为什么摩根大通认为代币化国债不会完全取代稳定币

摩根大通挑战了代币化国债将完全取代稳定币在数字资产生态系统中的观点。该银行的最新分析表明，虽然像贝莱德的BUIDL这样的产品代表了链上国库市场的重要创新，但它们可能只会占据稳定币市场的一部分，而不会推动全面取代。

这一结论依赖于这两类资产之间的几个根本结构性差异——这些差异即使随着代币化国库的采用逐步增长，仍可能持续存在。

限制代币化国债的监管约束

限制代币化国债实现主导地位的关键障碍之一是它们被归类为证券。这一监管身份使它们处于明显劣势，相较之下，稳定币享有更有利的分类，不会受到相同的限制。

据摩根大通分析师，包括研究员Nikolaos Panigirtzoglou在内的分析师表示，这一监管框架带来了实际限制。代币化国债不能像稳定币那样在整个加密货币生态系统中自由用作抵押品。合规成本和监管限制有效地限制了它们的多功能性，这意味着即使这些产品逐渐成熟，它们也会在稳定币不受限制的范围内运作。

摩根大通估计，虽然目前一些“闲置现金”可能会随着时间推移从稳定币储备中迁移到代币化国债，但这一数量可能只占稳定币市场的一小部分。该行指出，计算稳定币中未被利用资本的确切规模具有挑战性，但很明显，这一部分并不构成稳定币持有量的主要部分。

稳定币的流动性优势依然具有决定性

另一个决定性因素是稳定币优越的流动性特性。稳定币的市值接近1800亿美元，分布在众多区块链和中心化交易所，受益于强大的交易深度，即使在大额订单下也能实现无缝交易。

这种广泛的流动性基础设施支持最低的交易成本，为寻求高效结算层的交易者和开发者提供了显著优势。相比之下，代币化国债目前的流动性要有限得多。虽然银行承认，随着这些产品的普及和机构采用的加快，这一差距可能缩小，但目前的差异仍然显著。

稳定币市场的深度和可及性——经过多年在DeFi协议和交易场所的不断整合——构成了代币化国债尚未跨越的结构性护城河。

市场现实：互补而非竞争

摩根大通的分析的实际意义在于，代币化国债和稳定币很可能作为互补的产品共同发展，而非直接竞争。像贝莱德的BUIDL这样的产品，将在链上收益和监管确定性比最大流动性和抵押灵活性更重要的特定用例中发挥作用。

然而，对于许多加密生态系统的参与者来说，稳定币仍将作为默认的结算资产和流动性媒介。监管明确性、市场深度和抵押功能的结合，形成了一个结构性优势，不会迅速被削弱。

随着加密市场的持续演变——近期以太坊上涨9.49%、索拉纳上涨7.55%、卡尔达诺上涨11.31%、狗狗币在过去24小时内上涨8.72%的表现为例——结算和抵押资产的竞争将变得更加激烈。然而，摩根大通的观点表明，代币化国债将在这一格局中占据特定的细分市场，而非实现一些支持者所设想的全面取代。