Pasar tidak pulih, hanya jujur: Penetapan harga ulang kripto di era setelah pembuat pasar.

Penulis: Zuo Ye

Efek jaringan tidak hanya terbatas pada internet.

Air dan jaringan listrik memiliki eksklusivitas yang sangat kuat, sangat cocok untuk pengelolaan kolektif dengan cara “membuat monopoli”, yang dapat membawa manfaat atau bencana bagi seluruh masyarakat. Namun, jaringan hubungan antar manusia secara alami bersifat terdistribusi dan terdesentralisasi, bahkan orang yang sangat sosial pun sulit untuk mengenal semua orang.

Crypto sebenarnya adalah jaringan modal, atau interaksi antara orang-orang?

Satoshi Nakamoto jelas berpikir bahwa itu adalah yang terakhir, model transaksi peer-to-peer. Dari titik ini, sejarah dunia cryptocurrency dimulai, seiring dengan perjalanan apresiasi dan ekspansi dana, sepenuhnya memeluk tautan dana dan mengurangi interaksi langsung antar individu.

Pertanyaan yang masuk akal, seberapa lama kepadatan jaringan modal ini akan bertahan sebelum runtuh?

Mengapa pasar pulih

Banyak orang masih terjebak dalam likuidasi jatuhnya harga pada 10·11 dan 11·03, berpikir tentang berapa lama stablecoin sintetis, Vault, dan produk Yield akan pulih, tetapi model pertumbuhan BLP dan HIP-3 dari Hyperliquid terus bermunculan, stablecoin YC yang disiapkan oleh Framework sudah diluncurkan di Sky.

Ada juga Aave V4 yang tiba-tiba dan aplikasi produk keuangan mobile.

Dari data absolut, sekarang memang merupakan periode pemulihan pasar, tetapi dari pengalaman, sepertinya pihak proyek sedang berusaha keras untuk melakukan inovasi berdasarkan tren sejarah.

Dengan kata lain, siklus pasar dan tingkat aktivitas pedagang ritel telah terputus, ini tidak jarang, dasar ekonomi Amerika tidak ada hubungannya dengan industri riil, yang dipikirkan oleh Trump hanyalah penurunan suku bunga + harga saham, orang Amerika dan industri riil hanyalah salah satu bagian dari permainan.

Dalam siklus ini, jika masih percaya bahwa ada siklus empat tahun Bitcoin, itu hanya terjebak dalam mesin waktu tahun 2017, seperti kejatuhan mendadak CloudFlare, infrastruktur kripto terus berubah.

Hyperliquid yang diwakili oleh DEX memang merebut pasar CEX, terutama dengan Meme yang mengubah penilaian, harga, dan sistem distribusi token. Era CEX terlihat jelas akan punah, Kraken hanya memiliki valuasi 20 miliar dolar, banyak CEX berbalik mendukung DEX mereka sendiri.

Saat FDV tinggi menghantam sistem penetapan harga Binance di tahun 2024, VC sudah mati, dan kemudian tiba di dunia pembuat pasar: Hyperliquid dan sejumlah Perp DEX didukung oleh pembuat pasar, sejumlah proyek YBS juga didukung oleh pembuat pasar.

SBF berasal dari Jane Street, Jeff berasal dari Hudson River Trading, pendiri Variational berasal dari departemen market making DCG.

Bahkan pada 10·11, para pembuat pasar yang mengalami likuidasi ADL adalah yang pertama kali menghadapi, keberuntungan dan bencana saling terkait, struktur pasar yang dipimpin oleh pembuat pasar jauh lebih cepat dan kaku dibandingkan yang dipimpin oleh CEX.

Web3Port melakukan penjualan gila pada harga koin, DWF berulang kali mengintai dan memanipulasi harga koin, bahkan HLP dari Hyperliquid menghadapi tuduhan semacam itu, baik sebagai pembuat pasar terpusat maupun sebagai brankas terdesentralisasi, selama mereka terlibat dalam sistem pembuatan pasar, mereka tidak dapat terhindar dari kecurigaan manipulasi pasar.

Jika kita menyebut struktur pasar saat ini sebagai “pemulihan”, maka para pembuat pasar mengalami kerugian besar, sehingga mereka tidak mampu lagi memanipulasi pasar, malah membuat pasar cenderung stabil.

Ini tidak jarang, sebelum keruntuhan FTX pada tahun 2022, ada rumor di pasar bahwa Alameda pernah menguasai 20% dari pangsa pasar BTC untuk market making. Dalam biografi SBF & FTX “Menuju Tak Terbatas”, SBF mengakui bahwa mereka adalah salah satu perusahaan profesional pertama yang melakukan market making secara besar-besaran.

Keterangan gambar: Likuiditas BTC anjlok

Sumber gambar: @KaikoData

Kembali ke keruntuhan mendadak pada 10·11, dari sudut pandang pembuat pasar, ini adalah krisis teknis murni, atau bisa dikatakan bahwa sebelum ini, likuiditas perdagangan adalah masa kejayaan teknis: tidak ada ritel yang melakukan perdagangan, tetapi para pembuat pasar yang melakukan jual beli.

Deskripsi gambar: 10·11 Penurunan likuiditas yang tajam

Sumber gambar: @coinwatchdotco

Keberadaan pembuat pasar itu sendiri bukanlah masalah, tetapi bagi koin-koin altcoin atau koin baru TGE, ini berarti penjualan besar-besaran. Pemburu airdrop dan pemanfaatan aset, bahkan VC dan pihak proyek itu sendiri, akan dengan tegas menjual kepada pembuat pasar untuk mengunci keuntungan.

Pembuat pasar akan terjebak dalam dilema, jika tidak memanipulasi pasar, pasti akan memegang semua koin sampah, atau menjadi Lich King, berusaha meningkatkan volatilitas pasar sebanyak mungkin, mendapatkan sedikit untuk diri sendiri, dan kadang-kadang juga membiarkan para peserta pasar mendapatkan sedikit.

Keterangan gambar: Posisi pedagang pasar utama

Sumber gambar: @arkham

Ada cacat besar dalam penalaran di sini, hanya dapat melihat komposisi dan perubahan posisi pembuat pasar, sangat sulit untuk menganalisis secara spesifik bagaimana mereka memanipulasi harga koin di CEX, data DEX seperti Hyperliquid relatif transparan, ditinggalkan untuk analisis di kemudian hari.

Singkatnya, pasar bukanlah pemulihan, tetapi para pembuat pasar mengalami pukulan berat, ditambah dengan ledakan berturut-turut dari proyek YBS, yang menyebabkan para pembuat pasar tidak mampu mengendalikan pasar, sekarang adalah mekanisme harga yang sebenarnya sedang berjalan.

Tidak ada pemulihan, hanya kejujuran.

hukum monopoli alami 70%

Segmen berbagai jalur kripto telah menunjukkan produk dengan warna “monopoli alami”, seperti EVM, yang relatif merupakan kegagalan jaringan Bitcoin sebagai infrastruktur. Semua orang menginginkan BTC, tetapi tidak ingin melakukan transaksi P2P.

Kecuali para pendukung seperti Jack Dorsey yang bersikeras menjadikan jaringan Bitcoin sebagai jaringan stablecoin, mimpi buruk BTCFi sudah cukup nyata dan tragis, menghentikan imajinasi tersebut akan bermanfaat bagi seluruh industri.

Di luar EVM, hanya Binance dan USDT yang sebagai produk unggulan mendekati konsep “monopoli”. Harap dicatat, ini tidak bertentangan dengan CEX yang menghadapi tekanan dari DEX, atau inovasi yang diterapkan oleh USDC/USDe/YBS/Curator.

Produk Unggulan ≠ Jalur

penskalaan L1), bahkan sekarang beralih ke privasi dan AI, tetapi EVM tetap menjadi pilihan utama.

Namun, pangsa pasar Binance dan USDT, bahkan pangsa Hyperliquid di Perp DEX, kira-kira mencapai puncaknya di sekitar 70%, dan kemudian membutuhkan lebih banyak aksi pasar untuk memperkuat posisi saat ini.

Deskripsi gambar: Pangsa di bawah struktur pasar yang stabil

Sumber gambar: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Ringkasan empiris, di bawah struktur pasar yang stabil, proyek-proyek teratas dapat menguasai 70% pangsa pasar di jalur tersebut, tetapi lingkungan pasar berubah seiring waktu, saat ini pangsa Hyperliquid, USDT, dan Binance semuanya telah turun di bawah 50%.

Tentu saja, EVM sangat stabil di jalur VM secara keseluruhan, hanya ada sedikit pesaing seperti SVM atau Move VM yang dapat dianggap memasuki struktur super stabil.

Deskripsi gambar: Pembuat pasar utama

Sumber gambar: @coinwatchdotco

Dari sudut ini, mari kita tinjau kembali pembuat pasar, kita tahu bahwa ada maksimal 20 pembuat pasar utama di pasar, dan diperkirakan mereka menduduki posisi dominan di pasar sebelum 10·11, namun mereka belum mencapai posisi monopoli alami, bahkan jika dipaksakan untuk dipertahankan, saat ini sudah dalam kondisi lemah.

Lalu, bagaimana struktur pasar di tahap berikutnya akan berubah?

Pergantian generasi sedang berlangsung

• Mengambil jalur keuangan tradisional akan dibatasi oleh model penilaian keuangan tradisional.
• Menjalani jalan perusahaan teknologi keuangan internet akan dibatasi oleh estimasi skala internet.
• Keluar dari model penilaian yang sesuai dengan dunia cryptocurrency, tidak terdefinisi oleh industri yang ada, agar dapat bersaing seperti AI dan menjadi pemain utama senilai 50 triliun.

Pasar memang aneh belakangan ini, Solana sebagai pelopor RWA dan adopsi institusi, ketua yayasan Lily Liu tiba-tiba mengatakan ingin menghidupkan kembali mimpi crypto punk, menggabungkan Ethereum untuk kembali ke jalur L1 Scaling, serta konsep privasi yang disebutkan sebelumnya, dari Zcash yang terbakar hingga tanpa batas.

Crypto tampaknya sedang menemukan kembali logika teknis dan sistem penilaian di dunia kripto, dan semua ini semakin sedikit terkait dengan peran pembuat pasar, bahkan jika lembaga mengadopsinya, itu lebih kepada “proyek kripto harus menggunakan dana lembaga untuk melakukan DeFi”, daripada “menjual DeFi kripto kepada lembaga”.

Ringkasan dalam satu kalimat, hapus MM dari dalam dan lepaskan lembaga dari luar.

Bahkan OG juga harus mengikuti era baru, DAT yang merupakan kolaborasi antara Li Lin dan Xiao Feng juga langsung terhenti, setelah menembus VC Tiongkok, efek Nama Besar OG juga harus masuk ke dalam sejarah.

Mendapatkan kembali impian sendiri melalui kripto, biayanya adalah melepaskan diri dari sistem parasit yang melekat.

Merujuk pada pasar modal AS yang paling matang, A16Z adalah bagian dari pasar modal AS, tetapi VC di China tidak demikian, pemerintah, BUMN (grup modal negara) dan perusahaan internet (sebelumnya) yang memiliki uang.

Merefleksikan situasi VC Tionghoa di Web3, VC Tionghoa tidak memiliki kemampuan untuk berpartisipasi dalam sistem penetapan harga dan distribusi pasar, pembuat pasar dan CEX pernah ada, tetapi setelah 10·11 tren on-chain di industri semakin jelas.

On-chain ≠ Decentralized.

Contoh tipikal seperti Hyperliquid adalah transparan di blockchain, tetapi tidak terdesentralisasi dalam hal node fisik dan ekonomi token.

Bahkan reformasi kapitalisasi perusahaan milik negara di dunia nyata bukan sekadar menjual yang lama dan menggantinya dengan yang baru, tetapi juga harus menginvestasikan di industri baru untuk mendapatkan tiket ke dunia baru.

Dari sudut pandang ini, masalah terbesar dari pembuat pasar mirip dengan Meme, yaitu likuiditas tidak memiliki nilai. Dalam PVP yang ekstrem dan nihil, mereka bisa mendapatkan banyak uang, tetapi pembuat pasar tidak dapat menjadi kekuatan dominan dalam industri.

Impian dan teknologi jangka panjang, Vitlaik melakukan terlalu banyak, MM melakukan terlalu sedikit, tetap perlu bersikap moderat.

Kesimpulan

Pada dasarnya, artikel ini ditulis untuk diri saya sendiri. Secara teori, pasar seharusnya stagnan setelah 10·11 dan 11·03, tetapi penurunan TVL tidak menghalangi inovasi dan pemulihan diri DeFi, yang membuat saya bingung.

Vault, YBS (Stablecoin yang Menghasilkan) dan Kurator masih dalam proses evolusi, pasar lebih tangguh daripada yang kita bayangkan. Jika kita masih memegang pandangan satu bulan lalu, bahkan satu minggu lalu untuk melihat pasar, kita tidak akan memahaminya.

Setelah era dominasi MM, keseimbangan antara nilai-nilai di dunia kripto dan profitabilitas produk akan mendefinisikan ulang logika penilaian.