Bitwise：为什么加密货币正超越四年周期-2

与数字资产嵌入结构性杠杆的加密相关股票，使得比特币金库和交易所等公司在有利的宏观环境中表现优于传统科技股。

稳定币在通胀经济中日益充当金融逃生阀，加速货币崩溃的同时，也在传统银行体系失效的地区延长美元流动性。

监管的明确性，特别是通过CLARITY法案，可能会解锁机构投资者的参与。

加密正超越周期，随着加密股、稳定币和监管重塑市场结构、机构准入和长期资本流动。

Bitwise：为什么加密正超越四年周期

通过重新定义加密资产、加快ETF批准速度以及重塑主要Layer 1网络的相对表现，推动机构参与。

关于加密市场周期的讨论逐渐从把握顶部和底部转向理解结构性变化。在Bitwise关于加密正超越传统四年周期的论点基础上，本文关注该论点的较少被注意到的延伸：加密相关股票的作用、稳定币的政治经济学，以及可能开启新一轮机构参与的监管明确性。这些领域常被单独讨论，但实际上它们密切相关。

不将加密视为单一资产类别，而是将其视为与资本市场、主权货币和监管力量相互作用的系统，这一观点越来越有价值。在这些交汇点，最不对称的结果最可能出现。

2.3 加密股与杠杆敞口的力量

近期研究中一个颇具争议的观点是，加密相关股票在下一个周期中可能显著优于传统科技股。像Coinbase、MicroStrategy以及上市矿业公司常被比作纳斯达克科技股，但这种比较忽略了一个关键点。

加密股嵌入一种结构性杠杆。它们的收入、资产负债表和估值不仅与用户增长或软件利润率相关，还与基础的加密资产本身相关。当加密价格上涨时，股价反应往往是非线性的。这种“杠杆贝塔”正是这些股票在下跌时表现剧烈、在复苏时表现出色的原因。

MicroStrategy是最极端、争议最大的例子。在许多投资者圈子里，普遍认为该公司在玩一种危险的杠杆游戏，最终必将崩溃。核心论点很熟悉：借款购买比特币只在价格上涨时有效，一旦价格跌破平均购入成本，整个结构就会变得不稳定。

有趣的是，这种怀疑在散户投资者甚至经验丰富的市场参与者中往往最为强烈。这种分歧本身值得关注，因为分歧往往孕育出阿尔法。

在分析机制之前，值得承认这种怀疑并非没有道理。从表面看，MicroStrategy看起来像是一个高度杠杆化的比特币赌注。然而，这种解读假设了传统的保证金逻辑、强制平仓和短期再融资压力。Michael Saylor并非在这种框架内操作。

MicroStrategy的比特币购买并非由10倍保证金贷款融资。它们主要通过发行可转换债券和优先债券融资，这些债券具有几个显著特征。首先，利率极低，通常为0%或远低于1%。第二，期限较长，主要集中在2027年至2032年之间。第三，最重要的是，没有清算阈值。只要公司能偿还利息，就永远不必在低价时出售比特币。

这一区别至关重要。强制卖出是摧毁杠杆策略的根源。在MicroStrategy的案例中，结构性避免了强制卖出。公司仍运营着一个产生可观现金流的传统软件业务。该业务目前每季度贡献大约$120 百万美元的收入，虽然相对于市值较小，但足以支付利息。

因此，真正的风险不在短期价格波动，而在于MicroStrategy能否在债券到期时偿还本金。这里，结构比看起来更灵活。可转换债券不一定需要用现金偿还。如果比特币升值，债权人可以将债务转换为股权；如果比特币停滞或下跌，但利息仍能支付，公司可以再融资、发行新债偿还旧债，甚至发行股权。

截至2025年12月30日，MicroStrategy持有约672,500枚比特币，平均成本为$74,997，股价约为$155.39。2025年发行的几批债券，包括到2030年到期的零息债券，转换价格接近$433。在当前股价水平，债券持有人转换的吸引力不足，意味着Saylor只是继续支付最低利息。

展望2027年，情况会更清楚。如果比特币价格高于MicroStrategy的平均成本，就没有经济激励去清算持仓偿还债务。即使在压力情景下，再融资或发行股权仍然可行。只有比特币价格持续崩跌，比如持续数年逼近$30,000，才会严重威胁到结构。

这也是为什么MicroStrategy更像是一个嵌入公共股权中的大型、长期比特币看涨期权，而非定时炸弹。策略简单但激进：借入随时间贬值的法币，购买总供应量固定的21百万单位资产。随着货币扩张不断侵蚀债务的实际价值，偿还负担在实际层面逐渐减轻。

本质上，MicroStrategy是在对美国货币体系的未来进行宏观押注。它明确押注美元贬值将持续，比特币将日益成为一种货币对冲工具。这不是一笔交易，而是在规模上执行的金融论点。

2.3 稳定币在新兴市场危机中的替罪羊角色

Bitwise报告中另一个引人注目的观点是，预计到2026年，至少一种新兴市场货币可能崩溃，政府公开指责稳定币引发资本外逃。虽然听起来很戏剧性，但逻辑简单且具有历史一致性。

当通胀飙升至三位数时，民众无论法律限制如何，都会抛售本币。过去几十年，这种资本外逃表现为实体美元或离岸账户。如今，越来越多表现为USDT或USDC。

资本管制只有在资金通过受监管的银行渠道流动时才有效。加密货币完全绕过这些渠道。因此，稳定币可以加速本已根本崩溃的货币的明显崩溃。

这一动态有助于解释为何一些政府对加密采纳保持高度谨慎，也凸显了稳定币在货币失效国家中的关键作用。在此类环境中，稳定币不是投机工具，而是生存工具。

传统银行常将稳定币描述为不合规、不透明或不稳定的工具。实际上，稳定币填补了由受限或功能失调的银行系统造成的流动性空缺。即使在发达市场，这一模式也以更微妙的形式出现。尽管美国名义利率已降，但商业银行仍不愿积极扩展信贷。在这种缺口中，稳定币成为次级流动性场域。

这一过程还具有地缘政治维度。随着CLARITY法案和GENIUS法案等监管框架的推进，美国似乎正从抵制稳定币转向吸收它们。与其禁止稳定币，更有效的策略是对其进行监管并将其作为美元主导地位的延伸。

在这种模式下，去中心化或离岸稳定币如USDT面临边缘化风险，而受美国监管的稳定币如USDC则获得机构合法性。早期的先行者可能最终成为警示案例，受监管的后续者将主导全球数字美元流通。

这一动态反映了黄金、比特币与货币主权之间更广泛的关系。对结算层的控制至关重要。稳定币正逐渐成为这些层级之一。

2.4 为什么CLARITY法案很重要

《数字资产市场明确性法案》在Bitwise的研究中反复强调，原因充分。它解决了机构参与的最大障碍：监管不确定性。

该法案提出了加密资产的明确分类框架。高度去中心化、无控制发行人的资产被归类为CFTC监管下的数字商品。价值依赖特定团队努力的资产归类为SEC管辖下的投资合同资产。支付型稳定币则形成第三类，具有定制的监管。

这一区分并非学术问题。被归类为数字商品的资产更容易进入现货ETF，披露负担更少，也更易被机构投资组合接受。目前，比特币明显符合这一类别，而以太坊和索拉纳被广泛预期也会跟进。

该法案已通过众议院，目前正待参议院审议。行业预期在2026年初进行委员会审议，可能在当年晚些时候通过。如果进展加快，市场反应可能不会是线性的。随着监管明确性扩大，以太坊和索拉纳相对于比特币的定价可能会出现显著调整。

3. 质疑研究叙事

尽管逻辑严密，Bitwise报告并非中立。它最终是为买家而写。这不否定其论点，但需要保持谨慎。

当前市场环境依然严峻。比特币ETF持续出现净流出，总持仓下降，资金正向黄金和白银等资产轮动。名义利率的下降未转化为实际利率的降低，因持续的通胀导致实际利率仍然偏高。同时，美国国债的激进发行持续抽走流动性。

机构不存在并非因为它们怀疑加密的长期价值，而是因为其他机会成本依然很高。这也是为什么实际利率，而非政策头条，才是关键变量。

4. 结论

综上所述，Bitwise的框架指向一个结构性演变而非重复的市场。加密股提供了资产升值的杠杆敞口。稳定币位于崩溃的货币与美元扩张的临界线上。监管明确性若实现，将消除最后的机构障碍。

对于长期投资者而言，问题不在于这些趋势是否存在，而在于何时它们会汇聚。时机尚不确定，但结构已然成形。在市场中，结构最终会占据主导地位。

〈Bitwise: 为什么加密正超越四年周期-2〉 这篇文章最早发表在《CoinRank》。