Bittensor（TAO） actuel à 275 dollars, une capitalisation de 2,6 milliards, mais les revenus de subvention du sous-réseau Chutes atteignent un ratio allant jusqu’à 22:1 à 40:1. En excluant les subventions, le coût dépasse de plus de 1,6 fois celui des solutions centralisées ; le multiple d’évaluation de 175-400 fois dépasse largement la norme du secteur. Le marché négocie une narration de rareté, et non des fondamentaux réels. Cet article est extrait de Pine Analytics intitulé « The Bear Case for Bittensor (TAO) », édité, traduit et organisé par Dongqu.
(Précédent : le fondateur de Balancer annonce « dissoudre l’équipe, conserver le protocole », après le piratage de defi, la TVL reste à 1,58 milliard, reprise par la DAO)
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TAO est à environ 275 dollars, avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, une valorisation entièrement diluée de 5,8 milliards de dollars. Le projet bénéficie du soutien de Grayscale (déposé en décembre 2025 pour une cotation ETF à la NYSE), reconnu publiquement par le CEO de NVIDIA Huang Renxun, avec une narration sur l’offre de jetons très attractive : plafond total de 21 millions, mécanisme de réduction de moitié à la Bitcoin. Après la première réduction en décembre 2025, l’émission quotidienne passe de 7200 à 3600 jetons. En un an, le nombre de sous-réseaux passe de 32 à 128, et la formation Covenant-72B de Templar prouve que la puissance de calcul décentralisée peut entraîner des grands modèles linguistiques compétitifs.
Ce rapport ne nie pas ces faits. Nous explorons si le modèle économique du réseau peut générer de véritables revenus externes soutenant l’évaluation actuelle, et comment il se compare en termes de compétitivité face aux fournisseurs centralisés et à l’auto-hébergement.
Répartition de l’émission du jeton Bittensor (TAO)
Bittensor compte quatre types de participants :
· Propriétaires de sous-réseaux construisant des marchés AI spécialisés, recevant 18 % des récompenses TAO ;
· Mineurs exécutant des tâches AI (inférence, entraînement, traitement de données), recevant 41 %, soit environ 1476 jetons par jour, valeur annuelle d’environ 148 millions de dollars ;
· Validateurs évaluant la production des mineurs, recevant 41 % ;
· Stakers plaçant des TAO dans des pools de liquidité de sous-réseaux, échangeant contre des jetons spécifiques au sous-réseau.
Dans le modèle Taoflow, la part des récompenses d’un sous-réseau dépend de l’afflux net de TAO en staking : si négatif, pas de récompense. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l’émission totale.
TAO est un jeton utilitaire universel : inscription des mineurs, staking des validateurs, achat de jetons de sous-réseaux, paiement pour services, tout nécessite TAO. En théorie, l’activité des sous-réseaux crée une demande structurelle pour le jeton sous-jacent.
Analyse comparative des coûts d’inférence du sous-réseau Chutes (SN64) et du modèle LLaMA 70B d’un fournisseur centralisé
L’offre de Bittensor est très transparente : 3600 TAO distribués quotidiennement selon un programme codé en dur, avec une règle de réduction de moitié intégrée, le taux de staking (~70 %), la répartition, et toutes les données de flux sont enregistrées sur la blockchain.
Mais la demande est totalement opaque. Aucun tableau de bord unifié ne permet de suivre les revenus externes par sous-réseau. Les appels API (inférence, calcul, entraînement) se font hors chaîne, non enregistrés sur la blockchain. Les investisseurs doivent se fier à des indicateurs indirects : flux de staking, prix des jetons, auto-déclarations des projets. Cette opacité est structurelle, pas temporaire. La blockchain ne trace que les flux de jetons, pas les appels API.
Voici le portrait de la demande jusqu’en mars 2026.
Chutes détient 14,4 % de l’émission totale, la plus forte parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, il offre un service d’inférence open source sans serveur, avec un prix inférieur de 85 % à AWS, et 10-50 % moins cher que Together AI. Son volume d’utilisation est massif : plus de 400 000 utilisateurs (plus de 100 000 API), plus de 5 millions de requêtes par jour, 9,1 trillions de tokens traités, avec une croissance du token généré quotidien de 6,6 milliards à 101 milliards en trois jours. Il est aussi un fournisseur majeur sur OpenRouter, avec certains modèles surpassant des concurrents centralisés.
Mais cette tarification basse ne résulte pas d’une efficacité opérationnelle, mais de subventions.
Avec une part de 14,4 %, Chutes reçoit environ 518 TAO par jour, soit une valeur annuelle d’environ 52 millions de dollars. Son revenu externe annuel est estimé entre 1,3 et 2,4 millions de dollars (valeur haute auto-déclarée, non auditée). La subvention du protocole pour ce sous-réseau est d’environ 22:1 à 40:1. Chaque dollar payé par l’utilisateur entraîne la libération de 22 à 40 dollars en TAO via inflation pour subventionner le réseau.
En excluant les subventions, en se basant sur le volume de traitement d’environ 1010 milliards de tokens par jour, le coût serait d’environ 1,41 dollar par million de tokens. Les prix actuels du marché centralisé :
· Together.ai LLaMA 3.3 70B Turbo à environ 0,88 dollar / million de tokens ;
· DeepSeek V3 entre 0,40 et 0,80 dollar ;
· Les petits modèles jusqu’à 0,18 dollar.
Cela signifie qu’après déduction des subventions, le prix de Chutes serait 1,6 à 3,5 fois supérieur à celui des solutions centralisées. La prétendue supériorité de 85 % en coût est totalement inversée : son prix bas repose sur la dilution par TAO détenu par ses propriétaires, non sur une efficacité structurelle décentralisée.
Lors du prochain halving (prévu fin 2026 ou 2027), le prix devra doubler, ou les mineurs partir, ou le déficit entre subventions et revenus s’aggravera.
Certains comparent cette situation à la période de subventions initiales d’Internet, mais Uber, DoorDash, AWS ont créé des coûts de conversion via des plateformes propriétaires, réseaux de chauffeurs, écosystèmes d’entreprise. Bittensor n’a aucune barrière : modèles open source, interfaces standardisées, utilisateurs pouvant changer de fournisseur sans coût. Quand les subventions s’estomperont, aucune mécanique d’engagement ne retiendra les utilisateurs.
Rayon Labs exploite aussi SN56 et SN19, contrôlant ensemble environ 23,7 % de l’émission totale, sans divulguer de revenus externes. Une seule équipe contrôle près d’un quart de l’incitation du réseau.
Targon (SN4), le sous-réseau le plus rentable, exploité par Manifold Labs, fournit des services de calcul GPU confidentiels pour entreprises, avec un revenu annuel estimé à 10,4 millions de dollars, valorisé à 48 millions, avec un ratio prix/ventes d’environ 4,6. C’est la valorisation la plus solide dans l’écosystème, mais ces 10,4 millions sont une prévision non auditée.
Templar (SN3), ayant terminé la formation Covenant-72B, vaut 98 millions de dollars, mais n’a aucun revenu externe. La vente API et aux entreprises est en cours, aucun produit payant lancé.
Plus de 120 autres sous-réseaux n’ont pas de revenus publics ou sont encore en phase de développement, dépendant principalement des subventions par émission de jetons.
Les revenus externes totaux de tous les sous-réseaux ne dépassent pas 3 à 15 millions de dollars par an. La subvention annuelle d’un seul sous-réseau comme Chutes (environ 52 millions) dépasse le maximum de revenus externes de tout le réseau.
Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le multiple de revenus est d’environ 175-200 ; avec une valorisation diluée de 5,8 milliards, il atteint près de 400. Ces multiples sont bien supérieurs aux 15-25 fois de valorisation des entreprises centralisées d’IA, et aux multiples de 50+ pour SaaS à forte croissance. La valorisation de Bittensor est 4 à 10 fois celle des valeurs de référence du secteur.
Ce décalage énorme entre valorisation et fondamentaux indique que le marché valorise TAO presque entièrement sur la rareté (halving, staking, catalyseurs institutionnels comme Grayscale ETF, sentiment AI), et non sur la production économique réelle. Ces facteurs sont des moteurs de prix, mais ils sont totalement liés à l’offre et à l’émotion du marché, et non à la création de valeur durable par Bittensor.
Comparaison entre les dépenses en capital des grands cloud AI et le subventionnement annuel de Bittensor (TAO)
Le sous-réseau subit une double pression :
· En haut : limite auto-hébergée
Tous les modèles sont open source, poids publics, le coût d’un H100 pour faire tourner un modèle 70B est de seulement 40-50 dollars par jour, avec des outils comme vLLM ou Ollama facilitant le déploiement local. La nouvelle génération de puces NVIDIA réduira encore ces coûts. Les institutions avec volume suffisant peuvent déployer en interne à moindre coût.
· En bas : pression des géants du cloud
Microsoft, Google, Amazon, Meta prévoient plus de 200 milliards de dollars de dépenses en capital AI en 2025, avec quotas hardware prioritaires, data centers dédiés, relations clients entreprises, et possibilité de subventionner via d’autres flux de revenus. La dépense annuelle de Microsoft pour l’infrastructure AI seule dépasse le budget annuel total de subventions de Bittensor (~36 millions). Les services professionnels subventionnent aussi via VC sur modèles open source.
Les prix des sous-réseaux sont comprimés dans une fourchette très étroite, tout en supportant des coûts spécifiques à la décentralisation : friction des tokens, coûts des validateurs, part des propriétaires, latence réseau.
Même si un sous-réseau propose un service à valeur, ses modèles et méthodes restent publics : Covenant-72B sous licence Apache, publications techniques ouvertes. Tout concurrent peut dupliquer sans participer à l’écosystème TAO.
Les barrières traditionnelles (technologies propriétaires, effets de réseau, coûts de transition, marque) ne tiennent pas :
· Technologies open source ;
· Effet de réseau appartenant à TAO, pas à un seul sous-réseau ;
· Poids des modèles identiques, coût de changement nul.
Certains pensent que le mécanisme d’incitation est une barrière, mais cela dépend d’émissions massives de jetons, et chaque réduction de moitié réduit le budget d’incitation.
Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le prix de TAO ne reflète pas ses fondamentaux : 3 à 15 millions de dollars de revenus annuels ne peuvent soutenir cette valorisation dans aucun cadre traditionnel. Le marché négocie la rareté à la Bitcoin, l’attente ETF Grayscale, la rotation sectorielle de l’IA, et la valeur à long terme des options sur l’IA décentralisée. Ce sont des facteurs spéculatifs légitimes, mais entièrement liés à l’offre et à l’émotion du marché.
Si vous détenez TAO basé sur la rareté et la narration, vous pouvez réaliser des profits même en cas de demande faible ; mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services AI à grande échelle, il n’y a actuellement aucune preuve, et il fait face à des obstacles structurels difficiles à franchir. Les investisseurs doivent bien distinguer leur logique d’investissement.
