„HODL-Unternehmen“s Endpunkt: Liquidation oder Selbstrettung?

Autor: Prathik Desai
Übersetzt und aufbereitet: BitpushNews

Vor etwas mehr als einem Jahr schien es für viele Unternehmen, die ihre Aktienkurse steigern wollten, eine einfache Entscheidung zu sein, eine Kryptowährungs-Reservegesellschaft (DAT) zu werden.
Einige Microsoft-Aktionäre forderten die Geschäftsleitung auf, die Vorteile der Aufnahme eines Teils der Bitcoins in die Bilanz zu prüfen. Sie sprachen sogar von Strategy, dem größten börsennotierten Bitcoin-DAT.
Damals gab es einen finanziellen Kreislauf, der alle anzog.
Große Mengen an Bitcoin, Ethereum, Solana (SOL) wurden gekauft. Die Aktienkurse stiegen über den Wert dieser Vermögenswerte. Es wurden Aktien mit Aufschlag ausgegeben. Mit diesem Geld wurden mehr Kryptowährungen gekauft. Der Kreislauf begann von Neuem. Dieser finanzielle Kreislauf, der die börsennotierten Aktien stützte, schien nahezu perfekt und lockte Investoren an. Sie zahlten über zwei Dollar, um indirekt an Bitcoin im Wert von nur einem Dollar beteiligt zu sein. Das war eine verrückte Zeit.
Doch die Zeit wird die besten Strategien und Kreisläufe auf die Probe stellen.
Heute, nachdem die Marktkapitalisierung der Kryptowährungen in den letzten vier Monaten um über 45 % geschrumpft ist, sind die meisten dieser Verpackungsunternehmen mit einem Verhältnis von Marktwert zu Nettovermögenswert (NAV) unter 1 gefallen. Dies zeigt, dass der Markt diese DAT-Unternehmen niedriger bewertet als die tatsächlichen Werte ihrer Kryptowährungsreserven. Das verändert die Funktionsweise des finanziellen Kreislaufs.
Denn ein DAT ist nicht nur eine Verpackung von Vermögenswerten. In den meisten Fällen ist es ein Unternehmen mit Betriebskosten, Finanzierungskosten, Rechts- und Betriebsausgaben. In Zeiten, in denen der mNAV-Aufschlag besteht, finanziert sich der DAT durch den Verkauf zusätzlicher Aktien oder die Aufnahme weiterer Schulden, um Kryptowährungen zu kaufen und Betriebskosten zu decken. In Zeiten des Abschlags zerfällt dieser Kreislauf.
In der heutigen Analyse werde ich erläutern, was anhaltende Abschläge beim mNAV für einen DAT bedeuten und ob sie in einem Bärenmarkt für Kryptowährungen überleben können.

Zwischen 2024 und 2025 strebten über 30 Unternehmen an, sich in DAT umzuwandeln. Sie bauten Reserven rund um Bitcoin, Ethereum und SOL, ja sogar Meme-Coins.
Im Höhepunkt am 7. Oktober 2025 lag der Wert der Kryptowährungen, die diese DAT hielten, bei 118 Milliarden US-Dollar, während die Gesamtmarktkapitalisierung dieser Unternehmen über 160 Milliarden US-Dollar betrug. Heute beträgt der Wert der Kryptowährungen in den DAT noch 68 Milliarden US-Dollar, und die nach Abschlag verbleibende Marktkapitalisierung liegt bei etwas über 50 Milliarden US-Dollar.


Ihr Schicksal hängt alle an einer Sache: ihrer Fähigkeit, Vermögenswerte zu verpacken und Geschichten zu erzählen, die den Verpackungswert über den tatsächlichen Vermögenswerten halten. Diese Differenz ist der Aufschlag.
Der Aufschlag selbst wird zum Produkt. Wenn der Aktienkurs das 1,5-fache des mNAV beträgt, kann ein DAT Aktien im Wert von 1 Dollar verkaufen, um eine Kryptowährungs-Position im Wert von 1,5 Dollar zu kaufen, und diese Transaktion als „Wertsteigerung“ darstellen. Investoren sind bereit, einen Aufschlag zu zahlen, weil sie glauben, dass der DAT weiterhin Aktien mit Aufschlag verkaufen und die daraus erzielten Gewinne in mehr Kryptowährungen investieren kann, wodurch der Wert der Kryptowährungen pro Aktie im Laufe der Zeit steigt.

Das Problem ist, dass der Aufschlag nicht ewig bestehen bleibt. Sobald der Markt aufhört, für dieses Verpacken extra zu bezahlen, wird der Kreislauf „Aktien verkaufen, Kryptowährungen kaufen“ gestört.
Wenn die Aktien nicht mehr zum 1,5-fachen des Vermögenswerts gehandelt werden, sinkt die Menge an Kryptowährungen, die pro ausgegebener Aktie gekauft werden kann. Der Aufschlag wandelt sich in einen Abschlag.
Im vergangenen Jahr sind die Aktienkurse führender DAT mit Bitcoin, Ethereum und SOL um mehr als den Wert der Kryptowährungen selbst gefallen.

Wenn der Aufschlag der Aktien im Verhältnis zu den zugrunde liegenden Vermögenswerten verschwindet, fragen Investoren sich natürlich: Warum können sie nicht anderswo, etwa an dezentralen oder zentralisierten Börsen oder durch ETFs, Kryptowährungen günstiger direkt kaufen?
Matt Levin von Bloomberg stellt eine wichtige Frage: Wenn der Handelspreis eines DAT nicht einmal den Nettovermögenswert erreicht, geschweige denn den Aufschlag, warum drängen die Investoren dann nicht auf eine Liquidation der Kryptowährungsreserven oder einen Rückkauf der Aktien?
Viele DAT, einschließlich Branchenführer Strategy, versuchen, Investoren zu überzeugen, dass sie die Kryptowährungen während eines Bärenmarkts halten und auf die Rückkehr des Aufschlags warten. Doch ich sehe ein noch entscheidenderes Problem: Wenn DAT auf absehbare Zeit keine zusätzlichen Mittel aufnehmen können, woher nehmen sie das Geld, um den Betrieb aufrechtzuerhalten? Diese DAT haben Rechnungen und Gehälter zu bezahlen.
Strategy ist eine Ausnahme, aus zwei Gründen:

• Laut Berichten hält sie Reserven in Höhe von 2,25 Milliarden US-Dollar, genug, um Dividenden und Zinsverpflichtungen etwa 2,5 Jahre zu decken. Das ist wichtig, weil Strategy nicht mehr nur auf Nullkupon-Wandelschuldverschreibungen angewiesen ist, um Kapital zu beschaffen. Sie hat auch vorrangige Instrumente ausgegeben, die beträchtliche Dividenden zahlen.

• Sie betreibt auch ein operatives Geschäft, das unabhängig von der Größe regelmäßig Einnahmen generiert. Im vierten Quartal 2025 meldete Strategy einen Gesamtumsatz von 123 Millionen US-Dollar und einen Bruttogewinn von 81 Millionen US-Dollar. Obwohl der Nettogewinn von Strategy stark schwanken kann, abhängig von den Marktwertänderungen der Kryptowährungen, ist die Business-Intelligence-Sparte die einzige echte Cash-Flow-Quelle des Unternehmens.

Dennoch ist das keine unüberwindbare Schwachstelle. Der Markt kann die Aktien weiterhin abstrafen — wie im vergangenen Jahr geschehen — und die Fähigkeit von Strategy, mit niedrigen Kosten weiter Kapital zu beschaffen, schwächen.
Obwohl Strategy möglicherweise den Bärenmarkt übersteht, werden Unternehmen ohne ausreichende Reserven oder operatives Geschäft, um unvermeidliche Ausgaben zu decken, Druck verspüren.
Dieser Unterschied ist bei Ethereum-basierten DAT noch deutlicher.
Der größte auf Ethereum basierende DAT — Bitmine Immersion — betreibt ein marginalisiertes operatives Geschäft, um Ethereum-Reserven zu stützen. Im Quartal bis 30. November 2025 meldete BMNR einen Umsatz von 2,293 Millionen US-Dollar, inklusive Beratungs-, Miet- und Staking-Einnahmen.
Die Bilanz zeigt, dass das Unternehmen Vermögenswerte im Wert von 10,56 Milliarden US-Dollar an digitalen Assets und 887 Millionen US-Dollar an liquiden Mitteln hält. Das operative Geschäft führte zu einem Netto-Negativ-Cashflow von 228 Millionen US-Dollar. Alle Cash-Bedürfnisse wurden durch die Ausgabe neuer Aktien gedeckt.
Letztes Jahr war es relativ einfach, Kapital zu beschaffen, da die BMNR-Aktien die meiste Zeit mit einem Aufschlag auf den NAV gehandelt wurden. In den letzten sechs Monaten ist der Aufschlag jedoch von 1,5 auf etwa 1 gefallen.
Was passiert, wenn die Aktien nicht mehr mit Aufschlag gehandelt werden? Eine Emission weiterer Aktien zum Abschlag könnte den Ethereum-Preis pro Aktie senken und es für Investoren weniger attraktiv machen, direkt am Markt Ethereum zu kaufen.
Deshalb kündigte BitMine letzten Monat an, 200 Millionen US-Dollar in den Erwerb von Anteilen an Beast Industries zu investieren, einem privaten Unternehmen im Besitz des YouTubers „MrBeast“. Das Unternehmen plant, „Kooperationen im DeFi-Bereich zu erkunden“.
Ethereum- und SOL-DAT könnten auch argumentieren, dass Staking-Einnahmen — etwas, das Bitcoin-DAT nicht vorweisen kann — ihnen helfen könnten, im Marktcrash zu überleben. Doch das löst nicht das Problem, die laufenden Cashflow-Verpflichtungen zu erfüllen.
Selbst wenn Staking-Belohnungen in Form von Ethereum oder SOL anfallen, können DAT sie nicht verwenden, um Gehälter, Prüfungsgebühren, Börsengangkosten oder Zinsen zu bezahlen, solange diese Belohnungen nicht in Fiat umgetauscht werden. Das Unternehmen braucht entweder ausreichende Fiat-Einnahmen oder muss Reserven verkaufen oder erneut hypothekieren, um den Cashflow zu sichern.
Das zeigt sich deutlich bei dem größten SOL-haltenden DAT — Forward Industries.
FWDI meldete im vierten Quartal 2025 einen Nettoverlust von 586 Millionen US-Dollar, obwohl es 17,381 Millionen US-Dollar an Staking- und verwandten Einnahmen erzielte.
Das Management erklärte klar, dass die aktuellen Barmittel und Betriebsmittel ausreichen, um die Liquiditätsbedürfnisse mindestens bis Februar 2027 zu decken.
FWDI kündigte auch eine aktive Kapitalbeschaffung an, inklusive Aktienemission zum Marktpreis, Rückkäufe und ein Tokenisierungs-Experiment. Doch wenn der langfristige Aufschlag auf den NAV verschwindet, könnten all diese Versuche scheitern, die Verpackungspreise zu steuern.

Zukünftiger Weg
Der Kern des DAT-Hypes im letzten Jahr lag in der Geschwindigkeit des Vermögensaufbaus und der Fähigkeit, durch den Verkauf von Aktien mit Aufschlag Kapital zu beschaffen. Solange die Verpackung mit Aufschlag gehandelt wird, kann der DAT weiterhin teure Eigenkapitalanteile in mehr Kryptowährungen umwandeln und dies „Beta“ nennen. Investoren glauben auch, dass das einzige Risiko die Vermögenspreise selbst sind.
Doch der Aufschlag wird nicht ewig bestehen bleiben. Kryptowährungskreisläufe könnten ihn in einen Abschlag verwandeln. Kurz nach der ersten Beobachtung des Rückgangs des Aufschlags im Zuge des Liquidationsereignisses am 10.10.2023 wurde dieses Problem bereits diskutiert.
Doch dieser Bärenmarkt wird die DAT dazu zwingen, zu bewerten: Wenn die Verpackung nicht mehr mit Aufschlag gehandelt wird, sollten sie dann überhaupt noch existieren?
Eine Lösung besteht darin, dass Unternehmen ihre Betriebseffizienz steigern und durch profitable Geschäfte oder Rücklagen den DAT-Strategien eine Basis geben. Denn wenn die Geschichte eines DAT im Bärenmarkt keine Investoren mehr anzieht, entscheidet eine gewöhnliche Unternehmensgeschichte über das Überleben.
Wenn Sie den Artikel „Strategy & Marathon: Glaube und Macht“ gelesen haben, erinnern Sie sich daran, warum Strategy in mehreren Kryptowährungskreisläufen standhaft blieb. Doch eine neue Generation von Unternehmen wie BitMine, Forward Industries, SharpLink und Upexi kann sich auf diese Stärke nicht verlassen.
Ihre Versuche mit Staking-Erträgen und schwachen Betriebsgeschäften könnten bei Marktdruck zusammenbrechen, es sei denn, sie erwägen andere Optionen, um ihre Verpflichtungen in der realen Welt zu erfüllen.
Das haben wir bei ETHZilla beobachtet, einem Ethereum-Reserven-Unternehmen, das letzten Monat etwa 115 Millionen US-Dollar an ETH verkaufte und zwei Triebwerke kaufte. Anschließend vermietete das DAT die Triebwerke an eine große Fluggesellschaft und beauftragte Aero Engine Solutions, die Verwaltung monatlich abzurechnen.
Ausblick: Man wird künftig nicht nur die Strategien zum digitalen Vermögensaufbau bewerten, sondern auch die Bedingungen, unter denen sie überleben können. In der laufenden DAT-Periode werden nur jene Unternehmen bestehen, die in der Lage sind, Verwässerung, Schulden, feste Verpflichtungen und Handelsliquidität gut zu steuern.