美联储（或）将如何缩表？

作者：Stephen Miran，美联储理事

美联储理事Stephen Miran的演讲稿，基于他与联储工作人员的论文A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet。

感谢弗朗西斯科热情的介绍。很荣幸能来到迈阿密经济俱乐部。今晚，我将谈论一个大到不容忽视的话题：美联储的资产负债表。与其他任何银行一样，美联储的资产负债表记录了我们持有的资产和负债。资产主要包括美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。负债则包括流通中的所有美元现钞、银行在美联储的准备金余额以及财政部一般账户存款。这些持仓的规模和构成至关重要，因为它们会影响银行系统中的货币供应量，并对更广泛的金融状况产生影响。了解资产负债表的运作方式，对于理解美联储如何维持经济稳定和实施货币政策至关重要。

今晚，我将探讨美联储在其资产负债表运作中经历的各种机制，并解释为什么在我看来，缩减资产负债表规模是可取的。接下来，我将阐述为什么缩减资产负债表是一个可以解决的挑战，随后我将讨论实现这一目标的潜在路径。最后，我将总结此举对货币政策的影响。

缩表的理由

现代资产负债表政策围绕着三个有些模糊的概念展开：“稀缺”（scarce）、“充足”（ample）和“充裕”（abundant）准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储在稀缺准备金机制下运作。在该机制下，美联储保持相对紧缩的准备金，并频繁地直接干预市场，利用公开市场操作引导联邦基金利率达到目标水平。危机过后，美联储转向了充足准备金机制，**即银行系统持有足够多的准备金，使得美联储无需每天进行积极的日常操作来控制政策利率。**这一系统允许美联储主要通过设定其参与市场的利率（即管理利率）来控制短期利率。**在危机后的较长一段时间里，准备金也被描述为“充裕”状态，即远远超出了市场平稳运行所需的水平。**这是因为量化宽松（QE）政策极大地扩张了准备金余额。

缩减资产负债表是一个值得追求的目标，原因有很多。**我们应该致力于在市场上留下尽可能小的足迹，以将政府引发的扭曲（包括融资市场的脱媒现象）降至最低。规模较小的资产负债表还有助于降低央行按市值计价遭受损失的可能性，并减少向财政部汇款的波动性。**此外，较小的资产负债表能更好地保护货币政策与财政政策之间的界限：它将公共债务的久期特征保留为财政政策项目，使美联储免于卷入跨部门的信贷分配博弈，并减少对准备金余额的利息支付（国会中有些人将其视为对银行系统的补贴）。最后，较小的资产负债表可以为政策制定者再次面临利率零下限的情景保留“干火药”。

然而，尽管较小的资产负债表有这些好处，许多人依然认为这根本做不到。这只是个白日梦——它永远不会发生。如果你告诉我某件事是不可能的，我会忍不住问：“真的吗？”这个性格特点给我惹了不少麻烦，但我就是控制不住自己。所以，让我们来仔细思考一下其中的可能性。

一个可以解决的挑战

我的总体评估是，缩减资产负债表是一个可以解决的挑战。那些直接拒绝这个想法的人只是缺乏想象力。在应对这一挑战时，我看到了三个主要问题。

**第一个问题是，我们能将资产负债表缩减多少？****我认为能缩减很多，但这并不一定意味着要让它恢复到金融危机前占国内生产总值（GDP）的比例。我认为降至该水平是不可行的。**由于货币需求的增长、《多德-弗兰克法案》确立的危机后监管机制以及对巴塞尔标准的改革，加上由此带来的市场结构和预期的变化，都导致了系统中对准备金的需求增加。

**第二个问题是，从目前的水平缩减资产负债表，是否必然要求回到稀缺准备金状态？**我认为不一定。相反，美联储可以采取措施降低划分稀缺、充足和充裕状态的界线。降低这些界限可以通过我马上要提到的多种政策来实现。向下移动这些界线将使美联储在缩减资产负债表规模的同时，仍能保持充足准备金政策。

**第三个问题是，回到稀缺准备金机制是否可取，或者是否可能？**我相信，在目前的监管和制度框架内，我们可以回到稀缺准备金状态，但这将涉及权衡。这些代价包括：接受短期利率更大的波动性；对美联储积极管理准备金有更高的容忍度；以及更频繁、更常态化地使用美联储提供的流动性工具，如日间透支、贴现窗口或常设回购操作。您对这些副作用影响的看法，将决定您是否认为回归稀缺准备金是可取的。

前进之路

降低稀缺与充足之间的界线是不是说起来容易做起来难？也许吧，但我看到了实现该目标的前进路径。我和几位美联储同事共同撰写的工作论文《缩减美联储资产负债表的用户指南》中，阐明了可以有效向下移动这些界线的措施。这些操作包括以下步骤：

• 放宽流动性覆盖率LCR（及相关）要求；

• 限制内部流动性压力测试的预期，以及相关的处置计划流动性标准；

• 消除对常设回购操作、贴现窗口使用和日间透支使用的污名化；

• 进行更积极的公开市场操作，尤其是在季度末和具有重大财政意义的日期前后；

• 让交易商更容易消化证券；

• 使国债等准备金替代品更具流动性和吸引力；

• 在特定的目标区间内，在有效联邦基金利率相对于准备金余额利率略高的情况下实施政策。

这仅仅是我们为缩减美联储资产负债表规模可以采取的步骤的一个示例。论文中还有更多内容，我鼓励大家去阅读。需要澄清的是，无论是在《用户指南》中，还是在今天的讲话中，我都没有提倡任何具体的步骤。我只是列出了我们能够识别的选项，以便在时机成熟时，美联储可以采取一些切实的行动朝着这个方向迈进。每个选项都需要进行单独的成本效益分析。

即使美联储决策者选择回归稀缺准备金状态，采取措施降低准备金需求也会使这一过程变得更容易，并允许资产负债表进一步缩减，同时将负面影响降至最低。一些选项（例如消除对回购操作、贴现窗口和日间透支信贷的污名化，或进行临时的公开市场操作）也将改善稀缺准备金机制下的市场状态。我个人倾向于减少需求但保留充足的准备金，但这并非不可动摇的信念。

让我们回到我的第一个问题——资产负债表能缩减多少？正如我所说，危机前的水平不是一个现实的基准，因此我提供两个替代方案：

1. 第一轮QE后： 资产负债表约占GDP的15%。这个水平的资产负债表可能是为了满足金融部门的流动性需求所必需的。随后第二轮量化宽松及后续资产购买开始扩大资产负债表，其目的是实现我们的双重使命目标，而非为了金融稳定。

2. 2012年与2019年： 在开启开放式QE之前，以及在疫情爆发前的2019年，资产负债表约占GDP的18%。理论上，这一水平反映了在《多德-弗兰克法案》和巴塞尔协议要求变得清晰时银行部门的流动性需求。它包含了资产负债表上一些所谓的“棘轮效应”，但不包括疫情以来产生的效应。

宽泛地说，这个范围可能反映了1万亿至2万亿美元的资产负债表缩减，这些数字在《用户指南》中有合理的论述，且无需回归稀缺准备金状态。当然，资产负债表的最佳规模是一个值得更深入研究的课题，也许通过诸如银行存款等金融变量而非GDP来衡量资产负债表的规模会更好。我不打算在今天解决这个问题。

今天的《用户指南》中列出的工具将释放巨大的空间来进一步缩减资产负债表，这也是我所乐见的。然而，在美联储从其资产负债表中剥离证券的情况下，政策制定者还需要确保金融市场能够在受到最小干扰的情况下消化这些证券。

我们能做的最重要的一件事就是慢慢来。怎么强调这一点的重要性都不为过。这也意味着要让证券自然到期，而不是直接出售，因为直接出售会在资产负债表上兑现损失。如果看到我们的证券能以盈利的价格交易，我可以想象我们会将其出售，但在其他情况下不会。我们在《用户指南》中提到的一些其他步骤，可能会使市场更容易消化我们资产负债表上的证券。

对货币政策的影响

既然我已经概述了我们在《用户指南》中扩展的一些想法，我想在讲话结束时分享几点看法，即资产负债表操作如何影响经济和货币政策。我主要认为这是通过两个渠道实现的：

第一，是通过货币和流动性的供应（美联储资产负债表的负债端），这是经典货币主义意义上的渠道。**准备金是高能货币，增加其供应就是货币供应的扩张。**第二，是通过经济学家所谓的“投资组合再平衡”效应（美联储资产负债表的资产端）。进一步解释这个概念：在给定的一组价格下，私营部门吸收额外金融风险（包括利率风险）的能力是固定的。因此，美联储向公众移除或提供利率风险，将影响私营部门承担整体金融风险的意愿。

在其他条件不变的情况下，缩减资产负债表通过这两种渠道对经济产生紧缩性影响。只要我们没有处于有效的利率下限，缩减资产负债表带来的经济紧缩效应就可以通过降低联邦基金利率来抵消。因此，恢复缩减资产负债表很可能需要采取相对于基准预测更大幅度的联邦基金利率下调。然而，量化这些影响是一项挑战，我目前还不打算尝试。

结论

最后，缩减美联储资产负债表规模的益处是显而易见的，并且是可以实现的。美联储的资产负债表可以缩减，但政策制定者应首先采取措施确保其成功。我今天已经列出了其中一些可能的步骤，并在《用户指南》中提供了更多细节。这些步骤中的每一步都可能有利有弊，必须进行充分的研究和校准。

在开始缩减资产负债表之前实施这些步骤，意味着在我们真正能够开始之前还需要一段时间。根据我对政府如何驾驭《行政程序法》的经验，一旦做出继续推进的决定，这个过程可能需要一年以上的时间，甚至可能需要数年。这一时间表将决定联邦公开市场委员会（FOMC）何时决定开始缩减资产负债表，以及何时研究如何实施这些变化，包括就新机制将如何运作向市场提供前瞻指引。而且，一旦这一过程开始，我建议放慢缩减步伐，以确保私营部门能够吸收我们资产负债表上剥离的所有证券。我对这一切的发生感到兴奋，但如果或当它发生时，我预计其进展将会很缓慢。

再次感谢迈阿密经济俱乐部今晚给我在这里演讲的机会。我期待着回答你们的问题。