劣币的可取之处——土耳其里拉、币圈做空与回购叙事

作者：加密韋馱；来源：X，@thecryptoskanda

我初中第一次听说「葛兰辛法则」：

在法定比价不变的情况下，实际价值较低的货币（劣币）会驱使实际价值较高的货币（良币）退出流通，使市场充斥劣币 也就是我们常说的「劣币驱逐良币」。

但我当时想的是： 既然自由市场讲究供需，那劣币能驱逐良币，难道不是劣币更牛逼吗？

工作后我才发现，这件事本质上是立场 + 微观结构决定的。

• 职场里： 基层小组中，谄媚者和摸鱼人赶走实干家。因为在缺乏复杂KPI的微观结构下，主管的管理成本最低。
• DEX里： 投机新币淘汰长周期项目。因为对DEX而言，手续费收入高于一切，而直接通过MM和阴谋集团制造投机事件的成本最低、效率最高。
• 货币流通中： 谁都想用低成本货币换取同等商品。由于法偿性和信息差，劣币充斥市场，因为劣币的成本和流通效率最优

在目的导向的微观结构里，“劣币”有“良币”无法比拟的优势。

那良币去哪了？

它们不是被淘汰了，而是被收藏起来，退出流通，变成价值存储。

所以问题从来不是优劣，而是：

交易型货币 vs 价值存储货币

后者在全世界也没几个： 黄金、BTC。这是共识，是宗教。

其余几乎所有货币，都是前者—— 包括法币，也包括币圈的币。

有人认为山寨币价值为零、不该存在。 但按这个逻辑，全球 190 多种法币也都没必要存在，用美元就好。

可事实是： 许多非美货币活得很好—— 长期贬值，但投机交易量巨大且持续增长。

最典型、也最神奇的样本就是——土耳其里拉（TRY）

土耳其里拉与Carry Trade交易

里拉是一种神奇的法币：央行利率极高，通胀爆炸，且稳定贬值。

• 2025年数据： 存款年化收益约 56.7%；通胀约 31%–34%；对美元年贬值约 21%；隐含波动率 26%。

里拉是全球套利交易收益最高的品种

这种“垃圾资产”却是贝莱德、摩根大通等大机构的宠儿，核心玩法就是 Carry Trade（套利交易）：

1. 借： 借入低利息、高流动性的避险货币（如日元、瑞郎）。
2. 买： 换成里拉，吃掉那 50%+ 的利差。
3. 防： 通过掉期或波动率管理对冲汇率风险。

为什么会有这样的货币政策

因为土耳其统治者埃尔多安坚信非正统理论：高通胀源于高利息。他的操作经历过三个阶段。

2018年-2022年:

这个阶段土耳其在高CPI高通胀的背景下，坚持低利率，牺牲汇率换取自主权

2022年-2023年:

埃苏丹试过“既要又要”：既要低汇率（独立政策），又不想汇率崩社会动荡（怕社会不稳），还不敢像中国一样全面资本管制（怕信誉崩）

唯一的手段就是：将整个银行体系金融“政策化”，或者说“庞氏化”

结果被打脸，造成了更高的通胀（23年底通胀彻底压不住）

2023年-2025年：

通胀爆炸，导致不得不超额加息（50%以上），相当于放弃了货币政策自主

这么激进的货币政策到底是怎么撑住的？

从土耳其的角度讲：

• 高利率确实推高通胀
• 但持续贬值极大强化出口竞争力
• 土耳其是连接欧洲、人口最大的工业国之一，工业品出口连续 4 年增长

再加上：

• 强制出口结汇
• 税收、原料、人工结算形成里拉买盘飞轮
• KKM 等外汇保护工具锁住换汇需求

土耳其明知无法阻止贬值，索性不封死资本账户，而是利用超高利率吸引 Carry Trade。虽然它是“全球金融资产里的高 Beta 利率品种”，但巨大的交易量带来了流动性溢价，保住了政府发债和财政功能

里拉绝非失败：一个“交易量很大但在贬值”的货币，远远好过一个“没人敢碰、直接失灵”的货币

最后总结一下，土耳其里拉（当前）能够存活的主要原因：

• 高利率吸引 Carry Trade
• 央行管理波动率，使其可预期
• 里拉汇率特性本身带来的真实需求

对币圈交易、制度设计的启示

里拉与Crypto的相似性

看到这里，有慧根的各位都应该发现了，里拉与很多crypto高度相似:

• 无法阻止的通胀 (货币政策导致 VS 筹码结构导致) ；

• 因通胀带来的天然价格向下压力。

无论在哪个时期，土耳其的货币政策都不是为了稳汇率， 而是为了保证流动性和政府融资能力。

同理： 任何没有全流通的币圈项目，都不可能长期维持价格，更别提上涨。任何长期单向、固定比例、可被前置预期的回购，都不可能成功。

从土耳其央行看币圈收入回购叙事

Hype、Pump 等 100% 收入回购的故事听起来很美， 让 holder 产生「价格有真实收益支撑」的幻觉。

协议收入回购绝非万能药

但现实是： 套利资金可以提前对冲，回购反而消耗资金、抵消价格影响。

就像如果土耳其央行公开承诺稳汇率，全球套利资本会蜂拥而至，重演 97 年亚洲金融危机。道理都是相通的

像埃尔多安一样设计代币经济学

核心只有两点：

• 保流动性，而不是保价格；
• 管理波动率结构，而不是趋势。

既然通胀无法避免，那就让它吸引资金、制造流动性，让资产始终「被需要」。

站在项目方自私角度，这样的套现方式， 规模和折价都要好得多。

如果政策错误是持续性的，那就不再是风险，而是 alpha

在币圈，无所谓政策错误不错误。如果要为吸引资金这个结果服务，那么要做的就是给资金带来确定性和持续的alpha。

如果按照里拉的设计，那么一个项目的代币制度大概是这样的。

必须有持续营收（金融协议 / 头部 L1）：

• 代币有不可绕开的「税收」功能（Gas、手续费）；
• 提供高于机会成本的币本位利率剪刀差 + 锁定条件；
• 协议收入形成「央行式国库」，承诺只用于干预代币价格，但非机械、可预期的单向回购；
• 基于 IV / RV / 深度 / 资金费率管理和确保一个可对冲的波动结构。

代币会因可预期的通胀而贬值，但套利资金会涌向合约、借贷、衍生品，形成充足流动性。

如果这些工具就在协议内部，手续费还能反哺国库，形成飞轮

是的，这又是一个”分红互助盘“结构，以分红APY和锁仓来增加沉没成本，以利率剪刀差和可预期波动触发套利行为，增加可清算资产和抽水，再投入国库增加APY的飞轮

这个结构的命门，在于这个制度是否延续、项目是否可以持续获得营收、借贷利率是否持续在可控水平。

币圈变量少，也不需像埃苏丹一样为选票负责。你可以构造比里拉更牛逼的carry trade系统

交易所喜欢你、liquid fund喜欢你。holder虽然不喜欢你，但这就是币圈市场，我们给过机会了，你不能因此说我是恶人，我只是好的不那么正统

在币圈，做空能赚钱是真的

其实刚才我们已经回答了一个币圈传统迷思：”没人能靠做空赚钱“

美股做空难，是因为：

• 数学上收益封顶
• 长期结构性牛市

但币圈不是。

绝大多数项目无法逆转趋势，没有一整个金融体系和”宏观级反身性工具“，改解锁、改政策也没用，也不可能像土耳其央行该政策一样，导致瞬间的价格趋势反转。大多数时候就是 sell the news 继续跌。

砸盘不要钱，拉盘才要钱。

当然，这主要表现在大市值，流动性高的币上，逆转趋势难度很大，需要很大的对手盘值得一试 —— 砸盘不要钱，拉盘才要钱

做空真正的风险

做空真正的风险在大市值币种上反而不来自项目方自身，而是交易对手方。

你做空判断的是“多头没有足够资金来轧空”。

但是如果交易所突然改规则，导致funding rate极端变化或者多头流动性突然撤退呢？一种是费率磨死你，一种是相当于变相降低轧空成本

这是所有CEX和orderbook类型的perp dex的通病，包括Hyperliquid和Lighter之类。之前XPL盘前市场以及MMT就是非常好的例子

这种情况下，其实需要的是一个无限对手盘、类JLP的交易场所。也许你仍然会被ADL，但是由于JLP的交易原理，遇到MMT那种尾部风险的几率会大大降低。