Phân Tích: Giá Hiện Tại Của $HYPE Là 37 USD Vẫn Còn Bị Định Giá Thấp Trong Một Thị Trường Giá Xuống

Doanh thu năm 2025 của Hyperliquid chỉ bằng 15% so với CME, nhưng vốn hóa thị trường của nó chỉ bằng 10% so với CME — đằng sau sự chênh lệch định giá này là việc thị trường hoàn toàn không định giá được tiềm năng TAM (Trading Asset Management) trị giá nghìn tỷ đô la do HIP-3 tiên phong. Sự kiện chiến tranh Iran cuối tuần qua đã đóng vai trò như một phép thử cho luận điểm này: khi CME ngừng hoạt động, chỉ riêng hợp đồng tương lai dầu mỏ trên chuỗi đã hỗ trợ định giá thời gian thực toàn cầu. Bài viết này sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) bốn kịch bản để minh họa rằng giá hiện tại của HYPE là 37 đô la đã giảm xuống dưới mức giá mục tiêu của thị trường gấu là 60 đô la, có nghĩa là ngay cả khi hầu như không có tiến triển nào đối với HIP-3, bản thân mức giá này đã đánh giá thấp hoạt động kinh doanh sàn giao dịch cơ bản. Khung Định Giá Của HYPE CME dự kiến ​​sẽ tạo ra doanh thu 6,5 tỷ đô la vào năm 2025, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 28,1 triệu hợp đồng và vốn hóa thị trường là 114 tỷ đô la. Mặt khác, Hyperliquid dự kiến ​​sẽ đạt doanh thu 960 triệu đô la với khối lượng giao dịch khoảng 3 nghìn tỷ đô la vào năm 2025, và vốn hóa thị trường là 12,5 tỷ đô la. Hiện tại, Hyperliquid tạo ra khoảng 15% doanh thu của CME nhưng chỉ chiếm 10% vốn hóa thị trường của CME. Cơ hội quan trọng nằm ở mức độ mà khối lượng giao dịch tài chính truyền thống có thể chuyển sang các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid. Từ DEX Tiền Điện Tử Đến Các Sàn Giao Dịch Phái Sinh Toàn Cầu HIP-3 ra mắt vào tháng 10 năm 2025, hỗ trợ niêm yết hợp đồng vĩnh cửu không cần cấp phép. Các nhà triển khai đặt cọc 500.000 token HYPE (khoảng 18,5 triệu đô la với giá 37 đô la mỗi token) có thể khởi chạy các thị trường tùy chỉnh trên HyperCore. Các thị trường này cung cấp mức phí gấp đôi so với các hợp đồng vĩnh cửu được niêm yết trên Hyperliquid Core, với một nửa thuộc về nhà triển khai và nửa còn lại thuộc về giao thức Hyperliquid để mua lại. Do đó, giao thức kiếm được doanh thu tương đương trên mỗi đô la khối lượng giao dịch như thị trường cốt lõi, trong khi các nhà triển khai nhận được thêm một khoản tương đương như một động lực để niêm yết và duy trì các thị trường này.

Trong vòng 5 tháng, khối lượng giao dịch HIP-3 đã đạt 100 tỷ đô la, và số lượng hợp đồng mở đạt mức kỷ lục 1,2 tỷ đô la vào ngày 10 tháng 3, tăng đáng kể so với 260 triệu đô la của tháng trước. HIP-3 cho phép niêm yết bất kỳ loại tài sản nào: hàng hóa, chỉ số chứng khoán, cặp tiền tệ ngoại hối, token trước IPO, v.v. Trong hai tuần qua, thị phần của HIP-3 trong tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid đã tăng từ 8% lên 23%, và hiện tại gần một nửa tổng khối lượng giao dịch diễn ra trên thị trường HIP-3.

Cuộc Chiến Tranh Iran Là Một Minh Chứng Cho Tính Khả Thi Của Ý Tưởng Này Ngày 28 tháng 2, Mỹ và Israel phát động các cuộc tấn công nhằm vào Iran trong bối cảnh các thị trường truyền thống đóng cửa. Chỉ trong vài giờ, các hợp đồng vĩnh cửu liên kết với dầu mỏ trên Hyperliquid đã tăng vọt 5%, khi các nhà giao dịch phản ánh cú sốc này trong thời gian thực. Tuần tiếp theo, sau khi giá dầu WTI ghi nhận mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ năm 1983, khối lượng giao dịch 24 giờ đối với các hợp đồng vĩnh cửu dầu mỏ trên Hyperliquid đã vượt quá 1,2 tỷ đô la, với 40 triệu đô la thanh lý. Khối lượng hợp đồng vĩnh cửu CL tăng từ 200 triệu đô la lên 6 tỷ đô la trong hai tuần. Bitcoin giao dịch đi ngang quanh mức 68.000 đô la. Chiến trường chính cho giao dịch vĩ mô là trên Hyperliquid, chứ không phải trên thị trường tiền điện tử giao ngay. Khi CME mở cửa trở lại vào thứ Hai, nó đã xác nhận hướng giá của Hyperliquid trong suốt cuối tuần. Nếu các hợp đồng vĩnh viễn dầu mỏ được mã hóa có thể xử lý khối lượng này với một cơ chế xác định giá hiệu quả, thì các hợp đồng vĩnh viễn vàng, S&P 500 và ngoại hối cũng có thể làm được điều tương tự.

Các Tùy Chọn CME + 0DTE Là TAM Của HIP-3 Khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày của CME trên tất cả các loại tài sản là 3,8 nghìn tỷ đô la. Loại trừ các sản phẩm lãi suất phức tạp khó chuyển đổi trong ngắn hạn, cũng như các sản phẩm tiền điện tử do Hyperliquid thống trị, khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày có thể tiếp cận được của CME trong các lĩnh vực chứng khoán, năng lượng, kim loại, nông nghiệp và ngoại hối là khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la.

Hơn nữa, chúng tôi xem xét thị trường quyền chọn 0DTE (hết hạn trong ngày). Riêng quyền chọn 0DTE của SPX đã có giá trị danh nghĩa trung bình hàng ngày vượt quá 1,2 nghìn tỷ đô la vào tháng 5 năm 2025. Kết hợp với thực tế là quyền chọn 0DTE của SPY chiếm 45% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn SPY, FalconX ước tính tổng giá trị danh nghĩa của quyền chọn 0DTE vào khoảng 1,5 đến 2 nghìn tỷ đô la mỗi ngày. Từ góc độ hành vi, đây là những nhà giao dịch hợp đồng vĩnh cửu sử dụng cơ sở hạ tầng quyền chọn — bởi vì các hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu hiện không tồn tại trên các thị trường được quản lý. Hợp đồng vĩnh cửu loại bỏ sự phức tạp và chi phí của quyền chọn 0DTE. Một điều chỉnh quan trọng: Giá trị danh nghĩa của các quyền chọn 0DTE ước tính quá cao quy mô tương đương của các hợp đồng vĩnh cửu. Chúng tôi áp dụng hệ số chuyển đổi 30% cho giá trị danh nghĩa của các quyền chọn 0DTE để ước tính quy mô tương đương thực tế của các hợp đồng vĩnh cửu có thể chuyển đổi. Do đó, tổng thị trường tiềm năng cho HIP-3 là khoảng 1,74 nghìn tỷ đô la mỗi ngày: 1,2 nghìn tỷ đô la thị trường tiềm năng của CME, cộng với khoảng 540 tỷ đô la chuyển đổi từ các quyền chọn 0DTE. Phân Tích Kịch Bản Chúng tôi đã xây dựng bốn kịch bản dựa trên tỷ lệ phần trăm TAM hàng ngày mà Hyperliquid nắm bắt được thông qua HIP-3 từ 1,74 nghìn tỷ đô la, được mô phỏng bằng khung dòng tiền chiết khấu ba năm. Mỗi kịch bản đều giả định sự gia tăng dần dần về mức độ thâm nhập thị trường: đạt 20% mục tiêu vào năm thứ nhất (2026), 50% vào năm thứ hai (2027) và 100% vào năm thứ ba (2028), nhằm phản ánh thực tế tích lũy thị phần dần dần. Doanh thu chuẩn từ các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử cốt lõi, giao dịch giao ngay, phí EVM Gas và phí đấu giá được dự báo riêng biệt với mô hình dòng tiền doanh thu, tăng từ 970 triệu đô la vào năm 2026 lên 1,35 tỷ đô la vào năm 2028.

Chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu 20% và hệ số nhân cuối kỳ 20x cho doanh thu năm thứ 3 — một mức phí bảo hiểm khiêm tốn so với tỷ lệ EV/doanh thu hiện tại là 17,5x của CME — để phản ánh quỹ đạo tăng trưởng cao hơn của Hyperliquid. Tỷ lệ chiết khấu 20% phản ánh những rủi ro liên quan đến giao thức tiền điện tử nhưng cũng thừa nhận rằng Hyperliquid là một doanh nghiệp có lợi nhuận với dòng tiền trên chuỗi có thể kiểm toán được, chứ không phải là một token tiền sản phẩm. Bảng phân tích độ nhạy cho phép kiểm tra khả năng chịu áp lực ở tỷ lệ chiết khấu lên đến 30%.

Mô hình này cũng xem xét những thay đổi dự kiến ​​trong nguồn cung lưu thông. Về phía nguồn cung, khoảng 23,8% tổng nguồn cung HYPE được phân bổ cho các nhà đầu tư cốt lõi, bị khóa trong một năm và sau đó được mở khóa tuyến tính trong vòng 24 tháng. Đồng sáng lập Iliensinc xác nhận rằng việc phân phối (nếu có) diễn ra vào ngày 6 mỗi tháng, đồng thời cho biết thêm rằng “việc mở khóa không theo tuyến tính”. Tốc độ thực tế đã biến động đáng kể: khoảng 2,6 triệu token vào tháng 12 (trong đó 850.000 token bị khóa lại), 1,2 triệu token vào tháng 1, và vào tháng 2, nhóm đã giảm số lượng token được mở khóa xuống 90%, chỉ còn 1.400 token. Như Arthur Hayes đã chỉ ra, 66,6% số token của nhà đầu tư vẫn bị khóa cho đến năm 2027-2028, mà không có nhà đầu tư nào mở khóa. Thay vì dựa vào các đỉnh hoặc đáy, chúng tôi sử dụng mức trung bình hàng tháng kể từ khi bắt đầu phân phối—khoảng 1 triệu HYPE, hoặc 12 triệu mỗi năm—làm giả định cơ sở. Lượng token được phát hành từ việc đặt cọc của trình xác thực, ở mức hiện tại khoảng 400 triệu token được đặt cọc và tỷ lệ phần thưởng 2,37%, sẽ đóng góp thêm 10 triệu token mỗi năm. Mặt khác, Quỹ Hỗ trợ (AF) đã đốt tổng cộng 42,8 triệu token HYPE trong khoảng 16 tháng kể từ khi thành lập (tháng 11 năm 2024), với tỷ lệ đốt hàng năm ước tính khoảng 32 triệu token. AF thu được khoảng 97% phí giao dịch thông qua cơ chế mua lại tự động, và ví của họ cũng nắm giữ thêm 42,1 triệu token HYPE đang chờ được đốt. Tỷ lệ đốt trong quá khứ bao gồm cả những giai đoạn khi giá HYPE ở mức thấp hơn (10-25 đô la Mỹ trong phần lớn năm 2025), có nghĩa là có thể đổi được nhiều token hơn cho mỗi đô la phí giao dịch. Dựa trên giá hiện tại là 37 đô la và phí giao dịch hàng ngày khoảng 2 triệu đô la, tỷ lệ đốt token HYPE hàng năm dự kiến ​​sẽ gần hơn với 19 triệu token. Chúng tôi sử dụng ước tính 19 triệu token này làm chuẩn mực trong mô hình, mặc dù dữ liệu lịch sử cho thấy 32 triệu token có tác động đáng kể đến hiệu suất trong môi trường giá thấp. Điều quan trọng là, việc đốt token và doanh thu có mối liên hệ nội sinh: trong thị trường tăng giá, doanh thu phí giao dịch cao hơn đồng nghĩa với việc số lượng token được mua lại và đốt nhiều hơn đáng kể. Điều này tạo ra một động lực phản hồi mà các dự báo nguồn cung tĩnh không thể nắm bắt đầy đủ. Hiệu ứng tổng thể là sự gia tăng nhẹ về nguồn cung lưu hành. Bắt đầu với khoảng 300 triệu token hiện nay, nhóm phát triển mở khóa khoảng 1 triệu token mỗi tháng, cộng thêm 10 triệu token được phát hành bởi trình xác thực hàng năm, tổng cộng khoảng 22 triệu token mới mỗi năm; trong khi đó, khoảng 19 triệu token bị đốt hàng năm thông qua AF. Chúng tôi dự kiến ​​sẽ có khoảng 302 triệu token vào cuối năm 2026, khoảng 305 triệu vào cuối năm 2027 và khoảng 308 triệu vào cuối năm 2028 — mức tăng ròng khoảng 3 triệu token mỗi năm. Cơ chế mua lại gần như hoàn toàn phòng ngừa rủi ro phát hành mới, với tỷ lệ pha loãng trung bình hàng năm khoảng 1%. Giá trị ngụ ý của HYPE được tính toán dựa trên nguồn cung dự kiến ​​trong Năm 3. Trong kịch bản thị trường giảm giá (tỷ lệ thu hút khách hàng 0,01%), HIP-3 tạo ra 32 triệu đô la phí hàng năm khi tổng thị trường tiềm năng (TAM) được điều chỉnh theo tỷ lệ chuyển đổi hoạt động hết công suất. Kết hợp với doanh thu cơ bản là 1,35 tỷ đô la, và dựa trên giá trị cuối kỳ của tổng doanh thu trong năm thứ 3, phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) cho ra giá trị doanh nghiệp khoảng 18 tỷ đô la.

Dự kiến ​​nguồn cung 308 triệu token vào năm thứ 3 (nhiều hơn một chút so với con số 300 triệu hiện nay) cho thấy giá HYPE sẽ vào khoảng 60 đô la — vẫn cao hơn đáng kể so với mức giá hiện tại là 37 đô la. Điều này có nghĩa là ngay cả khi tiến độ phát triển HIP-3 cực kỳ hạn chế, logic kinh tế của sàn giao dịch cơ bản cũng đủ để hỗ trợ mức giá cao hơn.

Theo kịch bản cơ bản (tỷ lệ thu hút khách hàng là 0,10%), doanh thu của HIP-3 sẽ đạt 322 triệu đô la vào năm thứ 3, với tổng doanh thu khoảng 1,7 tỷ đô la, tương ứng với giá trị doanh nghiệp khoảng 22 tỷ đô la và mức giá ước tính khoảng 72 đô la cho HYPE.

Trong kịch bản thị trường tăng giá (tỷ lệ thu hút khách hàng 0,50%), phí HIP-3 trong năm thứ 3 sẽ đạt 1,6 tỷ đô la, tổng doanh thu là 3 tỷ đô la, giá trị doanh nghiệp là 38 tỷ đô la, giá cổ phiếu ước tính khoảng 124 đô la, và định giá sau khi pha loãng hoàn toàn sẽ vào khoảng 124 tỷ đô la.

Trong trường hợp cực đoan (tỷ lệ thu hút khách hàng 1,00%), tổng doanh thu năm thứ 3 sẽ đạt 4,6 tỷ đô la, giá trị doanh nghiệp sẽ là 59 tỷ đô la, HYPE sẽ gần 190 tỷ đô la và FDV sẽ nằm trong khoảng 190 tỷ đô la.

Ở mức này, tỷ lệ giá trên doanh thu của Hyperliquid xấp xỉ 13 lần, vẫn thấp hơn mức 17,5 lần hiện tại của CME — điều này cho thấy giả định về hệ số nhân cuối kỳ là khá thận trọng đối với một doanh nghiệp đang phát triển nhanh chóng như vậy. Với tỷ lệ chiết khấu mặc định là 20% và hệ số nhân là 20, giá hiện tại là 37 đô la, thấp hơn nhiều so với mục tiêu thị trường gấu là 60 đô la, cho thấy thị trường vẫn chưa định giá đúng mức đóng góp đáng kể của HIP-3, và ngay cả hoạt động kinh doanh sàn giao dịch tiền điện tử cơ bản cũng đang bị định giá thấp. Mục tiêu cơ bản là 72 đô la ngụ ý tiềm năng tăng trưởng khoảng 93% so với mức hiện tại, chỉ cần chiếm 0,10% khối lượng giao dịch khả dụng. Mục tiêu 150 đô la của Hayes nằm giữa mục tiêu lạc quan (124 đô la) và kịch bản cực đoan (190 đô la) của chúng tôi, yêu cầu tỷ lệ chiếm dụng từ 0,50% đến 1,00%. Xét rằng HIP-3 đã chiếm khoảng 10% doanh thu phí chỉ trong năm tháng kể từ khi ra mắt, các mục tiêu tỷ lệ chiếm dụng trong ba năm này khá tham vọng, nhưng không phải là không có cơ sở. Tại Sao Lại Là Hyperliquid Mà Không Phải Các Nền Tảng Khác? Trước tiên, hãy cùng xem xét bối cảnh cạnh tranh. Vào cuối năm 2025, Lighter đã vượt qua Hyperliquid trong một thời gian ngắn về khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu 30 ngày. Vào thời điểm đó, Lighter hoạt động mà không thu phí và triển khai một trong những chương trình khuyến khích mạnh mẽ nhất trên thị trường. Sau đó, vào ngày 30 tháng 12, sự kiện airdrop $LIT diễn ra, với 250 triệu đô la được rút ra trong vòng 24 giờ. Trong vòng ba tuần, khối lượng giao dịch của Lighter sụp đổ và thị phần của nó giảm xuống còn 8,1%. Mặc dù Lighter vẫn không thu phí, khối lượng giao dịch vẫn quay trở lại Hyperliquid. Lợi thế cạnh tranh nằm ở độ sâu thanh khoản và chất lượng thực hiện lệnh, chứ không phải giá cả. Tỷ lệ khối lượng giao dịch mở trên khối lượng giao dịch xác nhận điều này: Hyperliquid là 0,64 (số tiền giữ lại), Aster là 0,18 và Lighter là 0,12. Hãy cùng xem xét các giải pháp thay thế tập trung. Coinbase đang chuẩn bị ra mắt các hợp đồng vĩnh cửu tuân thủ quy định, nhưng hãy xem xét người dùng: nếu bạn muốn giao dịch chỉ số chứng khoán hoặc hàng hóa, bạn đã có Robinhood, Schwab và Interactive Brokers rồi. Việc Coinbase ra mắt hợp đồng vĩnh cửu SPX không giải quyết được vấn đề của người dùng. Hyperliquid giải quyết một vấn đề khác: thanh toán 24/7, không giới hạn phiên giao dịch, ký quỹ chéo với tài sản tiền điện tử và niêm yết không cần cấp phép. Nó bổ sung cho hệ thống hiện có, chứ không phải là phiên bản kém hơn của các sản phẩm hiện có từ các tổ chức truyền thống. HYPE Đang Bị Định Giá Thấp Hyperliquid đối mặt với rủi ro. HIP-3 cần duy trì khối lượng giao dịch cho các chỉ số chứng khoán và hợp đồng vĩnh cửu hàng hóa sau khi sự mới lạ qua đi. Nhóm 0DTE cần những lý do thuyết phục để chuyển từ quyền chọn sang hợp đồng vĩnh cửu, không chỉ là phí thấp hơn. Công cụ khớp lệnh phải hoạt động ở mức độ tương tự như khi khối lượng giao dịch hàng ngày là 8 tỷ đô la, trong khi hoạt động với khối lượng 50 tỷ đô la mỗi ngày. Đây không phải là những rủi ro mang tính sống còn. Các sản phẩm cốt lõi vẫn hiệu quả. Cuối tuần diễn ra cuộc chiến Iran đã chứng minh nhu cầu của thị trường về việc xác định giá cả hàng hóa 24/7 là có thật. Việc thiếu rõ ràng trong các quy định của Hoa Kỳ liên quan đến hợp đồng vĩnh cửu được mã hóa không phải là điều kiện tiên quyết cho lập luận này. Khối lượng giao dịch của Hyperliquid có thể phần lớn đến từ bên ngoài Hoa Kỳ. Tuy nhiên, sự chấp thuận hoặc công nhận của Hoa Kỳ sẽ chỉ thúc đẩy sự tăng trưởng của loại hình này. Mỗi đô la chuyển từ các công cụ phái sinh truyền thống sang cơ sở hạ tầng không cần cấp phép sẽ mở rộng tổng thị trường tiềm năng, và Hyperliquid, với độ thanh khoản, chất lượng thực hiện và cơ sở hạ tầng tạo lập thị trường, có khả năng chiếm một phần không nhỏ. HIP-4, với việc giới thiệu thị trường dự đoán và các hợp đồng giống như quyền chọn, mở ra những chiều hướng hoàn toàn mới cho khối lượng giao dịch. Hiện tại, HYPE có tỷ lệ giá trên doanh thu từ 10 đến 13 lần, so với 25 lần của CME, 23 lần của ICE và 22 lần của CBOE. Đó là những doanh nghiệp đã trưởng thành, có tốc độ tăng trưởng một chữ số. Hyperliquid đã tạo ra doanh thu 960 triệu đô la trong năm hoạt động đầy đủ đầu tiên, không nợ, không vướng mắc về nhân sự và có cơ chế mua lại hoàn trả gần như toàn bộ phí giao dịch cho người nắm giữ token. Không có sàn giao dịch truyền thống nào có thể làm được điều đó. Chúng tôi kỳ vọng HYPE sẽ được định giá lại như vốn chủ sở hữu của sàn giao dịch, với hệ số nhân kết hợp phản ánh doanh thu từ cả tiền điện tử và các sản phẩm phái sinh truyền thống. Điều này có nghĩa là giá hiện tại của HYPE là 37 đô la thấp hơn giá trị hợp lý tiềm năng của nó. $HYPE {future}(HYPEUSDT)