變數，其實是資金費率。

翻查 Pendle 團隊當時的推文，表示一個交易團隊已經做空永續合約，並面對接近 -303% 的資金費率盈虧平衡成本，而 Boros 可以讓其將資金費率鎖定在約 -114%。這意味著 Boros 並不是簡單降低一點交易成本，而是把一筆高度不確定的浮動資金成本，變成一個可以提前鎖定、計算和管理的固定成本。

這亦驗證了一個更大的趨勢：永續合約正在成為機構進行基差交易的新場域，但機構要真正進場，不能只看價格價差，還必須具備資金費率風險管理能力。

Boros 的作用，正是為鏈上永續合約市場提供類似傳統金融中利率互換的基礎設施。

隨著更多現實世界資產，例如原油、黃金、外匯、利率產品、股指等被永續合約化並帶到鏈上，類似 CL 的結構性價差和資金費率扭曲會越來越常見。屆時，Boros 的角色亦會逐步演變為鏈上現實世界資產衍生品市場中的核心利率交易層。

哪些趨勢正在推動 Pendle 成為 RWA 收益交易基礎設施？

第一點：監管限制穩定幣收益，反而可能強化 Pendle 的定位

資料來源：X@stacy_muur

這裡引用分析師 Stacy Muur 的觀點，GENIUS Act 與 CLARITY Act 可能會讓 Pendle 成為穩定幣收益交易的預設場所。核心原因在於：資金永遠會流向更高收益的地方。(4)

資料來源：Pendle

從收益差來看，傳統銀行儲蓄帳戶的年化收益可能只有 0.01%，而中心化交易所上的 USDC 獎勵大約在 3.5%–4%；透過 Pendle 上的 PT 產品，例如 PT-USDG 這類國債收益型協議，收益則可達到約 5.3%。(5)

這種利差本身，就是資金從銀行、交易所進一步流向鏈上的重要原因。當然，這部分收益溢價背後也承載著相應的鏈上風險，包括流動性擠兌、智能合約風險、協議風險與市場折價波動等。

監管變化可能會進一步放大這一趨勢。GENIUS Act 禁止穩定幣發行方向持有人支付利息或收益，但限制對象主要是“發行方”，並不直接覆蓋交易所或 DeFi。CLARITY Act 則更進一步，可能將類似限制擴展至“數字資產服務提供商”，這意味著 Coinbase、Kraken 等交易所提供 USDC 收益的模式，未來可能面臨更大的監管壓力。

Pendle 的優勢在於，它並不是由某個發行方或交易所直接向用戶支付利息。以 PT-USDG 為例，用戶獲得的固定收益來自無許可 AMM 中的價格發現與市場折價，而不是某個機構承諾派息。因此，如果穩定幣發行方和中心化交易所的收益產品都受到限制，Pendle 反而可能成為鏈上少數仍能提供美元計價固定收益的主要市場。

第二點： Permissioned RWA 與 Permissionless DeFi 之間的“橋接層”正在逐漸形成。

傳統 RWA 資產通常帶有較強的合規屬性，例如需要 KYC、白名單、投資者資格審核等，因此很難直接進入 Pendle 這類開放式 DeFi 協議。但市場正在出現一種新的解決路徑：透過中介層、包裝層或合成穩定幣，將底層真實世界資產的收益重新包裝成鏈上可組合的收益資產。

例如，國債、貨幣基金、私人信貸等資產產生的收益，可以先被包裝成收益型穩定幣或合成美元，再進入 Pendle，被拆分為 PT 與 YT，形成固定收益與浮動收益的交易市場。

這意味著，Pendle 並不一定需要直接接入每一個許可型 RWA 產品，而是可以作為這些“RWA 收益包裝資產”的二級收益交易層，承接鏈上資金對於固定收益、利率交易與收益管理的需求。

與此同時，Boros 的推出進一步拓寬了 Pendle 的長期邊界。Pendle 創始人 TN Lee 提到，Boros 理論上並不局限於資金費率；只要有可靠的預言機提供利率數據，無論是國債利率、Libor、房租收益率、質押收益率，甚至其他以百分比呈現的收益指標，未來都有機會被納入交易範圍。這大幅提高了 Boros 的潛在應用場景，也進一步打開了 Pendle 作為鏈上利率交易基礎設施的成長天花板。

第三點：鏈上 RWA 永續合約的採用率與滲透率正在提升。

市場正朝向一個“萬物皆可鏈上交易”的階段，不同資產類別都有機會被代幣化，並以永續合約的形式進行交易。無論是 xStocks、Ondo Finance，還是其他正在探索股票、ETF、大宗商品等鏈上衍生品的平台，本質上都在推動傳統資產進入鏈上交易市場。

隨著越來越多 RWA 資產被永續合約化，funding rate 將成為不可避免的核心變數。對於機構交易者而言，交易的不只是資產價格本身，還有資金費率帶來的持倉成本與收益波動。

正如前述 CIL 原油交易案例所體現的，在市場情緒極端、地緣政治事件或周末流動性不足的情況下，資金費率可能出現劇烈波動，從而顯著影響交易收益。

換句話說，如果未來越來越多股票、大宗商品、債券收益等 RWA 資產以永續合約形式在鏈上交易，那麼 Boros 就有機會成為這些鏈上 RWA 永續市場背後的資金費率風險管理層。