为什么这次比特币的周期与之前完全不同？

介绍

在比特币之前的周期中，结构几乎是可预测的：减半减少供应，市场逐渐升温，散户大量进入，新的历史高点在相对稳定的模式中出现。 但这个周期打破了这些模式。 不仅价格行为发生了变化；市场的机械结构也发生了变化。流动性变化了，主导的参与者变了，宏观环境也变了。因此，用2017或2021年的视角分析2025可能会得出危险的结论。 在本文中，我将解释为什么这个周期在结构上不同，哪些变量发生了变化，以及为什么在我看来，真正的历史高点还未出现。

以前的周期“相似”的原因

2012、2016和2020年的周期都具有相似的宏观和微观基础：

• 利率接近零或下降
• 流动性充裕
• 机构参与度低
• 价格主要由散户推动
• 减半后市场情绪高涨
• 供应相对更具流动性
• 衍生品市场仍不占主导

在这种环境下，减半对价格有直接且快速的影响。历史上，ATH（最高点）平均在事件发生后大约500天出现，随着市场成熟，延迟也在增加。

最明显的差异：减半时的高利率

比特币历史上首次发生减半时，实际利率为正。 在之前的周期中，减半时的实际利率大约为：

• 2012年：≈ -1,9%
• 2016年：≈ -0,5%
• 2020年：≈ -1,0%

这种情形有利于风险资产：资金成本低，流动性充裕，追求回报的意愿强烈。 而在2024-2025年，环境则是相反：

• 实际利率为正
• 流动性更为有限
• 通胀较为可控，但仍然存在
• 风险偏好降低
• 机构购买逐渐且理性

如果历史上ATH出现时的实际利率为负，这个单一因素就已暗示周期可能会更慢，且时间上可能会有所偏移。

机构进入彻底改变了机械结构 (数据)

过去，比特币由散户主导：波动大、情绪化、容易出现抛物线式的价格运动。 而现在，结构已不同：

• 比特币现货ETF积累了数百亿美元的资产管理规模，自推出以来，已吸收了**4%到5%**的流通供应。
• 在2024-2025年的多个时期，ETF的日均购买量超过了减半后发行的比特币净额(≈450 BTC/天)，形成了结构性供应缺口。
• 机构的做市商主导了日内流动性。
• 对冲基金将比特币视为宏观资产，将其与实际利率、美元和全球流动性相关联。
• 期权市场开始直接影响价格区间和隐含波动率。

这种新的平衡减少了：

• 极端的波动高峰
• 投机性散户的狂热
• 经典的抛物线运动

并形成一种“更为沉重”、持续且由机构流动性支撑的上涨趋势，而非短暂的狂热。

ETF作为主要推动力 (量化)

2024年的比特币升值很大程度上发生在减半之前。 在这个周期中，主要的催化剂不再是减半带来的供应减少，而是比特币现货ETF的结构性流入，受益于政治局势的变化——特朗普当选。

在量化方面：

• 多个时点，ETF的购买量是矿工每日发行BTC数量的2到4倍。
• 在月度窗口期内，ETF的净流入量足以完全吸收矿工的抛售压力，甚至从交易所中抽走流动性。

这解释了为什么在高利率环境下，BTC还能上涨：需求来自于结构性投资组合配置，而非廉价流动性。 这种动态在之前任何周期中都未出现过。

链上供应极度缺乏流动性 (

当前周期呈现出比特币历史上最为严格的供应条件：

• 交易所中的BTC余额处于2018年以来的最低水平，低于**12%**的总供应。
• 超过**70%**的供应至少一年没有变动，创下历史纪录。
• 长期持有者（LTHs）即使在新高后依然持有净多头头寸。
• 矿工在前几个周期经历了大规模清算后，如今运行效率更高，强制抛售需求降低。

在过去的周期中，涨势会迅速吸引BTC回到交易所。 但在这个周期，情况相反：ETF和机构托管不断抽走流动性。

) 当前宏观环境与其他周期不同

过去的周期发生在以下环境中：

• 低利率
• 通胀受控
• 财政赤字受控
• 地缘政治影响较小

而如今的环境包括：

• 高利率
• 历史高企的财政赤字
• 温和但持续的通胀
• 重工业化、回迁和地缘政治碎片化
• 央行应对结构性债务水平上升

这是比特币前所未有的宏观环境。

( 这个周期的真正ATH尚未到来

基于以下几点：

• ATH通常发生在低或负实际利率环境中
• 在正实际利率下发生的减半带来的结构性滞后
• ETF现货的可衡量影响
• 历史上供应链的缺乏流动性
• 预期中受通胀和增长影响的降息周期
• 机构通过衍生品作用带来的波动率正常化

)# 核心观点：

👉 从历史上看，比特币的周期顶点通常发生在风险偏好较高的环境中，往往伴随着负的实际利率###大致在**-0,8%附近###。 这个参考值不应被视为确切触发点，而是前几次周期中观察到的一个历史区域，尽管差异较大。 目前，实际利率仍为正，接近1,9%**，这有助于解释为何没有出现典型的顶部狂热。 如果之前的周期需要这种环境…… 而这个周期还未经历它…… 那么，当前周期可能尚未结束——它在结构上是滞后的。

数量箱——历史顶点条件与当前周期对比

• 实际利率：负❌ | 目前为正✅
• 实现波动率：高❌ | 低✅
• 交易所中的BTC：高❌ | 历史最低✅
• 机构需求：边际❌ | 结构性ETF需求✅

( 统计限制与谨慎

比特币目前仅经历了三个完整周期，这限制了强有力的统计推断。 但前几次顶点出现的宏观条件反复出现，暗示实际利率、流动性与历史高点之间的关系并非随机，而是结构性的。

) 结论

这个比特币周期不同于过去的任何一个延伸版本。 它具有不同的结构、不同的宏观环境、不同的需求类型以及不同的价格特征。 这是更加机构化、流动性更低、对利率更敏感的周期。 正因为如此，它可能是第一次，在市场大部分已经宣布顶部已至之后，真正的历史高点才出现。

👉 如果历史上标志顶点的宏观条件尚未出现，那么将此运动视为周期的结束——还是仅仅是其一半，是否更合理？