Perbandingan Klasifikasi Regulasi RWA Global: Perbedaan antara Singapura, Amerika Serikat, dan Hong Kong

Pada November 2025, Otoritas Moneter Singapura (MAS) menerbitkan “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Kapital”, yang menyediakan kerangka regulasi yang jelas untuk industri RWA melalui 17 kasus konkret, menandai masuknya regulasi RWA Asia ke tahap baru. Dokumen sepanjang 34 halaman ini mengadopsi prinsip “netralitas teknologi”, dengan logika inti “same activity, same risk, same regulatory outcome” (aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama), tidak melihat bentuk teknis token, hanya melihat substansi ekonominya.

I. Singapura: Prinsip Netral Teknologi dan Substansi Ekonomi

sistem klasifikasi pengawasan

MAS membagi token menjadi dua kategori besar: token yang membentuk CMPs (Produk Pasar Kapital) (9 jenis kasus)

• Token ekuitas: token yang mewakili kepemilikan perusahaan, memerlukan prospektus dan lisensi layanan pasar kapital
• Token obligasi: termasuk model pinjaman, model repo, stablecoin, dan struktur kemasan, selama substansi ekonomi adalah hubungan utang, akan diatur sebagai obligasi.
• Unit Token CIS: tokenisasi saham dana, harus diatur sesuai dengan rencana investasi kolektif, pengelola harus berlisensi
• Token derivatif: Token yang terikat pada harga sekuritas dianggap sebagai derivatif sekuritas dan memerlukan lisensi perdagangan derivatif.

Token yang tidak merupakan CMPs (8 jenis kasus)

• Token fungsional: sertifikat penggunaan murni platform, tidak diatur oleh SFA tetapi mungkin perlu membayar lisensi
• Token治理/Meme: hanya memberikan hak suara atau sifat hiburan murni, jika tidak ada harapan pengembalian investasi, tidak dapat dianggap sebagai sekuritas
• NFT/tokenisasi data: mewakili kepemilikan karya seni atau hanya untuk pencatatan data, tidak melibatkan keuntungan finansial yang dapat dikategorikan sebagai CMPs

Kasus Representatif

• Contoh token fungsional murni: Perusahaan K mengembangkan “platform berbagi kemampuan komputasi”, menerbitkan Token K untuk pembayaran dalam platform. Satu-satunya fungsi Token K adalah menyewa kemampuan komputasi, tanpa atribut keuangan seperti investasi atau dividen. MAS memutuskan bahwa Token K bukan CMP, dan tidak diatur oleh hukum sekuritas.
• Kasus tokenisasi obligasi: Perusahaan B membangun “platform pinjaman terdesentralisasi”, mendirikan SPV untuk setiap perusahaan rintisan, dan investor memberikan pinjaman kepada SPV, SPV menerbitkan Token B sebagai bukti pinjaman. Meskipun menggunakan teknologi blockchain, MAS menentukan bahwa substansi ekonomi Token B adalah hubungan utang, sehingga diatur sebagai obligasi.

Dua, Amerika Serikat: Regulasi Terarah dan Uji Howey

sistem klasifikasi pengawasan

Amerika Serikat mengadopsi prinsip “regulasi penetrasi”, SEC menggunakan tes Howey sebagai standar penilaian.

Empat kondisi dari tes Howey meliputi: investasi uang, usaha bersama, harapan yang wajar untuk keuntungan dari upaya orang lain, dan ketergantungan pada upaya orang lain.

Sebagian besar proyek RWA, terutama aset yang mewakili hak atas pendapatan, sangat mungkin jatuh ke dalam kategori tes Howey dan harus mematuhi peraturan SEC dengan ketat.

Kasus Representatif

• BlackRock BUIDL Fund: Diluncurkan pada Maret 2024, dengan ukuran pengelolaan yang telah melebihi 3 miliar USD pada Juni 2025, menguasai 34%-37% dari pasar tokenisasi obligasi negara AS, menjadi tolok ukur industri. Nilai BUIDL terikat 1:1 dengan USD, mendistribusikan dividen yang terakumulasi kepada investor setiap bulan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 4,8%-5,2%.
• Ondo Finance: Protokol tingkat institusi yang terdaftar di Amerika Serikat, produk unggulannya OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund) memungkinkan investor untuk membeli versi tokenisasi dari obligasi pemerintah AS jangka pendek melalui blockchain, dengan ambang investasi minimum yang diturunkan dari 5 juta dolar menjadi 5.000 dolar. Jumlah pemegang obligasi negara yang ditokenisasi OUSG di platform meningkat 780% pada tahun 2024, melonjak dari 1.376 orang di awal tahun menjadi 12.141 orang, menguasai 82% pangsa pasar di bidang ini.

Tiga, Uni Eropa: Kerangka MiCA dan Standar Tunggal

sistem klasifikasi regulasi

Uni Eropa telah mengesahkan “Undang-Undang Pengaturan Pasar Aset Kripto” (MiCA) yang menetapkan kerangka regulasi aset kripto yang komprehensif pertama di dunia, yang membagi token menjadi tiga kategori:

• Token Mata Uang Elektronik (EMT): Terikat pada satu mata uang fiat, sebanding dengan mata uang elektronik, harus menyimpan setidaknya 30% aset cadangan dalam sistem bank sentral Uni Eropa.
• Token Referensi Aset (ART): mengacu pada sekumpulan aset atau komoditas, harus melewati pengujian tekanan likuiditas harian.
• Aset kripto lainnya: Token utilitas, diterapkan dengan pengawasan ringan

Kasus Representatif

EURCV Bank Perancis: stablecoin euro pertama yang diterbitkan oleh bank yang diatur di bawah kerangka MiCA, menggunakan mekanisme “daftar putih berlisensi”, digunakan sebagai alat “settlement atom” dalam penerbitan obligasi digital oleh Bank Investasi Eropa (EIB).

Empat, Hong Kong: Regulasi Dual Track dan Pilot Sandbox

Metode Pengawasan dan Tindakan Spesifik

• Prinsip penetrasi: menentukan cara regulasi berdasarkan sifat dasar aset dan risiko terkait.
• Operasi Berlisensi: Platform perdagangan RWA Token perlu mengajukan lisensi kepada SFC sesuai dengan “Panduan Platform Perdagangan Aset Virtual”, seperti Kategori 1 (Perdagangan Sekuritas), Kategori 4 (Penyediaan Konsultasi), Kategori 7 (Layanan Perdagangan Otomatis) atau Kategori 9 (Manajemen Aset).
• Sandbox regulasi: memungkinkan pengujian produk RWA inovatif dalam lingkungan terkontrol, seperti tokenisasi obligasi dan proyek sekuritas real estat.
• Pengungkapan risiko: Meminta pengungkapan menyeluruh tentang risiko teknologi, hukum, penyimpanan, dan lain-lain dari produk tokenisasi.
• Perlindungan investor: Dilarang menggunakan promosi yang menyesatkan, seperti “hasil tinggi” atau “modal aman”, dan menekankan perlindungan pengguna.
• Kepatuhan lintas batas: Menyediakan jalur kepatuhan bagi perusahaan domestik untuk berpartisipasi di pasar RWA, seperti melalui program sandbox “Ensemble” dan membangun struktur SPV.

Klasifikasi Aset

Hong Kong menerapkan prinsip pengawasan “menembus”, membagi RWA menjadi tiga kategori:

• Aset lampu hijau: sekuritas, dana, obligasi hijau, dan aset keuangan tradisional lainnya, harus disetujui oleh Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong (SFC)
• Aset Lampu Kuning: Pembiayaan perdagangan, surat berharga rantai pasokan, dll., perlu terhubung ke sistem mata uang digital bank sentral tingkat grosir (wCBDC) Hong Kong Monetary Authority
• Aset Lampu Merah: Terkait pencucian uang, penggalangan dana ilegal atau aset kripto murni, dilarang langsung

contoh representatif

• Taiji Capital Prince Real Estate STO: Pada September 2023 menerbitkan 100 juta HKD, aset dasar adalah hak atas pendapatan sewa dari 5 properti ritel di hotspot wisata Prince Kowloon, menggunakan standar ERC-1400, diperdagangkan melalui platform HKbitEX, menjadi token sekuritas real estat pertama di Hong Kong (STO), mendapatkan lisensi SFC nomor 4 dan 9.
• Huaxia Fund Hong Kong Dollar Digital Currency Fund: Menerbitkan 110 juta USD pada Februari 2025, dengan aset dasar berupa simpanan jangka pendek dalam dolar Hong Kong dan instrumen pasar uang, diterbitkan di jaringan Ethereum, didistribusikan oleh bursa OSL, menjadi dana tokenisasi ritel terbesar di dunia.

Lima, Dampak Perbedaan Regulasi

Perbedaan Filosofi Regulasi

• Singapura: menekankan “netralitas teknologi”, fokus pada analisis substansi ekonomi, dan menyediakan standar klasifikasi yang jelas untuk berbagai jenis Token.
• Amerika Serikat: Menegakkan “regulasi penetratif”, menggunakan tes Howey untuk penilaian kasus per kasus, dengan fleksibilitas regulasi yang cukup tinggi tetapi kepastian yang relatif kurang.
• Hong Kong: Mengadopsi “mekanisme dua jalur”, sambil menjaga ketegasan regulasi dan memberikan ruang untuk inovasi, mendorong percobaan melalui mekanisme sandboxes.

diferensiasi likuiditas

• Skala tokenisasi utang negara Amerika Serikat mencapai 73,7 miliar USD, dengan pertumbuhan tahunan 415%, berkat kerangka regulasi yang jelas dari SEC.
• Hong Kong melalui mekanisme Sandbox Ensemble, mengizinkan berbagi buku pesanan global dengan platform luar negeri, meningkatkan likuiditas. Perbedaan dalam kualifikasi RWA, pajak, dan persyaratan penyimpanan data di berbagai yurisdiksi sangat besar, perusahaan harus mewaspadai “zona abu-abu” kepatuhan.

perbedaan biaya kepatuhan

• Singapura: Total biaya proyek RWA mulai dari sekitar 2,5 juta dolar Singapura, proses persetujuan relatif transparan
• Amerika Serikat: Biaya kepatuhan tertinggi, biaya penasihat hukum mahal, risiko ketidakpastian regulasi cukup besar.
• Hong Kong: Biaya berada di antara AS dan baru, tetapi dapat mengurangi investasi awal melalui mekanisme sandbox

standar perlindungan investor

Hong Kong meminta agar “pemeriksaan cepat lampu hijau” diterapkan pada aset kepatuhan seperti obligasi hijau dan piutang perdagangan. Uni Eropa MiCA menekankan keamanan data dan kepatuhan lintas batas, mengharuskan penyedia layanan aset kripto untuk mematuhi standar pengawasan yang hati-hati.

Tujuh, Skala Pasar dan Tren Masa Depan

pasar skala meledak

Pada paruh pertama tahun 2025, ukuran pasar RWA tumbuh dari 8,6 miliar dolar AS di awal tahun menjadi 23 miliar dolar AS, dengan kenaikan sebesar 260%. Tokenisasi kredit pribadi mengambil pangsa pasar terbesar (58%), diikuti oleh tokenisasi obligasi pemerintah AS (34%). Hingga Juni 2025, total nilai pasar RWA global telah melampaui 24 miliar dolar AS, meningkat 380% dibandingkan tahun 2022.

Tren perkembangan masa depan

• Integrasi regulasi dipercepat: Antarmuka kepatuhan antara DeFi dan TradFi sedang dibentuk, teknologi regulasi (RegTech) menjadi infrastruktur baru. Hong Kong dan Singapura telah secara jelas menyatakan akan meningkatkan koordinasi dalam regulasi RWA, bersama-sama mendorong perkembangan standar pasar RWA di kawasan Asia.
• Peningkatan Pengawasan Teknologi: Seiring dengan meningkatnya kompleksitas proyek RWA, lembaga pengawas akan lebih memanfaatkan teknologi blockchain itu sendiri untuk pengawasan, penerapan teknologi perlindungan privasi seperti bukti nol pengetahuan akan memenuhi persyaratan transparansi pengawasan dengan tetap menjamin keamanan data.
• Diversifikasi jenis aset: memperluas dari obligasi pemerintah, real estat, dan kredit swasta saat ini ke kategori aset yang lebih luas, termasuk kekayaan intelektual, aset data, kredit karbon, dan aset baru lainnya. Menurut proyeksi Boston Consulting Group, ukuran pasar tokenisasi aset global akan mencapai 16,1 triliun dolar AS pada tahun 2030.
• Kompetisi dan Kerjasama dalam Regulasi Lintas Batas: Negara-negara bersaing dalam menarik inovasi dan investasi RWA, tetapi juga menyadari perlunya kerjasama regulasi lintas batas. Proyek internasional seperti Project Guardian menunjukkan bahwa regulasi RWA di masa depan akan lebih memperhatikan koordinasi lintas batas.

Kesimpulan

Penerbitan “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Kapital” Singapura memberikan contoh yang jelas untuk regulasi RWA global. Perbedaan regulasi di berbagai yurisdiksi membawa tantangan sekaligus menciptakan peluang. Bagi pihak proyek RWA, kuncinya adalah memilih jalur kepatuhan dan arsitektur teknologi yang sesuai berdasarkan pasar yang dituju, jenis aset, dan model bisnis. Dengan kerangka regulasi yang semakin jelas dan teknologi yang terus berkembang, RWA diharapkan dapat melepaskan nilai inovatifnya dalam jalur perkembangan yang teratur, menjadi jembatan penting antara keuangan tradisional dan keuangan digital.