Variant Fund：Opsi on-chain sudah memenuhi syarat untuk sukses dan meledak

null

Sumber: variant.fund

Kompilasi: Zhou, ChainCatcher

Jika nilai inti dari cryptocurrency terletak pada penyediaan jalur keuangan baru, maka tidak adanya adopsi opsi di blockchain sangat membingungkan.

Di pasar saham AS saja, volume perdagangan harian opsi saham mencapai sekitar 450 miliar dolar, sekitar 0,7% dari total kapitalisasi pasar saham AS yang sebesar 68 triliun dolar. Sebagai perbandingan, volume perdagangan harian opsi kripto sekitar 2 miliar dolar, hanya mencakup 0,06% dari kapitalisasi pasar kripto yang sekitar 3 triliun dolar (relatif lebih rendah 10 kali dibandingkan saham). Meskipun bursa terdesentralisasi (DEX) saat ini menangani lebih dari 20% volume perdagangan kripto spot, hampir semua perdagangan opsi masih dilakukan melalui bursa terpusat (CEX) seperti Deribit.

Perbedaan antara pasar opsi tradisional dan pasar opsi di blockchain berasal dari desain awal, yang dibatasi oleh infrastruktur asli, sehingga tidak dapat memenuhi dua elemen pasar yang sehat: melindungi penyedia likuiditas dari dampak arus pesanan yang tidak menguntungkan, serta menarik arus pesanan berkualitas tinggi.

Saat ini, infrastruktur yang diperlukan untuk menyelesaikan yang pertama telah ada—penyedia likuiditas akhirnya dapat menghindari dimakan oleh para arbitrageur. Tantangan yang tersisa, yang juga menjadi fokus artikel ini, adalah yang kedua: bagaimana merumuskan strategi masuk pasar yang efektif (GTM) untuk menarik aliran pesanan berkualitas tinggi. Artikel ini berpendapat bahwa protokol opsi on-chain dapat berkembang dengan menargetkan dua sumber aliran pesanan berkualitas tinggi yang berbeda, yaitu hedger dan ritel.

Ujian dan kesulitan opsi on-chain

Sama seperti situasi di pasar spot, protokol opsi on-chain pertama mengadopsi desain pasar dominan dalam keuangan tradisional—buku pesanan.

Ethereum awal, aktivitas perdagangan jarang, biaya gas relatif rendah. Oleh karena itu, buku pesanan tampaknya merupakan mekanisme yang wajar untuk perdagangan opsi. Buku pesanan opsi pertama kali dapat ditelusuri kembali ke EtherOpt pada bulan Maret 2016 (buku pesanan spot EtherDelta yang pertama kali populer di Ethereum diluncurkan beberapa bulan kemudian). Namun, pada kenyataannya, melakukan market making di blockchain sangat sulit, biaya gas dan latensi jaringan membuat pembuat pasar kesulitan untuk memberikan kutipan yang akurat dan menghindari perdagangan yang merugikan.

Untuk mengatasi masalah ini, protokol opsi generasi berikutnya menggunakan Automated Market Maker (AMM). AMM tidak lagi bergantung pada individu untuk melakukan perdagangan pasar, tetapi mendapatkan harga dari saldo token internal di dalam pool likuiditas atau oracle harga eksternal. Dalam kasus pertama, ketika trader membeli atau menjual token dalam pool likuiditas (mengubah saldo internal pool), harga akan diperbarui; penyedia likuiditas itu sendiri tidak menetapkan harga. Dalam kasus kedua, ketika harga oracle baru diterbitkan di blockchain, harga akan diperbarui secara berkala. Dari tahun 2019 hingga 2021, protokol seperti Opyn, Hegic, Dopex, dan Ribbon telah menggunakan cara ini.

Sayangnya, protokol berbasis AMM tidak secara signifikan meningkatkan tingkat adopsi opsi on-chain. AMM dapat menghemat biaya gas (yaitu, harga ditentukan oleh trader atau oracle yang tertinggal, bukan penyedia likuiditas) justru karena sifatnya yang membuat penyedia likuiditas mudah mengalami kerugian akibat arbitrase (yaitu, pemilihan terbalik).

Namun, yang benar-benar menghambat penyebaran perdagangan opsi mungkin adalah bahwa semua versi awal dari protokol opsi (termasuk desain berbasis buku pesanan dan pembuat pasar otomatis) mengharuskan posisi pendek memiliki jaminan yang memadai. Dengan kata lain, opsi panggilan yang dijual harus memiliki lindung nilai, dan opsi put yang dijual harus memiliki jaminan tunai, yang membuat efisiensi modal dari protokol ini rendah dan merampas sumber leverage kunci yang dibutuhkan oleh investor ritel. Kehilangan leverage ini, ketika insentif menghilang, permintaan dari investor ritel juga berkurang.

Bursa opsi berkelanjutan: Menarik aliran pesanan berkualitas, menghindari aliran pesanan buruk

Mari kita mulai dari dasar. Pasar yang sehat membutuhkan dua hal:

Kemampuan penyedia likuiditas untuk menghindari “aliran pesanan yang buruk” (yaitu menghindari kerugian yang tidak perlu). Yang disebut “aliran pesanan yang buruk” mengacu pada praktik arbitrase di mana para arbiter mendapatkan keuntungan hampir tanpa risiko dengan mengorbankan kepentingan penyedia likuiditas.

Sumber permintaan yang kuat adalah untuk menyediakan “alur pesanan berkualitas tinggi” (yaitu menghasilkan uang). Apa yang disebut “alur pesanan berkualitas tinggi” merujuk pada para trader yang tidak sensitif terhadap harga, yang menghasilkan keuntungan untuk penyedia likuiditas setelah membayar spread.

Kami meninjau sejarah protokol opsi di blockchain dan menemukan bahwa alasan kegagalan mereka di masa lalu adalah karena kedua syarat di atas tidak terpenuhi:

Keterbatasan infrastruktur teknis dari perjanjian opsi awal menyebabkan penyedia likuiditas tidak dapat menghindari aliran pesanan yang buruk. Metode tradisional bagi penyedia likuiditas untuk menghindari aliran pesanan yang buruk adalah dengan memperbarui penawaran secara gratis dan dengan frekuensi tinggi di buku pesanan, tetapi penundaan dan biaya dari protokol buku pesanan tahun 2016 membuat pembaruan penawaran di blockchain menjadi tidak mungkin. Migrasi ke pembuat pasar otomatis (AMM) juga gagal menyelesaikan masalah ini, karena mekanisme penetapan harganya yang lambat menjadikan penyedia likuiditas berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dalam bersaing dengan para arbitrase.

Persyaratan jaminan penuh telah menghilangkan fungsi opsi (leverage) yang dihargai oleh investor ritel, padahal leverage adalah sumber utama aliran pesanan berkualitas. Karena kurangnya solusi penggunaan opsi di rantai lain, aliran pesanan berkualitas pun tidak dapat dibahas.

Oleh karena itu, jika kita ingin membangun protokol opsi di blockchain pada tahun 2025, kita harus memastikan bahwa kedua masalah ini diselesaikan.

Dalam beberapa tahun terakhir, banyak perubahan menunjukkan bahwa kita sekarang dapat membangun infrastruktur yang memungkinkan penyedia likuiditas untuk menghindari aliran pesanan yang buruk. Munculnya infrastruktur aplikasi (atau industri) tertentu secara signifikan telah meningkatkan desain pasar penyedia likuiditas di berbagai bidang aplikasi keuangan. Di antara yang paling penting adalah: pengurangan penundaan eksekusi pesanan; prioritas urutan untuk pesanan yang hanya diterbitkan; pembatalan pesanan dan pembaruan oracle harga; biaya Gas yang sangat rendah; serta mekanisme anti-sensor dalam perdagangan frekuensi tinggi.

Dengan bantuan inovasi skala besar, kami sekarang juga dapat membangun aplikasi yang memenuhi permintaan aliran pesanan yang baik. Misalnya, perbaikan mekanisme konsensus dan bukti nol pengetahuan membuat biaya ruang blok cukup rendah, sehingga memungkinkan implementasi mesin margin yang kompleks di blockchain tanpa perlu jaminan penuh.

Masalah mengatasi aliran pesanan buruk pada dasarnya adalah masalah teknis, dalam banyak hal ini sebenarnya adalah masalah yang “relatif mudah”. Memang, membangun infrastruktur ini secara teknis sangat kompleks, tetapi itu bukanlah titik kesulitan yang sebenarnya. Meskipun infrastruktur baru dapat mendukung protokol untuk menarik aliran limpahan yang baik, itu tidak berarti aliran pesanan yang baik akan muncul begitu saja. Sebaliknya, inti dari artikel ini, dan juga fokus dari artikel ini, adalah: jika kita sekarang memiliki infrastruktur yang mendukung aliran pesanan yang baik, strategi pemasaran pasar (GTM) apa yang harus diterapkan proyek untuk menarik permintaan tersebut? Jika kita dapat menjawab pertanyaan ini, kita memiliki harapan untuk membangun protokol opsi on-chain yang berkelanjutan.

Karakteristik permintaan yang tidak sensitif terhadap harga (aliran pesanan yang baik)

Seperti yang disebutkan di atas, aliran pesanan yang baik adalah permintaan yang tidak sensitif terhadap harga. Secara umum, permintaan yang tidak sensitif terhadap harga untuk opsi terutama terdiri dari dua kategori pelanggan inti: (1) pelindung risiko dan (2) pelanggan ritel. Kedua kategori pelanggan ini memiliki tujuan yang berbeda, sehingga cara penggunaan opsi juga berbeda.

hedge fund

Apa yang disebut sebagai hedger adalah mereka yang percaya bahwa mengurangi risiko memiliki nilai yang cukup, bersedia membayar di atas nilai pasar sejumlah uang tertentu.

Opsi sangat menarik bagi para pelindung risiko karena memungkinkan mereka untuk mengontrol risiko penurunan dengan tepat dengan memilih tingkat harga pasti untuk menghentikan kerugian (harga pelaksanaan). Ini berbeda dengan futures, di mana cara pelindungannya adalah pilihan yang tidak dapat diubah; futures akan melindungi posisi Anda dalam semua keadaan, tetapi tidak memungkinkan Anda untuk menentukan harga di mana perlindungan berlaku.

Saat ini, hedger mendominasi sebagian besar permintaan opsi cryptocurrency, dan kami memperkirakan ini terutama berasal dari penambang, yang merupakan institusi “on-chain” pertama. Hal ini dapat dilihat dari dominasi volume perdagangan opsi Bitcoin dan Ethereum, serta fakta bahwa aktivitas penambangan/verifikasi di rantai ini lebih terinstitusi dibandingkan rantai lainnya. Hedging sangat penting bagi penambang karena pendapatan mereka dinyatakan dalam aset kripto yang sangat volatile, sementara banyak pengeluaran mereka—seperti gaji, perangkat keras, dan hosting—dinyatakan dalam mata uang fiat.

Ritel

Apa yang disebut dengan investor ritel adalah individu spekulan yang relatif kurang berpengalaman dan bertujuan untuk mendapatkan keuntungan—mereka biasanya melakukan perdagangan berdasarkan perasaan, keyakinan, atau pengalaman, bukan berdasarkan model dan algoritma. Mereka umumnya menginginkan pengalaman perdagangan yang sederhana dan mudah digunakan, dan dorongan kebutuhan mereka didorong oleh keinginan untuk cepat kaya, bukan pertimbangan rasional terhadap risiko dan imbalan.

Seperti yang disebutkan di atas, alasan mengapa ritel selalu menyukai opsi adalah karena efek leverage-nya. Pertumbuhan eksplosif opsi tanggal nol (0DTE) dalam perdagangan ritel membuktikan hal ini—0DTE dianggap sebagai alat perdagangan spekulatif berbasis leverage. Pada Mei 2025, 0DTE menyumbang lebih dari 61% dari volume perdagangan opsi indeks S&P 500, di mana sebagian besar volume perdagangan berasal dari pengguna ritel (terutama di platform Robinhood).

Meskipun opsi sangat populer di bidang perdagangan keuangan, penerimaan ritel terhadap opsi cryptocurrency sebenarnya nol. Ini karena bagi ritel, ada alat cryptocurrency yang lebih baik untuk memanfaatkan leverage untuk perdagangan bullish dan bearish, yang saat ini belum tersedia di bidang perdagangan keuangan: yaitu kontrak berkelanjutan (perps).

Seperti yang kita lihat dalam perdagangan hedging, keuntungan terbesar dari opsi terletak pada tingkat detailnya. Trader opsi dapat mempertimbangkan untuk membeli/menjual, waktu, dan harga eksekusi, yang membuat opsi lebih fleksibel dibandingkan dengan perdagangan spot, kontrak permanen, atau futures.

Meskipun lebih banyak kombinasi dapat menghasilkan ketelitian yang lebih tinggi, yang diharapkan oleh para hedger, tetapi juga memerlukan lebih banyak keputusan, yang sering membuat investor ritel merasa kewalahan. Faktanya, keberhasilan opsi 0DTE di bidang perdagangan ritel sangat besar dipengaruhi oleh: opsi 0DTE meningkatkan masalah pengalaman pengguna opsi dengan menghilangkan (atau sangat menyederhanakan) dimensi waktu (“nol hari”), sehingga menyediakan alat leverage untuk membeli atau menjual dengan mudah.

Opsi tidak dianggap sebagai alat leverage di bidang cryptocurrency karena kontrak perpetual (perps) sudah sangat populer dan lebih sederhana serta lebih mudah untuk melakukan operasi leverage long/short dibandingkan opsi 0DTE. Perps menghilangkan dua faktor, yaitu waktu dan harga eksekusi, sehingga memungkinkan pengguna untuk terus melakukan leverage long/short. Dengan kata lain, perps mencapai tujuan yang sama dengan opsi (memberikan leverage kepada ritel) dengan pengalaman pengguna yang lebih sederhana. Oleh karena itu, nilai tambah dari opsi sangat berkurang.

Namun, opsi dan cryptocurrency ritel tidak sepenuhnya tanpa harapan. Selain memanfaatkan leverage untuk operasi long/short yang sederhana, ritel juga ingin mendapatkan pengalaman trading yang menarik dan inovatif. Karakteristik halus dari opsi berarti mereka dapat membawa pengalaman trading yang sama sekali baru. Salah satu fitur yang sangat kuat adalah memungkinkan peserta untuk langsung memperdagangkan volatilitas itu sendiri. Contoh dari Indeks Volatilitas Bitcoin (BVOL) yang disediakan oleh FTX (yang sekarang telah ditutup). BVOL mengubah volatilitas implisit menjadi token, memungkinkan trader untuk langsung bertaruh pada besaran fluktuasi harga Bitcoin (apa pun arahnya), tanpa harus mengelola posisi opsi yang rumit. Ini mengemas perdagangan yang biasanya memerlukan opsi straddle atau opsi strangle ke dalam satu token yang dapat diperdagangkan, memungkinkan pengguna ritel untuk dengan mudah dan nyaman berspekulasi tentang volatilitas.

Strategi pemasaran untuk kebutuhan yang tidak sensitif terhadap harga (aliran pesanan yang baik)

Karena kita telah mengidentifikasi karakteristik permintaan yang tidak sensitif terhadap harga, mari kita deskripsikan strategi GTM yang dapat digunakan oleh protokol untuk menarik aliran pesanan yang baik ke protokol opsi on-chain berdasarkan setiap karakteristik.

Hedgers GTM: Bertemu dengan para penambang di tempat mereka berada

Kami percaya bahwa strategi pemasaran terbaik untuk menangkap aliran dana hedging adalah dengan menargetkan para hedger, seperti penambang yang saat ini berdagang di bursa terpusat, dan menawarkan produk yang memungkinkan mereka memiliki kepemilikan protokol melalui token, sambil meminimalkan perubahan pada pengaturan kustodian mereka yang ada.

Strategi ini mirip dengan cara Babylon mendapatkan pengguna. Saat Babylon diluncurkan, sudah ada banyak dana lindung nilai Bitcoin di luar rantai, dan para penambang (beberapa pemegang Bitcoin terbesar) kemungkinan sudah dapat memanfaatkan dana ini untuk menyediakan likuiditas. Babylon terutama membangun kepercayaan melalui lembaga kustodian dan penyedia staking (terutama di Asia) dan memenuhi kebutuhan mereka yang ada; tidak meminta mereka untuk mencoba menggunakan dompet baru atau sistem pengelolaan kunci, yang sering kali memerlukan asumsi kepercayaan tambahan. Pilihan penambang untuk mengadopsi Babylon menunjukkan bahwa mereka menghargai pilihan otonom dalam solusi kustodian (baik itu kustodian sendiri atau memilih lembaga kustodian lain), mendapatkan kepemilikan melalui insentif token, atau keduanya. Jika tidak, pertumbuhan Babylon sulit untuk dijelaskan.

Sekarang adalah waktu yang tepat untuk memanfaatkan platform perdagangan global ini (GTM). Coinbase baru-baru ini mengakuisisi bursa terpusat terkemuka di bidang perdagangan opsi, Deribit, yang dapat menjadi risiko bagi para penambang asing yang mungkin enggan menyimpan sejumlah besar dana di entitas yang dikendalikan oleh AS. Selain itu, peningkatan kelayakan BitVM dan peningkatan keseluruhan kualitas jembatan Bitcoin sedang memberikan jaminan kustodian yang diperlukan untuk membangun alternatif on-chain yang menarik.

Pemasaran ritel: Menyediakan pengalaman trading yang baru

Daripada mencoba bersaing dengan mereka menggunakan taktik yang biasa digunakan oleh penjahat, kami percaya bahwa cara terbaik untuk menarik retailer adalah dengan menawarkan produk inovatif yang memiliki pengalaman pengguna yang disederhanakan.

Seperti yang disebutkan di atas, salah satu fitur terkuat dari opsi adalah kemampuan untuk mengamati volatilitas itu sendiri secara langsung, tanpa mempertimbangkan pergerakan harga. Protokol opsi on-chain dapat membangun sebuah treasury yang memungkinkan pengguna ritel untuk melakukan perdagangan volatilitas secara long dan short melalui pengalaman pengguna yang sederhana.

Kumpulan opsi yang lalu (seperti yang ada di Dopex dan Ribbon) sering kali mengalami kerugian karena mekanisme penawaran yang tidak memadai, yang mudah dimanfaatkan oleh para arbitrase. Namun, seperti yang telah kami sebutkan sebelumnya, dengan inovasi baru-baru ini yang menggunakan infrastruktur tertentu, kami kini memiliki alasan yang jelas, yang berarti Anda dapat membangun kumpulan opsi yang tidak terpengaruh oleh masalah ini. Rantai opsi atau agregasi opsi dapat memanfaatkan keuntungan ini, meningkatkan kualitas eksekusi kumpulan opsi volatilitas bullish dan bearish, sekaligus meningkatkan likuiditas buku pesanan dan aliran pesanan.

Kesimpulan

Syarat-syarat untuk keberhasilan opsi on-chain akhirnya semakin terpenuhi. Infrastruktur semakin matang, cukup untuk mendukung skema pemanfaatan modal yang lebih efisien, dan institusi on-chain benar-benar memiliki alasan untuk melakukan hedging langsung di on-chain.

Dengan membangun infrastruktur yang membantu penyedia likuiditas menghindari aliran pesanan yang buruk, dan membangun protokol opsi on-chain di sekitar dua kelompok pengguna yang tidak sensitif terhadap harga—hedger yang mencari perdagangan yang tepat dan ritel yang mencari pengalaman perdagangan baru—pada akhirnya dapat membangun pasar yang berkelanjutan. Dengan fondasi ini, opsi dapat menjadi bagian inti dari sistem keuangan on-chain dengan cara yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Klik untuk mengetahui posisi yang dibuka di ChainCatcher